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李录哥大最新万字实录:格雷厄姆论坛深谈AI、中国转型与全球秩序
北京时间 10 月 6 日凌晨，喜马拉雅资本董事长李录先生作为主讲嘉宾出席了哥伦比亚商学院第 36 届格雷厄姆与多德年度论坛。
这一始于 1991 年的年度聚会，始终延续着哥大的价值投资传统，汇聚了众多投资从业者、学者、校友与学生，共同探讨当前投资领域的见解和方法。
东方港湾的创始人兼董事长但斌先生亦受邀参会，并在微博上第一时间慷慨分享了多段现场实录视频，特此致谢。
为了让未参会的朋友能全面、准确地了解现场交流的内容，本文采用Qwen3-ASR-1.7B 与 Whisper large-v3 双模型对每段视频进行了转写和交叉比对，并用 Codex 辅助完成了视频时序梳理、去重、翻译和人工精校。
尽管部分提问环节在视频原片中有所缺失，但李录的全程演讲和回答已近乎完整呈现。同时，文中还对其重要观点和逻辑做了高亮显示。
在这场深度对话中，李录重申了价值投资的六个基本理念，并针对 AI 浪潮、中国经济转型的机遇与代价，以及全球经济秩序的韧性，提出了诸多深刻见解：
财富的本质：他提出衡量财富的标准是一个人在全球购买力中所占的份额。而实现财富增长的方式，就是在有活力的经济体中，以有利的价格买入优秀企业，长期分享企业创造的价值。
理性审视 AI 浪潮：他肯定了 AI 解放生产力的巨大潜力，但认为 AI 不应脱离人类监督与参与而自主发展，更不应凌驾于人类社会之上，并对 Anthropic 的 IPO 申请发表了评价。他还提出，技术进步仍要接受成本、收入、利润和资本需求的约束，我们依然会经历繁荣与萧条的周期。而当资金过度集中于热门叙事时，其他优秀企业反而正浮现出更有吸引力的价格。
中国经济转型的机遇与代价：他将中国制造业的升级突围与房地产调整、家庭财富受损放在一起讨论。在他看来，理解中国需要同时看到发展的宏伟目标及其付出的沉重代价。投资者需要判断，所投企业究竟是发展目标的受益者，还是承担代价的买单者。
如何看待世界秩序变化：他提到世界秩序既包含政治秩序，也包含经济秩序。其中，经济秩序具有深厚的韧性，一旦共同市场形成就会长久存在，难以解体。这也构成了他在全球践行价值投资的重要背景。
给年轻人的建议：持续学习，逐步拓宽能力圈，用行动赢得信任。避免零和博弈，选择个人与社会双赢的事业，让知识与财富一同复利增长。
本次论坛的主持人是哥大的金融学教授 Tano Santos，以下是演讲与问答实录。
01 价值投资基本理念与财富的本质
李录：价值投资有三个基本理念。
第一，股票代表一份所有权，而不是一张拿来买卖的纸。因此，买股票实质上就等于买公司。
【素材缺口：关于第二条的说明，视频未收录。根据李录的历史演讲，这条原则应当是理解市场先生，利用市场的报价为自己服务，而不要把市场当老师】
第三，投资涉及对未来的预测，而未来本质上是不可预测的。因此，你总要要求有安全边际，以帮助你防范下行风险，同时获得更好的上涨空间。
我认为，巴菲特在实践中又加入了一项纪律，叫作能力圈。我们每个人可能天生就对某些事情更感兴趣，随着时间推移，在特定领域积累专长，并努力进一步学习、取得进步。能力圈这个概念最重要的一点，是知道它的边界在哪里。大多数人天生就容易把自己看得比实际更高一些。因此，理解边界，与理解边界以内的东西同样重要。
芒格还有一个理念：要到有鱼的地方去钓鱼。他一生都热爱钓鱼，这也是一个用来比喻现实市场的绝妙说法。有些市场、行业和企业吸引了大量关注，而竞争会把你的回报拉低到平均水平。另有一些行业、企业、国家和市场，却没有得到足够的关注。到有鱼的地方钓鱼，你的收获会好得多。这个想法很简单，但在实践中却有着惊人的效果。
最后，回顾我三十多年来的实践，在全球商业逐渐汇成一个统一市场的时代，作为一个将价值投资的原则应用于全球的投资者，我们得到的一个认知是：财富归根结底，是你在全球购买力中所占的份额。
尤其在现代经济中，它并不能真正用黄金、钻石或任何一种货币来表示。通货膨胀会让这些东西的价值随着时间流逝而消散。真正重要的是，你拿它能买到什么、能用它来做什么。
衡量财富的一个更好标准，是你在全球购买力中所占的份额。而我们的实现方式，就是在最具活力的经济体中，以有利的价格买入优秀企业，并持有足够长的时间，让价值逐步创造出来，再分享其中相应的一部分增值。
这就是我认为能够经受时间考验、让每个人受益的六个基本理念。
Tano Santos：我非常喜欢最后这一点。我已经偏离了我们事先商定的提纲，因为我认为，面对这样的财政挑战，如果我们无法控制通货膨胀，那么今后密切关注购买力就会至关重要。如果还有时间，我们再回到这个话题。趁时间还没用完，我想再问一个问题。
02 理性审视 AI 浪潮
【素材缺口：Tano 的原问题，视频未收录，根据李录的回答，应该是关于 AI 和当下的市场。】
李录：好，我把这个问题分成两个部分来回答。先说投资者究竟在做什么，再单独谈 AI。
看看市场参与者，实际上大致只有四类人。
第一类是投资者，他们长期与企业同行，等待企业创造价值。
还有一类人，利用市场定价的对与错来套利。用本杰明·格雷厄姆的话说，现实主义者从悲观者手中买入，再卖给乐观者。这就是套利者。
