【专题报告】AI接力能源转型,锡价或迎爆发

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观点概述：

从全球疫情后需求复苏，工业品修复以来至今，南华工业品指数中有色金属指数和黑色指数走出了显著的背离，究其背后原因是传统房地产需求下滑拖累黑色相关商品的需求，而有色金属受益于能源绿色化转型带来的需求爆发，所以两大工业品指数走出了显著的背离。当前来看，新能源转型实物需求增速阶段性放缓，我们认为AI有望接力新能源转型，带动有色金属需求提升。

AI算力基建下，数据中心、AI配储、电网升级带动基本金属实物需求增长，铜、铝、碳酸锂、锡需求受益增加，其中锡AI硬件需求占比已达总需求的10%，为AI需求叙事下最受益标的。

AI需求高速扩张的同时，新建存储产能无法跟上AI需求的扩张速度，导致当前存储芯片存在显著的供需缺口，存储芯片价格持续上行，造成了当前的芯片通胀，传统消费电子需求被挤压下行，随着产能扩张落地，AI和传统消费电子需求有望共振上行，锡需求或将加速。

从锡的全球供需平衡来看，供应端虽然多地面临潜在下行的风险，但暂时并没有影响到实际生产，需求端我们下修了今年光伏、新能源汽车和传统消费电子的增速，同时对于2027年传统消费电子的需求给予了上修。从结果来看，2026年锡的供需缺口较年报版本有所收窄，随着2027年传统消费电子和AI需求的共振上行，我们预计2027年锡供需缺口将进一步扩大，锡价上方空间有望进一步打开。

锡价格走势我们选择了两个锚点，贵金属去锚定宏观风险，半导体指数和锡价拟合程度高去锚定上行驱动（需求预期）。当前锡价格走势受资金和情绪影响波动持续高位，我们基于锡脆弱的供应和AI需求叙事，长期看好锡价，维持中长期低多思路不变。

风险点：经济衰退

一、工业品指数分化，AI科技革命有望接力新能源转型

从全球疫情后需求复苏，工业品价格修复以来至今，南华工业品指数中有色金属指数和黑色指数走出了显著的背离，究其背后的原因主要是因为传统房地产需求的下滑拖累了整体黑色相关商品的需求，房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积自2022年起连续几年同比负增，而有色金属则受益于能源绿色化转型带来的需求爆发，从光伏和新能源汽车来看，2022年起国内光伏新增装机和新能源汽车产量连续几年爆发式增长，弥补传统房地产需求下行的同时带动能源金属需求逐年抬升，所以两大工业品指数走出了显著的背离。当前来看，随着国内2025年光伏抢装结束，2026年光伏新增装机同比下滑严重，新能源汽车产量2026年1-4月同比下滑3.2%，新能源转型出现了增速阶段性放缓的压力。我们认为后续AI科技革命有望接力新能源转型，带动有色金属需求提升，提振能源金属价格长期趋势上行。

从与AI息息相关的半导体指数来看，全球半导体指数在AI需求的带动下持续新高，全球半导体销售金额2026年1-3月同比增62.5%，半导体产业链相关股票股价自2025年以来翻倍的不在少数。从费城半导体指数和有色金属走势的拟合来看（以锡为例），趋势上有较强的相关性，锡也被贴上了算力金属的标签。那AI科技革命的浪潮中到底在哪些环节或者延申来看是如何带动有色金属需求，又具体能带动多少金属需求，我们带着这些疑问走进AI的叙事。

AI行业的发展历程大体经历了理论萌芽奠基期（1943–1955）、符号主义黄金期（1956–1974，AI 正式诞生）、专家系统复苏期（1980–1993）、传统机器学习阶段（1993–2016，统计智能）、深度学习爆发期（2016–2022，感知智能成熟）和大模型通用智能起步期（2022 至今，认知智能时代）六个阶段，从早期理论探索，最终走向深度学习革命与通用人工智能。当前，AI已进入规模化应用阶段，AI行业的快速发展对算力提出更高的要求，直接带动算力基建的实物需求走强。

从美国实际GDP投资设备投资分项来看，AI在美国已经掀起了一场前所未有的投资热潮，用于建设计算机、数据中心以及其他用于训练和部署人工智能，而绝大多数投资来自美国以外制造的计算机设备，需要从台湾、墨西哥和马来西亚等国进口，从美国设备进口数据来看，AI相关商品需求处于井喷式增长。同时，市场对头部科技公司资本开支的预期也在不断上修，以亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这五家AI代表性公司为例，截至2026年5月，市场预期这五家公司2026年资本开支规模为6877亿美元，较半年前上修幅度高达36%，AI需求预期持续向好。

