海天业绩说明会直面三问:淘大对价、海外 15%、Q2 扣非

营收 161.5亿

2026H1（+6.01%）

归母 41.9亿

2026H1（+7.13%）

扣非 39.6亿

2026H1（+3.77%）

营收 71.2亿

2026Q2（+2.93%）

归母 17.5亿

2026Q2（+2.17%）

扣非 16.1亿

2026Q2（-3.39%）

毛利率 41.0%

2026H1（+0.9pct）

净利率 26.0%

2026H1

加权 ROE 10.07%

2026H1

经营现金流 12.2亿

2026H1（-18.5%）

管理费用 3.95亿

2026H1（+24.73%）

酱油 83.0亿

2026H1（+4.7%）

蚝油 25.7亿

2026H1（+2.6%）

调味酱 16.5亿

2026H1（+1.2%）

其他 28.4亿

2026H1（+13.5%）

2025分红率 112.95%

据说明会

2025-2027分红率

承诺≥80%

A股回购 10-20亿

70%以上注销

已回购近 1800万股

截至说明会

💬 管理层回复

调味品具有悠久的发展历史和刚需特性，行业总需求保持稳健，餐饮行业亦有较多结构性与差异化机会。公司会继续坚持固本强基和固本培优双发展：一方面守住传统核心品类和渠道基本盘，夯实供应链、品牌和终端运营；另一方面积极培育健康化、复合化、定制化等新赛道，优化产品结构和增长质量。

⚠️ 点评

中报H1营收+6.01%、归母+7.13%，但二季度营收增速已降至2.93%、扣非-3.39%，增长坐标明显后移。管理层用“固本强基、固本培优”这套表述回应B端冲击，等于承认餐饮需求疲软是真实压力，但没给任何量化举措（如渠道下沉目标、新品收入指引）。下半年增速能否回到中个位数以上，取决于餐饮B端何时企稳与其他品类/线上能否持续补位。建议留意Q3营收增速是否守住正增长、扣非能否回正。

💬 管理层回复

上半年管理费用提升，主要是人工、长期待摊费用摊销及咨询等行政开支增加所致；销售费用小幅波动主要系上半年营销广告支出略有下降。公司整体费用策略保持稳健，资源投入向数字化、组织人才、创新能力建设等领域倾斜，确保费用精准投入并有效支撑公司长期发展。

💡 点评

管理费用+24.73%远超营收+6.01%，剪刀差是全文中最扎眼的一组数；销售费用率降至5.8%（-0.6pct）靠的是压缩营销广告。把费用从广告挪向人工/咨询/数字化，短期利润表好看，但终端曝光与动销拉力被削弱，对靠货架心智的调味品是双刃剑。称属长期策略，未否认阶段性。值得盯的是销售费用率是否继续下行、管理费用率何时见顶，二者决定净利率还能不能稳在26%。

💬 管理层回复

二季度扣非归母净利润同比小幅下滑，主要受汇兑损失的影响。由于扣非口径不剔除汇兑损益，导致归母净利润与扣非归母净利润同比变动存在差异。总体看，公司主业基本盘相对稳健，具体财务数据请以定期报告为准。

💡 点评

扣非-3.39%与管理层解释一致：汇兑损失拉低扣非、不拉低归母，属口径差异非主业恶化。这一解释成立，但提示一个结构变化：上半年财务费用由去年-2.11亿转为+0.41亿，净息差红利正在消失。主业基本盘稳健的判断可接受，不过Q2已是低个位数增长，增长斜率的下移是确定的。建议留意下半年汇兑方向是否反转、能否托住扣非。

💬 管理层回复

公司将按照股东回报规划的公告内容，保障2025-2027年现金分红比率不低于80%，最终分红比率将以董事会和股东会审议为准。公司始终高度重视股东回报，未来将继续做好自身经营，并通过分红、回购等多元方式持续回馈中小股东。

✅ 点评

2025-2027现金分红比率承诺不低于80%，白纸黑字；2025年实际112.95%。在总资产-9.66%、净资产-5.41%的背景下仍守高分红，是用资产负债表收缩换股东回报，态度明确、可验证。对保守型股东是硬托底。但需看清：高分红的前提是经营现金流12.24亿已同比-18.5%，持续超高分红的现金源头在变薄。建议留意2026全年分红率是否仍能站上80%、回购注销能否对冲股本。

💬 管理层回复

截至今日，根据《海天味业关于以集中竞价交易方式回购 A股股份的回购报告书》及相关进展公告，A股已回购近1800万股，后续回购数据详见每日翌日披露报表。股价受到外部市场环境等多种因素影响，公司整体经营情况基本稳健。

💡 点评

A股拟回购10-20亿、70%以上注销，已回购近1800万股。注销式回购是实打实的每股价值增厚，方向正确。对“当前股价是否反映内在价值”避而不答，只说经营稳健，属标准话术，不能解读为低估确认。PE(TTM)约28-29倍，在增速降至个位数的背景下不算便宜。回购托底力度取决于后续额度执行节奏，建议留意每月回购进展报表的累计金额。