然后，还有一类人主要是在投机，主要猜测别人愿意以什么价格买卖某只证券。他们既不关心证券的估值，也不关心价值创造。
最后，还有为上述活动提供便利的经纪人和做市商。
如果仔细看这些市场参与者，大多数人并不完全只属于其中某一类。他们多少都兼有这四类人的特点。
指数化投资，在某种意义上恰好就是这几类活动的平均。但价值投资者真正关心的是正确地发现价格，并在一段时间内等待价值的创造。我的看法大体就是这样。
格雷厄姆更多是在做套利，巴菲特也利用套利所提供的价格，但主要还是着眼于价值创造。
这些不同活动给社会带来的益处，也很值得思考。
投机者按照定义，就不会停留得足够久，等到价值发生变化或产生新的价值。因此，投机活动的得失加在一起，大约等于零。有人赚到的和有人亏掉的，合起来大概正好相抵。对社会而言，净结果就是市场运行的一项成本。当然，经纪业务以及做市业务也是市场运行的一项成本。
市场存在的首要目的，是把富余的储蓄引导到企业中，用于生产性活动，并在现代经济中形成复利式的经济增长。这就是股票市场最初存在的理由。
那么，为什么还会有投机这一面呢？这不过是人性的一部分。巴菲特把股票市场形容为一座附带赌场的教堂。教堂是创造价值的地方，而赌场几乎可以说是获得建筑许可所附带的条件——由于人性的缘故，它成了必须付出的一部分代价。四百年前，这个市场被创造出来时，人们就是这样激发“动物精神”的。四百年后，它依然在发挥这样的作用。
这就是你们作为学生需要作出选择的地方：你想参与零和博弈，还是参与价值创造？这是个人的选择。作为社会，我们同样有选择。你不会希望赌场那一面膨胀到失去比例，甚至压倒市场原本存在的首要目的。因此，这既是个人层面的选择，也是社会层面的选择。
四百年来，尽管经历了剧烈的繁荣与萧条、伴随着巨大的浪费，这套机制却不知怎的存续了下来，并不断推动整个社会运转。至少可以说，它能够存续下来，本身就是相当惊人的。
对你们学生而言，重要的是尽早分清二者，决定自己究竟想做什么。作为社会，我们也应当调节两者的比例。不过，它们确实会作为人性的一部分而共同存在。
下面谈 AI 与市场。这是个更复杂的问题。
首先，什么是 AI？这一轮生成式 AI 浪潮究竟是什么？
显然，它是一项技术，而且是一场巨大的技术浪潮。作为技术而言，我们过去几百年一直在应对这样的事。自工业革命以来，技术浪潮一波接着一波，在创造性破坏的过程中，伴随着颠覆与创造。其中的一些方面，我们是有所了解的。
但不知为什么，我们感觉这一次有所不同。当然，每一轮浪潮都不同，但这一轮与我们迄今经历过的一切相比，差异格外明显。这一次究竟为什么如此不同？
从表面上看，无论是变化的速度、涉及的规模，还是集中在最顶端的财务影响，以及这种集中效应本身，都令人印象极为深刻。这些是表面上的现象。
进一步就要问：为什么会这样？
因为这一次的叙事有些不同。直到此刻为止，我们在大多数时候面对的技术变革，都是提高人类生产力的基础工具。而这项技术引入了一个不同的元素：现在，我们面前出现了一条从“工具”到“自主行动的存在”的连续谱，而且开始在这条谱系上移动。
将近四年前，它初次推出的那个时刻，就是图灵测试的时刻。在那个节点上，我们已经无法仅凭语言判断对方是机器还是人。
此后，推理能力被引入，它开始获得越来越多的人类特征。
由推理又发展出编程。具备编程能力之后，它就成为一个能够自主执行任务的智能体，其运行方式很像人。
接下来，是多个智能体协作完成复杂而持久的任务，称为“长程推理”。它们很像人类社会，智能体被组织起来，也会自我组织，排定优先级，以日益复杂的方式执行任务，并拥有自己的语言和交流工具。我们现在就处于这个阶段。
如果你看看硅谷的叙事，生成式 AI 将走向 RSI，也就是递归式自我改进阶段，我们如今已经部分进入了这一阶段。这一构想是：最终，所有改进都由系统自行完成，不再需要人类在场。
由 RSI 走向 AGI，也就是通用人工智能，再走向 ASI，也就是超级人工智能，其智能将超越所有人类，无论是个人，还是全体人类的总和。
到了那里，你就会说，我们创造出了某种半神，一个由人类制造出来的存在。正因为它如此强大、无所不包，按照这一逻辑，它的经济影响就必须极其巨大，才足以证明那些投资成本是合理的。
于是，你们所有人都受到了邀请。我们有万亿美元级的首次公开募股，仿佛大家都被邀请去参与“上帝的 IPO”之类的事情（指 Anthropic 的 IPO）。
这套叙事就是这样，也是它真正不同之处。
但如果稍微退后一步，想一想：如果真是这样，人类会变成什么样？
我们将生活在一个由人造神统治的社会里，只有极少数人能够接触它，没有人理解它，甚至无法控制它。
那么，人类之中，真会有人愿意生活在这样的社会里吗？
答案大概是不会。
我不认为会有人愿意生活在那样的社会里。所以，从某种意义上说，只有两种可能的结果。
第一，这项技术并没有朝那个方向发展；我们会讨论它究竟是什么，以及它为什么不会走向那里。
第二，如果它的确在朝那个方向发展，那么我们就会集合起来、团结起来，阻止它变成那样。
因此，无论哪种情况，都不会有一个人造神凌驾于人类社会之上。
这就是这一代技术的特殊之处，也是它为什么与以往不同、为什么会带来种种影响，尤其是金融市场影响的原因。
但先把这些放在一边，回过头来问：“这究竟是不是一项有用的技术？”
答案当然同样是响亮的“是”。
它的本质是什么呢？
