夜雨聆风
硬·AI
作者 | 许 超
编辑 | 硬 AI
博通（AVGO）交出了一份数据亮眼的季报，AI业务的爆发势头也延续至下季指引——但CEO Hock Tan在长期目标上按兵不动，拒绝为2027财年AI营收指引加码，市场随即以抛售作答。然而，华尔街分析师迅速发声：这是一次误判，博通真正的爆发力，2027年之后才会充分释放。
最新财报数据显示，博通2026财年Q2（截至2026年4月）AI营收108亿美元，同比增长145%，环比增长28%；总营收221.87亿美元，同比增长48%，均超出市场预期。第三财季指引同样强劲：总营收294亿美元（环比+33%，同比+84%），AI营收160亿美元（环比+48%，同比+210%）。
但据花旗分析师Atif Malik指出，160亿美元的AI营收指引低于其自身预期的175亿美元，亦低于市场一致预期的163亿美元；与此同时，Hock Tan将2027财年AI营收"超过1000亿美元"的既有目标仅予以重申而未加码，成为市场失望情绪的直接导火索。
一个被市场忽视的细节或许能说明问题：Hock Tan本次透露，博通对AI需求的可见度已从三个月前的"通过2027年"延伸至"通过2028年"；第二财季预订额突破300亿美元，AI营收预计在2026财年上下半年实现翻倍，全年有望达约560亿美元，并"远超"1000亿美元目标迈入2027财年。
德意志银行分析师Ross Seymore在财报后研报中将博通目标价从430美元大幅上调至515美元，维持买入评级，并明确将此次回调定性为"买入机会"。他认为，长期指引未上调"主要源于管理层的保守立场，而非市场份额流失或数据中心建设延迟等因素"，并预测博通2027财年AI营收将达1250亿美元（超出公司既有指引约25%），2028财年进一步跃升至约1900亿美元。德银同步将2027日历年营收及每股收益预测各上调约15%。
01
财报全线超预期，"哑火"的只有长期目标
第二财季各项核心指标均有不同程度超出预期：总营收221.87亿美元，高于市场一致预期的220.53亿美元；AI营收108亿美元，同比增长145%；非GAAP每股收益2.44美元，高于市场一致预期的2.39美元；调整后毛利率77.1%，略超预期的76.9%。在细分业务中，网络芯片营收43.04亿美元（同比+144%），计算卸载/加速器营收64.96亿美元（同比+146%）。
第三财季指引亦全面走强：总营收294亿美元，高于此前市场一致预期的283亿美元；基础设施软件部门被指引环比增长24%，主要受益于VMware在按核心数定价的服务器CPU需求中的敞口，公司预期该强势将持续至第三财季之后。
但市场失落的核心只有一点：Hock Tan虽对2027财年目标展现出"更高信心"，却未提供更高的具体数字。对于期待"炸裂指引"的投资者来说，沉默被解读成了一种风险信号。
02
分析师：保守主义，而非基本面转弱
德意志银行的Ross Seymore给出了截然不同的解读。
在他看来，三个月内可见度从"通过2027年"延伸至"通过2028年"，本身已是重要的积极信号；第二财季逾300亿美元的预订额，以及AI营收在2026财年上下半年翻倍的路径，均指向需求的持续强劲。Hock Tan此前的"超1000亿美元"目标本就偏于保守——德银预测值已达1250亿美元。
Ross Seymore认为，博通在XPU（定制加速芯片）和网络交换机领域的领导地位将持续转化为可观的营收与每股收益增长。他在研报中写道，随着AI收入增长显著超过运营费用扩张，经营利润率将整体保持稳定乃至小幅改善。
花旗的Atif Malik态度相对审慎，但同样维持买入评级和500美元目标价。他指出，第三财季AI指引低于花旗预期，且第三财季经营利润率指引67%也低于花旗预期的68.6%和市场一致预期的67.5%，后续财报电话会议中供应链更新、毛利率影响及VMware续约情况将是关键看点。花旗同时将估值置于近期20-40倍区间的低端，以反映竞争加剧的风险。
03
真正的爆发：2027年之后的数字才算"炸裂"
根据德意志银行的预测，博通AI营收增长路径为：2026财年约560亿美元，2027财年约1250亿美元，2028财年约1900亿美元。
全公司层面，德银预测2026财年总营收约1058亿美元（同比+66%），2027财年约1798亿美元（同比+70%），2028财年约2468亿美元（同比+37%）；2027财年非GAAP每股收益预测约18.30美元，2028财年约21.80美元。
Hock Tan在财报中描述，AI驱动的XPU和网络需求"几乎难以满足"，主要客户的定制芯片需求可见度已延伸至2028年。分析师的逻辑因此十分清晰：市场盯着"1000亿美元"的老目标失望，却没有看到从1250亿美元到1900亿美元的跃升——那才是博通AI投资故事的真正主轴。
04
毛利率短期承压，经营利润率料保持稳健
本次财报的主要负面信号来自毛利率展望。
第三财季调整后毛利率被指引环比下降约3个百分点，主因是AI营收在整体收入中占比持续提升（第三财季AI营收预计占半导体收入约78%）。德银认为，这一AI结构性稀释效应将持续。
不过，Ross Seymore认为AI收入的高速增长将显著超过运营费用扩张，足以对冲毛利率下行对经营利润率的拖累，预计经营利润率将保持大体稳定甚至小幅改善。
另一个值得关注的细节是资本回报：公司本季度完成约30亿美元分红，但股票回购仅约6亿美元，明显低于常规水平，且债务偿还约12.5亿美元。德银判断，公司可能在主动积累现金，以应对AI需求快速增长带来的资本支出需求。
05
两大机构维持买入，回调被定性为买点
德意志银行将目标价从430美元上调至515美元（升幅约20%），对应约23倍2027日历年非GAAP每股收益，维持买入评级。Ross Seymore明确表示，长期投资论点未变，本次回调是难得的买入窗口。
花旗维持500美元目标价（对应约20倍2028财年每股收益）及买入评级。Atif Malik提示，花旗估计博通约35%至40%的营收来自谷歌这一最大客户，客户集中度风险值得持续关注。
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