ARTICLE · 1046265
AI收费后,软件和云业务谁能兑现
AI收费后,软件和云业务谁能兑现美联储和日本央行如期加息后，市场接下来会迎来新的投资逻辑。我们讨论后，考虑先把一些有潜力、受关注的板块和逻辑逐渐讨论，形成清单，随后再择机进行谨慎地配置。 正如此前粉丝和圈友关心的问题——基本面决定买什么，技术面决定怎么买。这里我们先循序渐进，解决第一个问题。 此前，我们在AI机柜和PCB板块的研究中，回答了“基础设施由谁制造”。但接下来还有一个问题：设备投入运行之后，谁能持续向客户收费？ 云平台、办公软件和行业应用值得研究，但它们并不沿着同一条利润曲线前进。 我们的判断是，机会很可能来自少数已有客户入口、能够把AI能力转成续费和现金的公司，而不是所有名字里带“云”或“软件”的公司一起重估。 美股目前已有围绕软件的交易，我们先看一组数据，AWS在2026年一季度收入376亿美元、经营利润142亿美元，二季度分别达到422亿和166亿美元；收入同比增速由28%升至37%。 微软同期Azure及其他云服务的报告收入增速由40%升至43%，截至6月底Microsoft 365 Copilot付费席位超过3,000万。 这些数据支持云资源和付费应用存在真实需求，而不仅是设备采购热潮。 但我们必须区分三层账： 云分部已经盈利，新增AI业务是否独立盈利，以及扩产后的自由现金回报。 AWS的经营利润不全由生成式AI贡献；微软Intelligent Cloud也不能被视为Azure单独利润表。 亚马逊截至6月底过去12个月的集团自由现金流为流出76亿美元，说明强经营利润仍可能与大规模现金投入同时出现。 比较海外科技巨头后，我们认为应该更看重客户持续使用、产品组合和单位成本改善，而不是把集团净利润大增全部归为云业务成功。 IBM高层7月解释财报时提出“客户先买硬件，未来几个季度可能会补买软件”，我们倾向于保留前半句、检验后半句。 英伟达投资的Nscale则提供另一种提醒。这家公司已申请美国IPO，上半年收入约1.41亿美元，净亏损约10.2亿美元，单一客户贡献52%收入；英伟达继续参与融资。 考虑软件和云业务板块，实际上是在判断它是否仍掌握客户愿意付费的流程和责任，而不是判断社会是否还需要软件。同样，芯片厂商投资客户，有助于生态建设，也使融资能力与终端需求交织在一起。 因此，接下来我们分析时会追踪非关联终端客户实际支付了多少钱、合同何时开始履行，以及新增算力能否覆盖折旧、租赁和利息。 相较PCB可通过全球制造链承接采购，国内软件与云服务更受本地客户预算、数据治理、部署方式和销售渠道影响。 我们考虑了一些相关细分领域已有规模与客户基础的例子（目前仅作为分析对象，请谨慎阅读），包括：两家运营商、金山办公、深信服、用友网络、恒生电子和广联达。 技术上，模型接入只是开始。企业还要解决业务数据、身份权限、系统接口、评测、审计和持续运维。AWS已把智能体的权限策略、评估等功能纳入平台。 这提示我们，商业价值可能落在模型之外的可靠交付。换而言之，一项任务能否稳定完成，以及总体成本是否低于旧流程，是AI工作流程当前正在被检验的重点。 我们认为传统软件厂商仍有机会。客户数据结构、业务规则和既有流程可以构成进入门槛。 AI若减少完成同一工作所需的人数，按席位收入可能受到压力；若供应商转向按任务或结果收费，就要证明每单位收费足以覆盖推理、人工复核和交付成本。 国内公有云、私有云和应用订阅应该分别估值。云基础设施看可计费利用率与资本回报，私有部署看产品标准化与项目验收，订阅应用看续费和客户毛利。 阿里、腾讯和金蝶不属于A股范围，金山办公也不等于金山云。我们后面会继续讨论这几家的机会。 中国移动和中国电信的优势在全国网络、数据中心和政企服务能力。中国移动2026年上半年算力服务收入529亿元，同比增长14.0%，其中智算服务收入53亿元、增长130.1%。中国电信的天翼云上半年收入618亿元，同比增长7.8%。但移动和电信归母净利润分别同比下降6.3%和14.9%。 我们的研究定位是“成熟通信业务加云增长选择权”。中期上行需要云网资源转成有利润的付费使用，风险则是价格竞争、项目回款及低利用率。 