如果让我给出一个暂定的定义，那么，根据对它的功能和来源的观察，我会这样说：它是一种机器，运用强大的算力和巧妙的算法，利用人类产生的全部数据及其一阶衍生数据，在这些数据及其一阶衍生数据中近乎无穷的变量之间，建立系统性的、与情境相关的关联。在这个过程中，它获得了许多能力，其中包括人类推理和智能的很大一部分。
目前，我们知道如何让它运转、如何让它变得更好，却并不完全明白它为什么有效。程度上可能有所不同，但我们同样不完全理解人体这套机制是如何运作的。
按照这个暂定定义，观察当下正在发生的事情，可以看到，它确实正在拉平经济中某一层的能力差距，这是非常有帮助的。
如果看看经济结构，最底层大致是能源和交通运输。在这之上是制造业，再往上是通信和数字媒体。
然后，是大量以知识和技术为基础的服务，它们将我们积累的全部知识综合起来，为经济的各个层面服务。现阶段的生成式 AI ，是一个非常好的工具，能够整合在这一层积累起来的知识和专长，并拉平获取和运用它们的能力差距，从而帮助各个部分。
但它并不能真正改变能源和交通运输这样的领域，它也没有改变制造业。制造业本质上，是将不同的物品、分子和原子组合起来，再转化为另一种组合。而在通信和数字化领域，已经有了出色的信息整合机制。
这才是它正在进入的领域。它尚未超越人类。由此推想，你也可以理解，它未必会达到那些叙事所断言、或试图让你相信的境界。我们仍然牢牢处在人类所生成的数据的范围之内。要达到生物学的层面，需要达到完全不同的发展水平。
举个例子，我们的……这个话题可能扯得有点远了。
Tano Santos：您接着说。
李录：你身体里的每一个细胞，大概包含五十[单位听辨不清]的数据文件。然后，还需要再乘以一万亿，才能达到我们生物体的层级。我们离达到那个层级还远得很。
但是，目前已经实现的东西，已经开始改变“工具”与“自主行动的存在”之间的平衡。
因此，这两个论点之一应当足以说服你：凡是没有人类参与并监督的进一步发展，都应该停止。没有人类参与并监督的 RSI——也就是递归式自我改进——会非常、非常危险。因为它基本上会形成自己的目标和子目标，拥有自己的目的，而这会使它更加远离人类的控制。
总的来说，这项技术极其有用、具有变革性，同时也异常危险。
我们作为一个社会、作为共同的人类，必须划定一条红线，明确规定：无论是自主学习，还是工具的使用，都不能脱离人类的参与和监督。换句话说，要把它牢牢地保留在“工具”这一端，而不能滑向“自主行动的存在”那一端。
当然，它还具有巨大的颠覆性：从就业到情感依赖，从网络风险到生物风险、核风险，方方面面都涉及。因此，最终我们希望社会形成一种均衡的发展速度，权衡收益与风险，以及成本。
顺便说一句，这项技术永远、永远都会带来增量成本。它与互联网或许多过去的技术有着根本区别：那些技术可能只需要一次性投资，然后便可以在很长时间内分摊成本。这里不是这样，你始终都会面临增量成本。
因此，成本、收入和利润也都非常重要。资本需求和财务纪律会一直发挥作用，同时还要考虑发展速度，以及社会能够容忍的程度。在决定这项技术的推进速度和发展方式时，需要考虑四五个不同的层面。
人类社会如何适应这些变化呢？
并不总是通过规划。我们会经历繁荣与萧条的周期，甚至可能经历不止一轮。这大致就是它将如何发展的基本特征。
但是，在面对这场既有变革性、又危险、又具颠覆性、成本又高昂的技术浪潮时，我们必须始终沿着上述几个方面来思考。
Tano Santos：李录，您刚才提到的这几个特点—— AI 非常出色，当然也很危险，而且我们并不完全理解，它为什么会给出某些答案——意味着我们需要有人类参与并监督，进行检查。那么，决定经济租金最终落在哪里的，仍然是负责监督 AI 输出的那个人所具备的稀缺技能。实际上，这意味着：如果你足够聪明，又能在某个领域里有效地与 AI 交流，你就会成为稀缺资源，经济租金很可能最终归于你。我这样理解对吗？
李录：对，我觉得大体是这个方向。当然，其中还有不同的方面和细微差别。
03 市场分化与理性投资者的机会
Tano Santos：好的。那我们就沿着这个想法往前看。最引人注目的事情之一，是当我们走进课堂的时候——在座的许多同事都教授资本市场、金融市场，以及一般意义上的投资……
【素材缺口：Tano 的提问中段缺失】
Tano Santos：如果用 GDP 来衡量，这个数字过去通常在 2% 到 4% 之间。如今，以英伟达来说，已经达到 15% 左右。你怎么看这样的市场？它越来越依赖少数几家公司，市场对这些公司的敏感度，也就是贝塔，已经非常高。我们应该怎样构建投资组合，才能保护自己，抵御这项技术带来的冲击？
李录：市场总会做出一些奇怪的事情。从一开始就是如此，我们经历过，将来大概也还会继续经历。你不必受市场某一时刻的行为所左右。这正是本杰明·格雷厄姆本人最重要的洞见和贡献之一。
看看眼下人们提出的这些主张。
我最近读到一份募资说明书，有一家公司（Anthropic）自称是研究实验室，却正在烧掉数百亿美元，还承诺会继续烧掉数千亿美元。
它承诺带来具有变革性的技术，但同时又说，有 10% 的可能性会杀死所有人。他们把这些写进了募资说明书，并邀请大家按两万亿美元的估值，至少投入一千亿美元。
如果说这些说法还有什么一致性可言——其实并没有。这实在是一个展示市场会变得多么非理性的极端例子。两种说法不可能同时成立，但现实就是如此。