国内在AI领域处于追赶的阶段。党的二十届四中全会提出全面实施“人工智能+”行动，要求抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业。在此背景下，国产大模型呈现出百花齐放的姿态，据SuperCLUE数据显示，以字节豆包、DeepSeek系列为代表的国产模型，综合评分突破70分大关，跻身全球第一梯队。据OpenRoute数据显示，2026年5月腾讯 Hy3 preview (free)连续多周位居调用量榜首，前五、前十、前二十名分别有2款、6款、9款国产大模型，国产大模型已占接近半壁江山。据IDC 数据显示，中国企业活跃智能体数量将在2031年突破3.5亿规模，年复合增长率达到135%以上，这一增速将领先全球主要市场。所以，中国未来在AI领域的大力发展也是毋庸置疑的。

中美两大经济体在AI领域的大力发展方向是确定且毋庸置疑的，从《技术革命与金融资本》提到的佩雷斯理论来看，每50-60年将有一轮技术革命，当前AI技术革命仅处于导入期的中期阶段，同时当前AI在各行业的应用率远低于理论水准，对劳动生产率增速的提升仍有较大空间，所以我们认为AI技术革命带来的设备智能化需求叙事中长期趋势向上，有望接力能源转型，为有色金属带来长期需求增长。

二、算力基建下，数据中心、储能、电网升级带动金属实物需求增长

随着AI模型参数规模的急剧扩张，对算力基础设施提出了更高的要求，AI从“虚拟创新”走向“物理扩张”。AI硬件设施的建设从算力堆砌升级为围绕着数据中心、电力系统、冷却设施等基础设施的全面提升。从上文美国进口大量AI相关设备可见一斑，算力基建主要依托数据中心，根据JLL预测，2025年至2030年间，全球数据中心行业将增加97GW，在五年内规模翻倍，年均复合增速约14%。到2030年，全球数据中心容量预计可达到200GW。

从数据中心基本金属的用途来看，铜以其优异的导电性、导热性和耐腐蚀性，成为 AI 基建中的“电力血脉”，用铜需求主要集中于电力传输系统、散热系统和设备与网络系统。据公开资料整理测算，单GW数据中心用铜量在近3吨。

铝因其优良的导热性和轻质特性，被广泛应用于数据中心冷却系统和硬件结构中。铝的核心应用场景在于服务器机柜、散热系统和辅助电力等其他部件，据我们测算，2026年数据中心用铝量预计可达9.6万吨。

AI算力升级对硬件设施的带动也大幅增加了PCB的需求，锡焊需求快速增长。从全球AI服务器出货量来看，据TrendForce，2026年全球AI服务器出货量同比预期增28.3%至267.7万台。据Prismark预测，服务器/数据存储类的PCB基板需求占比将从2025年18.4%跃升至2030年28.1%，也反映出了AI发展的过程中，会大幅拉动PCB的需求，而PCB作为电子设备的核心载体，被称为“电子产品之母”，在绝缘基板上通过蚀刻/印刷形成铜线路与焊盘，用来固定元器件，实现电气互连，锡焊需求随之将会快速增长。同时，AI服务器与普通服务器在硬件架构上存在显著区别。普通服务器主要用于处理日常的数据存储、传输和应用服务，其硬件配置相对固定，对PCB的需求也较为有限。而AI服务器则不同，它们需要处理大量的计算任务，尤其是复杂的并行计算，这要求服务器具备强大的计算能力和高速的数据传输能力。因此，AI服务器的硬件配置要复杂得多，对PCB的需求也更大，PCB面积的增加也同样会带动焊锡需求的增量。

据TrendForce数据预测，AI服务器2026年同比预增28.3%至267.7万台，后续仍将保持20%左右的同比增速。我们按此增速去预估全球AI服务器出货量，算力提升需求下预计带动服务器2026/2027年用锡增量0.66/0.67万吨。

随着AI数据中心的快速扩张，电力需求也在急剧增加。彭博新能源财经报告显示受AI发展驱动，预计未来十年数据中心电力需求将增长三倍至1,600TWh，占总电力需求4.4%。到2035年，全球需新增362GW的发电装机容量为数据中心供能。所以AI的发展离不开电力，算法、数据、芯片的突破，都面临着电力这个物理硬约束，美国大部分大容量电力系统建于20世纪50-60年代，输电网和配电网中有70%已经服役超过50年，已进入寿命末期，设备老旧使得部分地区断电事件频发，所以美国电网系统急需更新和扩容，这也将带动铜的需求，据我们测算2026年美国电力需求用铜量约为78万吨，同比增长6%。

由于数据中心通常须24小时不间断工作，对供电持续稳定性的要求较高。与新能源发电能力不稳定特点存在矛盾，因而需要配储以保证电力供应稳定。AIDC 通过配置电池储能系统（BESS），可实现 1）削峰填谷，降低电费；2）替代柴发，降低备电成本；3）享受政策红利，获得较合理回报率。所以数据中心的快速扩张也将同步带动AI配储需求的增加。