我们对中国移动和中国电信的逻辑，是在合理估值下，以成熟通信业务的现金创造能力支撑分红，同时等待云和智算业务贡献新增利润。 中期投资逻辑能否兑现，关键在于新增算力能否获得持续付费的客户，利用率、项目回款和投资回报能否同步改善。 如果云业务增长最终转化为利润和自由现金流，就有机会带来盈利与估值的共同提升；如果收入增长仍依赖持续扩产和低价竞争，就需要下调对这部分增长的价值判断。 金山办公提供的是办公入口与订阅商业模式，上半年收入33.13亿元，增长24.69%，综合毛利率约84.90%；国内累计年度付费个人用户4,825万，增长15.44%。 金山归母净利润25.18亿元、扣非归母净利润24.87亿元，均受到基金相关投资收益影响。公司另披露经调整净利润10.87亿元，增长28.29%，其调整剔除了基金相关投资收益、股份支付及相关税项。 这一指标有助观察经营，却不是利润，股份支付也仍有经济成本。经营现金流6.43亿元、同比下降12.96%，还需结合回款和支出节奏看。 这里我们更看重它能否把AI功能嵌入已有高频工作，重点是用户愿意为更高效率持续续费，而不只是首次尝鲜。 此后，我们验证时应分别看新增付费、续费、客单价和推理成本；尤其要防止免费AI功能增加成本、却未增加收入。 综合毛利率高是基础，销售和研发投入之后的单位客户利润才决定价值。 
需要注意的是，不应直接用投资收益抬高后的每股利润计算一个看似便宜的市盈率。可以把可持续软件经营利润与投资资产分开估值，再核对股份支付和现金质量。 我们倾向是优先研究它的经营兑现，但只有买入价格没有透支付费增长，优质商业模式才可能转成理想股票回报。 深信服主要承接位置是超融合、私有云与安全。上半年云计算及AI基础设施收入22.12亿元，增长58.60%，分部毛利率49.11%；公司说明前期低价备货在本期销售，对毛利改善有贡献。集团扣非净利润1.79亿元，但经营现金流为−4.76亿元。 这里既有盈利改善，也有备货和付款节奏的影响。 它值得跟踪的是企业私有部署与基础设施替换能否带来持续订单。但这项业务包含软硬件，不适合直接套用纯SaaS估值。 后续重点应是剔除阶段性库存收益后，产品结构、费用效率与回款能否继续改善；上半年转盈并不等于现金回收已经完成（且目前价位确实很高了）。 用友网络拥有企业管理、财务和ERP客户基础，AI可以进入真实流程，但财务兑现更早期。上半年收入37.27亿元，增长4.08%，扣非净亏损9.47亿元；订阅相关合同负债30.50亿元，增长26.5%，云服务ARR为28.65亿元、增长8.2%。 但这些领先指标值得跟踪，尚不足以证明利润已经反转。 用友的机会是订阅规模扩大后覆盖研发、销售与实施成本，风险是定制项目消耗大量人力、收款快于收入确认却仍无法盈利。 ARR是年度化经常性合同指标，不是本期收入；合同负债是收款和履约关系，不是利润。 在连续减亏和同季现金改善之前，我们会将其归为条件较多的反转观察，而非成熟盈利云平台。 
恒生电子掌握金融机构核心系统与业务流程。上半年收入21.44亿元，同比下降11.65%，扣非净利润2.08亿元、增长8.37%，订阅收入增长14.57%。这说明收入结构与费用变化可能改善利润，但订阅增长尚未抵消总收入下滑。 我们不能因为资本市场活跃，就直接推导金融IT利润同步上升。 恒生的中期逻辑在于客户系统升级、订阅转型和AI辅助的合规业务流程。真正的门槛是稳定性、数据权限、审计与系统切换成本。需要检查新合同何时验收、订阅是否属于可重复收费，以及研发提效有没有降低客户交付成本。 考虑到经营现金流上半年仍为−9.82亿元，必须结合往年同季和全年回款确认改善。 广联达在工程造价与数字建造领域积累了行业数据和工作流程。