这也说明，眼下的一些事情并不理性，也不可持续。最终，这种情况不会持续下去。
这也是市场的一部分。回顾一个世纪，你会发现，市场在很长的时期里确实会做出奇怪的事情。
以 2010 年以来的标普指数为例，过去十六年的平均回报率是 14% 或 15%。而在此前的十年，也就是从 2000 年到 2010 年，它的平均回报率恰好是零。事实上，那十年还略微为负。把过去二十六年平均下来，基本就是较高的个位数回报率。从长期来看，这大致是合理的。
想一想，在那段时间里，GDP 增长率可能是 2%，通胀是 2% 或 3%，那么名义增长率平均下来大约是 4% 或 5%。上市公司的表现会稍好一些，尤其是经过优胜劣汰留下来的那五百家最好的公司，表现会比这个水平再好一点。这样算下来，回报率就是较高的个位数，而这恰恰就是长期平均水平。
这应当成为一个基本的立足点，让我们理解：最终得到的回报要与其应得的相称，而市场在更长的时间里会逐渐回归理性。不过，在这个过程中，也会穿插一些走向极端的时期，有时持续得还很久。
我们刚才举的例子，至少会让人觉得很奇怪。这种事确实会发生，历史上一直都是如此。
所以我认为，如果我们明确一个社会层面的前提：社会根本不允许、也不容忍一种超级自主存在出现，那么事情就不会朝那个方向发展。
如果它始终停留在工具的范畴内，它就会像其他任何工具一样，给社会带来成本和收益。因此，财务纪律和资本市场的约束最终还是会起作用。到达那个阶段，要经历多次起落、多个牛熊周期，这也没有什么不好。
从这个角度看，由此产生的市场分化是这样的：在任何一个时点，你并没有创造出极其庞大的新增资本。如果资本压倒性地涌向顶端，那么另一边就会出现一大批本来非常优秀、却以很低价格交易的企业。
美国这里是如此，中国和其他地方也一样。中国的情况可能更极端一些，在座一些来自中国的朋友应该很清楚这一点。
但随着时间推移，市场的分量仍然会决定投资者的长期回报。到头来，你得到的还是与你应得的相称的东西。天下没有多少免费的午餐，即使在一段时间里——甚至很长一段时间里——看起来似乎有。从更长的时间来看，市场通过自身的自然衡量、逐渐回归理性，终究会把这些衡量清楚。这也正是市场已经存在了几百年的原因。
所以我会说，这种分化为保持理性的人提供了比其他时期更好的机会——前提是你真的能保持理性。而这又是非常困难的，并不容易，人很容易被裹挟进去。尤其是当一场重大的技术浪潮到来时，你的想象空间就可能大幅扩张。市场中投机的一面会变得活跃得多，人们的想象也会更加天马行空。各种力量，以及由此产生的夸大，也往往会变得更加极端。不过，我认为，对一个理性的人来说，这反而能带来更好的长期机会。
04 中国经济转型的机遇与代价
Tano Santos：您刚才提到了中国，那我们就来聊聊这个话题。我刚从中国回来，之前在香港给那里的学员上课，也借这个机会做了几个中国公司的案例，稍微研究了一下中国市场。可以说，过去几年真是跌宕起伏。
我想问的是，在中国经济面临这些问题的情况下，尤其是房地产下行和银行业危机，你现在怎么看中国市场？这让人想起我们在其他地方见过的一些情况。不过，我更想听听你如何看待当下在中国投资这件事。
李录：说到中国市场，回看过去十年，基本上是停滞了整整十年。但这十年里发生的事情非常值得研究。
十年前，中国政府面临一个抉择：既然已经达到了中等收入水平，接下来的问题就是，怎样进一步突破？
很多国家达到这个水平之后就停滞了，以至于人们专门用一个词来描述它：中等收入陷阱。几十个国家都曾达到这个水平，可四五十年之后仍然停留在那里。中国显然是一个大体量的经济体。
因此，问题自然就来了：究竟是什么让一个中等收入国家停滞不前，始终无法突破那道天花板？
你推进工业化，进入中低端制造业，却始终无法再往上走。所以，他们必须作出一个决定：我们是不是要突破出去？能不能做些什么，加快这个过程，或者确保它真正发生？
因为如果顺其自然，很多国家都没有实现突破，停滞了四五十年，有些国家甚至更久。于是，中国开始有意识地推进这样一个过程：让经济从中低端制造业转向中高端制造业。
这一次，他们制定的不再是一个五年计划，而是一个名为《中国制造2025》的十年计划，列出了十项左右的主要目标，旨在推动中国制造业的基本格局从中低端走向中高端。
计划启动几年后，特朗普第一届政府上台，发动了贸易战。这进一步强化了一种认识：中国不仅可能无法靠自然发展突破那道天花板，其他国家还可能有意把中国限制在那道天花板以下。
随后，拜登政府接替了特朗普第一届政府，不但保留了贸易关税，还增加了更多技术限制。因此，到了这个十年计划推进五年左右，也就是 2021 年，中国政府进一步加大了沿着这个方向推进的力度。
实质上，除了推动制造业走向高端，他们还增加了技术自给自足的目标，尤其是在真正面临瓶颈的领域，比如半导体、大型飞机发动机、操作系统代码等等。中国面临的瓶颈有很长一张清单。于是，又一个五年开始了，继续加码，加速推进这个过程。
当你试图实现这些被视为不可能、而且许多国家都未能实现的目标时，就不可能不付出深刻而沉重的代价。
事实上，这一直是中国经济发展的模式：在不同阶段，总会设定一个重大的目标，而这个目标也会伴随着巨大的成本。
你刚才提到了房地产。过去五年，实现这个目标的一项主要代价，基本上是由中国中产家庭的资产负债表、也就是他们的家庭财富来承担的。