💬 管理层回复

国内市场是公司发展的根基，也是国际化发展的底座。公司将在持续深耕国内市场的同时，稳步推进海外布局。国际化是公司长期战略方向之一，公司会坚持长期主义，一方面推动内生增长，另一方面也不排除合适的收并购等外延机会，如近期收购了淘大公司。目前国际化业务发展状态整体符合公司预期。此外，公司一直以来严格遵守相关规定履行信息披露义务，关于公司的经营目标或业绩指引，请以公告文件为准。谢谢。

⚠️ 点评

据投资者推算上半年海外占比不足5%，距15%目标差距大；管理层未否认。“不排除收并购”这句很关键，等于承认单靠内生大概率到不了15%，海外扩张要更多靠外延。称“符合预期”，但未给时间表与路径。淘大是第一步，但海外占比从5%到15%是量级跃迁，三年窗口偏紧。建议留意后续并购节奏与淘大并表后的海外收入增量。

💬 管理层回复

1.得益于调味品悠久的发展历史和刚需特性，调味品行业在过往总体保持稳健发展。全球和中国调味品市场容量大，仍有较大发展空间，存在较多结构性与差异化机会。公司会继续坚持固本强基和固本培优双发展：一方面守住传统核心品类和渠道基本盘，夯实供应链、品牌和终端运营；另一方面积极培育健康化、复合化、定制化等新赛道，优化产品结构和增长质量。2. 此次收购淘大是公司全球化棋局中落下的关键一子，也是深化产业整合、完善全球化布局、稳步推进国际化战略的重要举措。收购完成后，海天将充分利用研发、供应链及渠道等资源，淘大将延续全球化起步早、自身品牌优势等特点，双向赋能、互补借力发展。公司相信，通过海天与淘大的资源整合，将有助于双品牌未来的可持续发展与成长。

💡 点评

酱油+4.7%、蚝油+2.6%、调味酱+1.2%，三大核心品类增速已降至低个位数；其他品类+13.5%是主要增量源。管理层把增长动力归到健康/复合/定制化新赛道，逻辑通但新赛道体量小、短期补不上核心放缓。淘大定位为“全球化关键一子”，未给5年收入目标。淘大价值在海外渠道与品牌，协同方向对，但双品牌收入贡献暂无量化锚。建议留意新品类收入占比能否突破两成、淘大并表首份海外数据。

💬 管理层回复

淘大是一家百年品牌企业，具备自身主营业务的独特优势。收购完成后，公司将保持并积极助力淘大原有业务及人员团队的发展。关于收购项目、公司市值管理等工作的具体信息，公司将遵守按照信息披露规则的相关要求，请以公司相关信息披露为准。

⚠️ 点评

收购对价、整合时间表、股价托底后续举措，三项在说明会均避而不答。淘大100%股权收购已于2026-09-10通过海外平台海天国际投资完成，但交易对价未披，按上市规则，对价超过最近一期净资产10%（海天H1净资产约390.9亿元，对应约39.1亿元）才强制披露，海天未发公告即意味价格落在该线之下。市场传闻估值从2023年的3-4亿美元回落至约1.5亿美元（约11亿元），属未证实估算，只能当参考锚。真正空白的是整合时间表与稳价后续举措；百年品牌+人员保留的表述偏安抚，协同兑现节奏与并表摊薄才是要盯的点。建议留意下一次定期报告里淘大对应的投资支付现金与商誉增量、以及回购额度耗尽前的增量稳价安排。

💬 管理层回复

淘大是一家百年品牌企业，具备自身主营业务的独特优势。收购完成后，公司将保持并积极助力淘大原有业务的发展。 同时，公司也将发挥自身在渠道、研发、供应链、产品、品牌等众多方面的优势，加强双方的互补借力、资源整合协同，助力双品牌在广阔机遇与激烈竞争同在的全球市场行稳致远。

💡 点评

淘大做欧美food service与冻品，海天做国内大流通，渠道与产品形态错位明显。协同点写在渠道/研发/供应链/品牌四个词上，具体怎么落地仍空；团队保留、双品牌定位延续，方向稳但缺乏增量承诺。海外竞争“广阔机遇与激烈竞争同在”，是实话。建议留意首批联合开发产品是否给出、以及淘大在欧美的份额变化。

💬 管理层回复

公司与淘大在渠道、研发、供应链、产品、品牌等众多方面均有较好协同效应，双方可通过资源共享、优势互补实现共赢，公司正有序推进双方的资源对接和业务融合，具体进展请以公司公告为准。

💡 点评

已完成100%收购，正推进资源对接。“有序推进”这类词往往意味着进度不及市场想要的快，没有时间表就是还没到可披露节点。供应链/渠道协同方向合理，但海外营收增量何时起量无锚。建议留意下一次定期报告里淘大并表后的海外收入分项。