上半年收入26.13亿元、同比下降6.12%，扣非净利润1.71亿元、下降19.74%；数字成本业务收入21.37亿元、下降6.48%。 广联达值得研究的不是“AI能画图，所以利润必涨”，而是自动化算量、计价等能力能否形成客户愿付的新收费单位。续费稳定只能说明存量韧性；新增需求、付费任务量和每任务毛利仍要单独验证。 我们暂时会把它放在行业修复与产品商业化共同验证的名单中，而不是直接把美国云增长直接映射到国内建筑软件。 土建行业近期政策密集，如果要和AI概念结合，需要一个持续观察。 
我们阅读季报后发现，广联达综合毛利率接近89%，用友约51%，差异很大，这不意味着前者一定更值得买。 高毛利业务可能承担更重的研发销售费用，也可能面对客户需求下降；软硬件混合交付则可能有较低毛利，但更大的订单和资本占用。 所以，应该优先比较同一公司的同类业务，而不是把不同模式按毛利率排座次。 研究盈利质量，至少要把毛利、费用、研发资本化和现金收回连接起来。研发投入资本化可能降低当期费用，未来却需要摊销；不论哪种会计处理，现金已经付出。 股份支付、投资收益和税收影响也不能被随意忽略。对金山这类存在较大投资收益的公司，单看扣非利润仍可能不够。 
以上几家上半年经营现金流减购建长期资产现金支出，仅金山为正。该差额只是统一的现金观察指标，不包含并购、融资和分红，也不等于公司定义的自由现金流。 尽管负值需要解释，却不能直接认定经营恶化：软件项目回款、奖金发放与订阅预收可能具有季节性。未来财报应同比同季比较，再观察滚动12个月。 AI已经显著改变了软件的成本结构。我们可以简单计算，假设某服务每单收费10元，推理和人工复核共耗6元，贡献为4元；若竞争使收费降至8元，成本不变，贡献就降至2元。即使单量增长50%，总贡献仍下降25%。 我们的基本判断是，先寻找已拥有付费客户且经营证据持续改善的公司，再考虑亏损反转。 应用端优先研究金山的续费与可持续软件利润； 基础设施端跟踪移动、电信的资源使用和现金回报； 深信服关注订单增长能否转成正常毛利和回款。 恒生、广联达需要收入与客户预算改善； 用友则还要跨过亏损收窄和现金消耗下降两道门槛。 这是研究优先级，不是股票收益排名，我们分成以下步骤进行一个中长期考虑： 未来1~2个季度，观察付费、合同和预算是否真正改善； 未来2~4个季度，检查同季现金、费用效率和履约收入； 未来4~6个季度，再判断续费与资本回报能否保持。 
以上是研究窗口，不是承诺利润会按这一时间表兑现。若企业长期只披露试点、模型参数与签约总额，而缺少实际付费和回款，应降低乐观情景权重。 更强的情景，是客户AI应用扩张、推理成本下降、续费稳定，同时供应商保住定价；较弱的情景，是使用量增长被降价和成本吃掉，传统软件预算继续被挤出。 利率下降可以改善估值，但无法替代客户支付意愿；相反，即使宏观贴现率上升，有盈利兑现的公司也可能相对占优。 买入价格需要单独检验。假设未来一年每股收益增长25%，买入40倍市盈率，一年后估值回到30倍，股价回报仍约为−6.25%，未计股息。 亏损公司不能硬套PE，应从收入、可实现经营利润率、现金需求与稀释风险反推估值；运营商则更适合将成熟业务与云投资分开分析。 AI应用与云值得投入研究精力，但“社会必然使用更多软件”和“某家上市公司必然赚得更多”之间，仍隔着竞争、定价、交付与资本成本。 下一阶段，我们更愿意押注能够反复收钱、控制成本并把利润收成现金的能力。判断依据应该继续落在财报，而不是从硬件行情推算软件何时轮到上涨。 本文为个人记录，非投资建议。 市场有风险，决策请谨慎。 盈亏请自负。
一、海外云业务证明了什么
二、IBM和Nscale给乐观预期加上条件
三、从美国需求看A股机会
四、云网资源和现金底盘
五、分清软件利润和投资收益
六、云业务与安全业务
七、行业门槛能否转成AI收费
八、什么样的毛利和现金才能支撑中期估值
九、如何把逻辑变成机会