到 2021 年，房地产价格达到了顶峰。一个典型的中国中产家庭，有 70% 的净资产与自住房绑定，而这套房子还带有大约 50% 的按揭杠杆。接下来的五年，直到现在，全国房价平均下跌了大约 40%。于是，他们眼看着整个家庭的财富平均缩水了 60% 到 70%。
发生这样的事情，你会怎么做？你会做三件事：少消费、多储蓄，并尽可能偿还债务。这正是过去五年中国典型中产家庭所做的。
所以，国内需求的增长越来越慢，到今天大致降到了零。储蓄则不断上升，如今大约相当于 GDP 的 120%，也许是全球最大的储蓄存款规模，达到 165 万亿元人民币。人们还经历了两三年物价涨幅接近零、或者略微为负的时期，大体就在这个区间。因此，展望未来时，他们多少存在一些信心不足的问题。
这是经济的一面。但如果看另一面，看看中国政府在过去十年、过去五年设定的目标，你就会看到一幅截然不同的景象：中国制造业终于从中低端实现了突破，稳稳地进入了中高端。
《中国制造2025》中的每一个目标都已经实现了。过去五年，在解决瓶颈问题方面，也取得了巨大的进展。
以半导体为例。事实证明，美国主导的技术制裁，对中国半导体行业而言反而成了天赐良机，因为它带来了市场经济中最宝贵的东西之一：需求。
你问任何一位创业者，什么最重要，他们都会说：订单。有了收入，整个循环就可以运转起来。更多的收入带来利润，带来研发，带来更好的改进，然后又带来更多收入。
这个过程确实发生了，以至于在成熟制程方面，中国无论是设备端还是晶圆制造端，都已经实现了几乎完全的自给自足。在更前沿的先进制程节点上，也正在接近自给自足，只是还缺少几个关键要素。但如果沿着这个方向走下去，这在自然的发展过程中就会发生。这还只是其中一个方面。
当然，生成式 AI 的一项关键能力，就是按需、大规模地生产智能。而它最大的应用之一就是生成代码。这能够解决其中一些瓶颈里最突出的问题，主要是操作系统代码这一层的缺失。从个人电脑，到服务器，再到半导体，这些环节如今都正在 AI 的帮助下，被一个接一个地替代。于是，AI 就成了缩小差距的重要力量。
在一个又一个领域，过去十年里，你都能看到这种显著进步：制造业的基本格局正在从中低端转向中高端。
在一些领域，比如能源、电动汽车、储能、电池，以及重型机械——这样的例子还可以一直列下去——他们已经占据了主导地位，成为全球领导者。而在仍然存在瓶颈的领域，他们也开始向前推进，缩小差距。
与此同时，其他行业却为此付出了非常沉重的代价，比如房地产。以每年的新房销售额来衡量，现在大概已经下降了 70%。减少的那十万亿元，又恰好就是投入制造业升级和技术效率提升的金额，大约每年十万亿元人民币。如果你看两者开始分化的时间，恰恰就在 2021 年前后。
但这一直就是中国的发展模式。回顾过去五十年中国是如何发展的：在任何一个阶段——在我看来，大约每十年左右——就会出现一组新的目标。而实现这些目标，要付出沉重的代价。有时再过十年，曾经的目标就会变成代价。
在工业起飞的早期，环境成了代价：空气污染、河流污染，都是如此。而在后续阶段，环境又变成了目标。于是，人们发展新的环保技术，而污染企业就成了付出代价的一方。
在城市化的过程中，房地产开发商是目标的一部分：把中国建设成今天的样子，让人们拥有住房，并建立起中产阶级的财富。但在过去五到十年里，他们又成了代价。这样一来，你就会承受相当大的痛苦。
不过，纵观这些阶段，你能看到整个国家的进步。正因为如此，几百年的发展才能被压缩到短短几十年之内。
但是，作为投资者或创业者，在任何一个时点——我相信在座来自中国的各位对此都会有很深的共鸣——你总得知道，自己到底是目标，还是代价。成为国家目标所要付出的代价，可不是什么好玩的事。
各位要么对此有切身体会，要么身边就有朋友深深卷入过这个过程。但中国就是这样发展起来的。
总体而言，如果要打一个分，你会说，经历这一系列变化，一个拥有如此体量和人口规模的国家已经崛起，并最终走上了全面现代化的道路。
不过，由于这种两重分化的经济格局，以及普遍的信心不足，金融市场也停滞了十年，几乎原地踏步。与此同时，一些最优秀、具有全球竞争力的公司，却在以很低的价格交易。你又看到了和这里一样的分化。
对一个理性的投资者而言，如果把整个局面放在一起看，或许就会得出不同的看法。我会说，在今天的市场中，你可能比在其他时期更容易找到好的机会。这正是你希望置身其中的地方。
Tano Santos：一会儿我就请大家提问。大家可以准备好问题，举起手来。在这之前，我还想再问你最后一个问题。
李录：好的。
05 世界秩序、共同市场与全球投资
【素材缺口：Tano 的提问开头部分未完整收录】
Tano Santos：……与此同时，作为一名年轻的助理教授，那个世界，至少在我看来——我不知道当时你怎么看，那时候我们还不认识——是一个很不一样的世界。在我们眼中，它与我今天看到的世界很不一样。那是一个开放、跨越国界的世界，我们可以四处旅行，可以做许多事情。它有一种——我不知道该怎么形容——精神上的宽厚与慷慨，而这在今天似乎有些欠缺。现在的世界，在我看来很不一样。
因此，我想请你谈谈：你如何看待它今后的走向？你思考投资时，会不会把这些看法也考虑进去？
李录：是的，这是一个很好的问题，Tano。过去三十年，世界确实发生了变化，这一点毫无疑问。
世界秩序，或者说世界如何治理自身、如何运行这些更大的问题，其变化的时间尺度确实很长。一个秩序的形成和转变，需要十年，有时候甚至需要一百年。