💬 管理层回复

按照企业会计准则，公司自实际取得淘大控制权之日起将其纳入合并报表范围，相关财务影响请以公司定期报告披露数据为准。公司与淘大在渠道、研发、供应链、产品、品牌等众多方面均有较好协同效应，公司正有序推进双方的资源对接和业务融合。公司国际化业务正在有序推进，具体进展亦请参见公司公告。 调味品具备较强的刚需属性，需求基本盘稳健。公司专注于做好自身稳健经营及竞争优势的持续迭代。长期来看，公司对调味品行业和自身发展前景保持信心。

💡 点评

并表时点为取得控制权之日，印尼越南海外基地在建。基地投产与规模化产能无时间表，说明海外产能兑现还在较早阶段；消费企稳只说“刚需稳健”，未给拐点判断。长期信心有，短期增量缺刻度。建议留意定期报告中海外生产基地的工程进度与转固计划。

💬 管理层回复

1. 食醋作为我国传统特色调味品，其消费习惯与风味偏好具有地域差异特征。为满足不同地域、不同场景消费者对醋类产品的需求，我们坚持打造高质价比的醋类产品，目前已形成了丰富多元的醋类产品体系。江苏是调味品重要市场之一，公司会基于自身产品和渠道优势开展经营。2. 公司重视并购的协同效应，坚持审慎评估推进项目，通过协同方式实现共赢。

💡 点评

醋类有地域壁垒，江苏是恒顺大本营。海天走高质价比、不正面硬刚，是理性选择，避免陷入区域品牌的价格战。并购“审慎评估”，与淘大打法一致。醋是补充赛道，难成第二增长曲线。建议留意醋类收入增速能否持续跑赢主业、并购管线是否再有落地。

💬 管理层回复

感谢您对独立董事履职的关注。独立董事主要从投入合理性、项目进展和实际转化效果等维度，持续关注公司研发与数字化投入。评估方式包括：通过董事会及专门委员会听取管理层专项汇报，审阅定期报告和相关经营数据，结合现场调研、与内外部审计沟通等，关注研发成果转化等情况。从公司实际运营情况来看，全链条数智化转型工作呈现了较大的降本增效作用，如高明制造基地在2025年获评"灯塔工厂"荣誉。独立董事团队将继续勤勉履职，关注投入产出和中小股东利益，实现企业高质量可持续发展。

✅ 点评

研发投入4.88亿占营收3.02%，高明基地获评灯塔工厂。独董从投入合理性、进展、转化三维度评估，框架对；但AI降本增效仍停在"较大作用"定性、无量化财务回报。灯塔工厂是硬凭证，方向值得肯定，只是ROI要等后续财报用费用率与毛利验证。建议留意管理费用率能否因数字化见顶回落、毛利率是否持续受益。

💬 管理层回复

感谢您的关注。公司始终坚持合规经营，高度重视税务等各项管理规范，持续按照法规和内控要求开展相关工作。对于上市公司内部控制程序和制度等内容，可于上交所网站、联交所披露易或公司官网"投资者关系-公司公告"栏目查询参阅《海天味业内部控制制度》、公司年度内部控制评价报告及内部控制审计报告等文件。如涉及对公司有重大影响的风险事项，将依法依规及时履行信息披露义务。

⚠️ 点评

合并范围内多家高新企业享大额税收优惠，行业近期有多起补税案例。回复把内控文件“指引到官网自查”，未正面评估自身税收风险敞口，等于把球踢回披露文件。这不是承认有问题，但在征管收紧环境下，优惠含金量本身构成不确定性。建议留意年报税收优惠金额占利润总额比重、以及是否出现补税或税率上调的临时公告。

📝 综合评论

14个问题读下来，海天是一份利润创新高、但增长坐标在挪动的半年报。H1营收+6.01%、归母+7.13%都创同期新高，可二季度已滑到低个位数、扣非-3.39%，管理费用+24.73%与现金流-18.5%说明高增长的代价在变贵。

好的一面很硬：2025-2027分红率承诺不低于80%、A股10-20亿回购70%以上注销，股东回报不含糊；灯塔工厂与数字化方向也对。

让人不踏实的是三处：核心品类增速降至低个位数、海外占比不足5%距15%目标甚远、淘大协同与海外增量仍无量化锚。淘大100%股权收购已完成，但对价未官方披露（落在上交所强制披露线约39.1亿元之下，市场估约1.5亿美元属未证实），真实价格要等下次财报的投资支付现金与商誉增量才现形。

我的看法：当前PE(TTM)约28-29倍，对应个位数增速不算便宜，但高分红+注销回购构成底部支撑。评级：持有（Hold），12个月维度。后面三个季度重点盯：三季度营收能否守正、扣非能否回正、销售费用率与管理费用率是否见顶、以及淘大并表后海外收入分项能否给出第一个量化锚。