今天的秩序，是在两次世界大战中形成的。那两次战争把整个世界推到了崩溃的边缘。在那之后，出现了美国主导的秩序。经过冷战和冷战的结束，它成为一个统一的秩序。
如今，它又一次在转变，正在演变成一种尚未显现、仍有待形成的新秩序。
但在这一层（政治秩序）之下，还有另一种秩序，在过去几百年间一直逐步形成，那就是经济秩序。当越来越多的国家和人口参与共同的贸易、彼此进行商业交易，形成一个共同市场时，经济秩序也就随之形成。
大约三十年前，随着苏联解体和冷战结束，这个共同市场最终形成。几乎所有国家、所有人口都开始加入同一个共同经济体系。
这种经济秩序有意思的地方在于，一旦共同市场形成，任何单一国家要主动退出，都会非常困难。因为市场带来了效率，也带来了持续改进的飞轮：技术进步、效率提升、劳动分工、资源贸易等等。因此，任何国家如果退出较长一段时间，都会付出巨大的代价。
所以归根结底，它一旦形成，就很难解体，会延续很长很长的时间。
看看过去一百年的贸易战与贸易摩擦。无论设置什么样的摩擦和壁垒，人们总会找到办法，基本上就是通过第三国，仍然遵循比较优势这样的原则开展贸易。
以中美贸易为例，当然，直接贸易已经下降了；但如果看看美国与墨西哥以及东盟的整体贸易，就会发现恰好有相应的增量来抵消。基本上，中美贸易仍然维持原来的规模，只是经由第三国进行。在其他大多数市场，情况大体上也是如此。
政治秩序的情况则是，美国领导全球已经八十年了，也承担了大部分成本，以确保这个经济共同市场按应有的方式运行。美国开始意识到，承担的成本与从中获得的收益，可能有些不成比例。因此，它开始主动卸下一部分责任——到目前为止，并不十分成功，因此留下了真空。
当然，政治秩序中最大的单一变化，是中国在过去三四十年里的崛起。中国成为一个庞大的经济体，拥有完整的制造业与技术体系，具有自给自足的能力，同时又是一个开放的最大单一市场，而且监管统一。这对政治秩序和经济秩序都是一个巨大的变化，就是我们正在见证的变化。
与此同时，正如我所说，在一个统一市场之中，我们彼此的依赖，在这段时间里只增不减。
举个例子。生成式 AI 领域里，所有人都需要的一样东西，就是芯片——半导体芯片。这些芯片在哪里制造？在哪里？
想一想所有生产半导体芯片的国家，它们有一个共同点。你觉得会是什么？
抱歉，我不是有意让你为难。
Tano Santos：我得想想半导体。我刚才在想，我该开放现场提问了。
李录：所有生产半导体芯片的地方有一个共同点。这些芯片对眼前这场技术浪潮至关重要，似乎各国都在押注这场浪潮。而每一个国家，以及所有生产半导体芯片的人，都用筷子。
（观众大笑）
李录：想一想是不是这样。无一例外。
（面向一个印度观众调侃道）抱歉，印度不生产芯片，他们不用筷子。
（观众大笑）
李录：当然，在美国领导这些半导体公司的人也都用筷子，从 Jensen（英伟达黄仁勋），到 Lip-Bu（英特尔陈立武），再到 Lisa（AMD 苏姿丰），你能想到的这些人，全都是。
因此，你可以看到，我们之间有着极强的相互依赖。如果一个国家、一家公司，真的像我们现在这样，如此大规模地押注这项新技术，不论它蕴含怎样的前景和危险，你都必须善待那些用筷子的人。这一点不会改变。这一格局并不是偶然形成的，至于原因，我们可以进一步讨论。
中美两国领导人之所以觉得有必要在八个月里会晤四次，是有原因的。其中两次已经进行，另外两次还在后面。每次会面最重要的成果，就是：我们约好了下一次会面。
这就引出了一个词，叫作“战略稳定”。换句话说，稳定本身具有战略重要性。这突显了全球只有一个共同市场、主动退出它要付出代价，以及相互依赖、保持和平的重要性。
当然，与此同时，大家都在毫不畏惧地竞争，也都相信时间站在自己这一边。
中国希望实现半导体的自给自足，以及其他各个方面的目标。美国则寄望于 AI 的突破所带来的前景。其他国家也各有各的盘算。但这一切都突显了一点：和平与稳定对所有人都至关重要，具有战略重要性。大国确实既有责任，也有意愿维持这种状态。所有国家都能感受到单一共同市场的分量，以及退出它所要付出的代价。
因此，总体而言，世界正沿着这个方向前进。我们自二战结束以来所熟悉的秩序，正在发生一些变化，正在转型。它将产生什么结果、形成什么样的秩序，还需要观察。
但在其背后，还有另一种事物正在发展、形成，并产生更显著的影响，那就是全球单一共同市场的形成，而这个市场会长久存在。
那么，这对投资者意味着什么？我们又回到价值投资的基本信条。在六项原则之中，我们最后加上的一条是：作为全球投资者，你的财富，应当用你在全球购买力中所占的份额来衡量。
实现这一点的一种方式——也正是我们一直践行的方式——就是以有利的价格，买入充满活力的国家和市场中的优秀企业，并长期持有，让它们创造价值，维持我们所占的份额，同时让这一份额随着时间增长。这就是我们一直实践的方式。
再回到巴菲特用来描述股票市场的那个比喻：它是一座附带着赌场的教堂。伯克希尔在过去六十年取得的成就，就是把一座教堂建成了一座宏伟的大教堂。它不仅具有象征意义、发挥着实际功能，人们还可以在其中获得精神上的慰藉，因为它实现了市场本来就应当发挥的功能。
回到你的问题，我们过去三十年努力实践的，是证明这份福音可以传播：我们可以在其他国家也建立教堂。作为全球投资者，我们选择在亚洲，以及其他地区，建立这样的教堂。随着时间推移，不同国家会出现一些教堂，其中有些也可能成长为大教堂。
这又回到了你的另一个问题，关于学生和年轻从业者的问题。你们会选择在这个市场里做什么？
市场的基本格局就是：一座教堂，附带着一个赌场。由于人性的缘故，这赌场仿佛是取得建造许可时必须附带的条件。但二者对整个社会的意义确实不同。一边是共赢的方式，给社会带来净收益；另一边是零和的方式，给社会带来净成本、净负面影响。选择权完全在你们自己手中。
而技术，包括 AI，将继续是一种工具，而不是人类的替代品。如果它有任何取代人类的倾向，正如我刚才所说，我们所有人都会团结起来，反对创造这样一个人造的神。
因此，在我看来，你不必参与那种被称作“半神的首次公开募股”的项目（Anthropic IPO）。
这也是履行我们共同责任、建设一个良好社会的一种方式。这正是这一活动存在的原因，我认为它应当继续办下去。非常感谢。
Tano Santos：谢谢。那么我们就进入问答环节。
06 问答一：中美 AI 对比、中国股市
【素材缺口：观众的原始提问未收录，直接进入回答】
李录：如果概括硅谷发展 AI 的思路，最根本的问题就是：这项技术还能做什么？这是他们首要关心的问题。所以他们把这些机构称作实验室、研究实验室。他们想看看它还能做什么，我们能够把技术边界推进多远？所以他们也把它称为前沿。
我认为，中国的AI公司对这些问题同样抱有根本性的好奇。不过，除此之外，更重要的是，他们还会问：这项技术能够为我的客户做些什么？包括个人消费者和企业客户。这就形成了很不一样的路径。从不同的衡量指标上，也能看出结果会有什么不同。
再说中国股市：它是一项目标，还是一项成本？
在不同的时候，侧重点会有所不同。但如果从家庭以及整个国家的主要资产负债表来看，当房地产所占的比重开始有所下降时——顺便说一句，它也不会永远下降，因为它有真实的价值——那么，什么地方能够承载国家的财富，以及人民和家庭的财富呢？
回答这个问题时，你就会说，在某个时点，无论是今天还是未来的某个时候，承担这个角色的终究得是股市。因为这是唯一随着经济一起增长的资产。实际上，它既因经济增长而增长，本身也是推动经济增长的原因。所以，它们基本上是在同一个飞轮中相互带动的。
至于政治风险，就需要真正理解某一时期的目标、相关的历史，并审视整个过往记录。这既涉及中国，也涉及美国，其中包含许多不同的问题。
我们的世界至今仍然在一定程度上以民族国家、主权国家为组织单位，这是我们必须面对的现实。所以，刚才谈到的所有考虑，都应该适用于我们开展业务的每一个国家。
Tano Santos：好，接下来一组问题。我们尽可能多回答一些问题。
07 问答二：能源、加密货币与投资事业
【素材缺口：观众的原始提问未收录，下文保留的是主持人的汇总及李录的回答】
Tano Santos：问题涉及了价值投资原则，成长型、科技型公司，能源，以及它对 AI 和气候变化的各种相关影响。然后，我还得想办法把这些和加密货币联系起来。李录，你能回答的。
李录：当然。事实上，我很容易就能回答。第三个问题是关于业绩落后，即使已经做了两年，怎样才能让自己继续留在这个行业里？
首先说价值投资的原则。
这样说吧，我认为，所有理性的投资都是价值投资，因为你总是希望，得到的比付出的多一点。你付出的是价格，得到的是某种价值——无论你用什么方式界定这种价值。不管你投的是一家业务停滞、甚至在萎缩，却持续返还大量现金的企业，还是一家高速增长的公司，或者，你下的这笔赌注胜率小但赔率大——所有这些，归根结底都取决于你对价值在何处创造的理解。
它们的基本原则，都是在你能够理解并准确估计的范围内，对未来现金流进行折现。所以，最终用到的都是同一套数学原理。这就是为什么我说，几乎所有理性的投资都是价值投资。
基本原则不会改变，但具体的运用方式可以不同。这就又回到了巴菲特阐述得特别好的一个概念：能力圈。关键在于，你的能力圈在哪里。
能源显然至关重要，它是经济的一个基础层面。我会说，能源、交通运输、制造、通信，以及技术——我是说，知识型服务——基本上构成了整个经济。因此，每一个层面都有其应用。
而且，当前AI面临的制约因素涉及芯片、电力，一直到劳动力。因此，在不同领域，原则的运用当然也会有所不同。
当然，它也会影响气候。上述任何一个话题展开来，都几乎有说不完的内容。
不过，你的第三个问题，关于加密货币，我的回答很简单：我对它没有什么好评价。我认为，它最终会自行消失。那没什么不好。它在根本上是虚妄的。
你想一想，究竟是什么让一种货币具有可兑现性？是与之相联系的力量确保了它能够兑现。没有这种执行机制，就无法真正形成有保障的结算手段或财富储藏工具。几个家伙在车库里造出一样东西，并不足以做到这一点。
是的，它帮助犯罪分子开展各种非法交易。我认为，禁止这些东西，对我们大家都更好。那没什么不好。如果有人想收藏它，就像人们认为某位艺术家的作品值某个价钱，那是你个人的偏好；但站在社会的角度，我认为它没有什么价值。
所以，这很简单。你提出的问题很现实：你必须真正相信这一套做法。但与此同时，你当然又希望我们能够配合你。
正如我刚才所说，这正是人性的表现。人人都希望两全其美。实际上，我们什么都想要：我想做双赢的事，但我又想交出漂亮的业绩数字——至少每年都要如此，最好每个季度、每个月、每天、每小时都如此。很快，你就变成了一个投机者。
这两者你无法兼得。你要么认为市场是来指导你的，要么认为市场是来为你服务的。两者只能选一个。如果有人想把这一切全都混在一起，那么最好还是投资指数，因为指数恰好就是所有市场参与者的平均。那四类不同的市场参与者，把他们平均起来，就是指数。你还不如这样做。
如果你问：“怎样才能把这件事做成一门生意？”归根结底，你需要找到理念相近、愿意始终支持你的人。
把这件事作为毕生事业，难就难在，你必须在某种程度上逆着人性而行。你得带一点“基因变异”，相信自己是对的，是因为逻辑和事实支持这个判断，而不是因为别人赞同或反对你。这需要一种不同的心理特质。有些人适合这种方式。如果你认定这不适合自己，那就干脆不要尝试。
你还必须拥有相信这套理念、愿意与你同行的人。所以，你不能说：“我一定要做到最大，我还要达到这样的资产管理规模。”事情不是这样发生的。到头来，你会得到自己应得的。
希望这有所帮助。
Tano Santos：本着机会均等的原则，我来请这边的观众提一个问题。
08 问答三：安全边际、知识复利与信任网络
【素材缺口：观众的原始提问未收录，下文从李录概括题意开始。】
李录：这个问题更有条理一些。也就是说：你怎样看待安全边际；过去十年我学到了什么，又是什么让我直到现在仍然全心投入；以及美国和中国市场之间的结构性变化——最后这一点我还不太明白具体指什么，不过我也会谈一点。
Tano Santos：我们就猜一猜吧。
李录：我认为，价值投资者与其他投资者之间，一个鲜明的区别，就是极其重视下行保护。
投资显然是在预测未来，而未来从本质上说是不可预测的。所以，你真正能做的，是投资于自己确实了解的东西。
而你所了解的东西，可能很有限。每个人一开始掌握的知识都很有限。我二十多岁刚起步的时候，也懂得不多。
所以，我就从那些自己真正了解的东西入手。显然，主要就是看资产负债表，正如本杰明·格雷厄姆所倡导的。这个办法有效，因为它相对容易理解。然后，我再一步一步、慢慢地，从简单的东西走向不那么简单、更加复杂的东西。这是能力圈扩展的自然过程。
谈到能力圈，一方面，你要真正清楚它的边界在哪里。另一方面，要有意识地随着时间推移，逐步扩大它。我总是说：如果你能够以可持续的方式，让自己的知识不断复利增长，那么最终，你的资本也能够实现复利增长。
这就回到了你的问题：过去十年，我学到了什么。每过十年，我都会发现，自己学到了那么多，几乎已经变成了另一个人——至少在某种程度上是另一个人。
从某种意义上说，你确实应该不断获得这种焕然一新的感受。只要在足够长的时间里，你能用正确的方式做正确的事，你就会惊讶地发现，自己真的在实现复利增长。
这也是我建议大家选择双赢、而不是零和的一项原因。你实际上能够不断积累自己的能力、知识，甚至可能还有健康。严格说，健康不完全是这样，但至少你可以延长自己能够有所作为的时间，延长健康的年限。未必能延长寿命，却能延长健康寿命。
因为你一直保持投入，事情本身也有意思，而且对社会有益，你不是在从社会中索取。
零和博弈的问题在于，人性在很大程度上会倾向零和、倾向短期。今天学到的东西，明天就没用了，无法形成积累。于是，你越来越依赖非个人化的手段：换一台更强大的电脑，用上 AI，而你自己当然也会在某个时点被取代。那么，作为一个人，这样做的价值在哪里？所以，我当然喜欢让人类参与其中并进行监督。
当然，我提倡不断学习、始终保持投入，随着时间推移改善自己的人生，让知识不断复利增长，也让信任你的人所托付的资本实现复利增长。
我的导师、伙伴和老师查理·芒格，一直反复强调和倡导的，是人与人的关系。你可以找到最高层次的关系：一张由相互赢得的信任织成、无缝相连的网络。这其中蕴含着一整套人生哲学：让自己的一生有所作为，同时也与社会实现双赢。
所以，我建议所有刚开始职业生涯的人，向这样的生活方式靠拢。它可能真的需要很多年，也可能进展缓慢。但只要缓慢而坚定地前行，你最终会走到自己应得的位置。从某种意义上说，这就是一种更好的生活方式。
当然，有些人会比另一些人幸运一点。一路走来，我们的人生、成功与失败，有时就是幸运与不幸的际遇共同作用的结果。各种际遇，我们都经历过不少。就我而言，我从来不觉得我们的成绩完全是我们自己的聪明才智造就的。一路上，我们确实得到过太多幸运的眷顾。
但如果你选择了正确的伙伴、正确的方法，选对值得押注的人，选对该做的事情，那么随着时间推移，复利发挥的作用会令人惊叹。
复利最基本的思想，就是不要失去你已经拥有的东西。这是一个很深刻的道理。不要失去你已经拥有的东西，其中包括知识，包括彼此信赖的关系，包括智慧，甚至也包括你的健康。
人生拥有这些东西，会产生极其强大的力量。就这一点而言，我认为，美国和中国在结构上是一样的。事实上，这是人性本身的结构。
这样说未必回答了你的问题。也许我们可以另找时间，谈谈你所说的“结构性变化”究竟是指什么。
但人生总会发生变化，这是我们始终必须面对的一个不变的事实。你总会遇到属于自己的好运与坏运，也总会迎来自己的重大机遇。
无论你天性倾向哪条道路，找到自己天性所向的事情，长年累月地在此基础上积累，让它不断产生复利，就是一种更好的、能够有所作为的人生方式。
那么，就说到这里，谢谢大家。
Tano Santos：非常感谢。
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