数据中心配储叠加能源绿色化转型，全球储能市场进入集中爆发期，对碳酸锂、铜、铝需求形成显著带动，预计2026年将带动铜8.1万吨、铝90.5万吨、碳酸锂24万吨需求增量。

我们按照上文整合来看，AI算力基建需求直接占比最大的基本金属是锡，AI硬件需求已占到锡总需求的近10%，而在铜铝需求的占比较小，所以在本轮AI科技革命叙事下，我们最优先关注的品种是锡。接下来我们以锡为例，从需求往后推演，发现2027年或讲迎来AI和传统电子需求的共振上行，锡价上方空间有望打开。

三、AI面临产能约束，传统需求当前受抑制，产能扩张后有望共振上行

AI的发展短期受限于半导体产能。AI算力的扩张正在重新分配全球半导体资源，全球云厂商资本开支增速持续上调，AI大模型、智能体的训练和推理都需要海量的存储资源，单台 AI服务器的内存用量是普通服务器的8-10倍。需求高速扩张的同时，新建存储产能从厂房建设、设备安装到工艺认证、良率爬坡需要至少2年时间，无法跟上AI需求的扩张速度，导致当前存储芯片存在显著的供需缺口，存储芯片价格持续上行，造成了当前的Chipflation（芯片通胀）。从价格表现来看，从2025年低点至今，HBM（高带宽内存）现货价格已经上涨超5倍。又由于当前存储芯片市场有明显的“分层供货”机制，头部科技企业直接和三星、海力士、美光等存储大厂签订3-5年的长期协议，预付巨额保证金，直接包下了绝大部分的高端HBM产能，而剩下的传统消费电子厂商，只能去抢剩下的产能。这就导致了传统消费电子行业存储芯片价格也在持续上涨，价格的上行抑制了下游生产和终端需求。所以，我们认为AI需求短期受限于半导体资源，随着未来产能扩张落地，有望进一步带动能源金属的需求，其中最受益的基本金属无疑是锡。

根据SemiAnalysis数据，预计存储芯片2026年供需缺口达7%，其中HBM 缺口约6%，并将在2027年进一步扩大至9%。传统 DRAM 预计2026、2027年间将持续存在7%的供需缺口。2026年三星、海力士和美光资本开支增长显著，将加大投资以扩充高端产品产能。2026年实际新增晶圆产量有限且主要集中在HBM，传统DRAM从投产计划来看，将于2027-2028年逐步投产落成。

传统消费电子行业的需求因高价被抑制。据Omdia预测，基于内存与存储价格的急剧上涨2026年全球PC出货量预计下降12%至2.45亿台。据IDC数据显示，2026年一季度全球智能手机出货量同比下滑5%。芯片通胀将会抑制下游终端需求，并已经在数据层面有所体现。所以我们认为AI需求在短期因为产能限制，高速增长的同时也在抑制传统消费电子行业的需求，随着存储产能2027年、2028年扩产完成，AI和传统消费电子需求有望迎来共振上行。

谷歌于2026年5月12日发布了Googlebook，这是一类全新的笔记本产品，围绕Gemini Intelligence构建，预示着谷歌AI PC战略进入新阶段。同年6月黄仁勋发布RTX Spark（代号 N1X），英伟达首款自研 Arm 架构 AIPC 处理器问世，为全球首台为个人Agent打造的个人电脑。AI在电脑层面的应用或再度提升，这也势必将带动AI换机需求的增加。我们下调了2026年全球PC锡需求增量的预期，随着AIPC占比不断增加，和PC需求的回暖，锡的需求增量预计会逐步兑现在2027年及以后。

我们认为随着AI的发展，手机端的AI功能会增加，近期腾讯正接近为其拥有14亿中国用户的微信推出嵌入式AI代理，预计会进一步带动手机的换机频率从2023年的3.6年降至2028年的3.2年，同时单机用锡量也会随着AI功能的增加而增加。需求测量时我们下调了2026年手机用锡需求增量的预期，往后2027-2028全球手机端的用锡需求预计有0.1万吨的增量。

四、锡全球供需平衡的调整：需求爆发或在明年，供需缺口有望扩大

锡价格走势我们选择了两个锚点，贵金属去锚定宏观风险，半导体指数和锡价拟合程度高去锚定上行驱动（需求预期）。当前锡价格走势受资金和情绪影响波动持续高位，基于锡脆弱的供应和AI的需求叙事，我们长期看好锡的价格表现，维持中长期低多思路不变。

从锡的全球供需平衡表来看，供应端虽然缅甸、印尼、刚果金和秘鲁都面临潜在下行的风险，但暂时并没有影响到实际生产，我们并没有下调产量，需求端对于今年的光伏新增装机需求、新能源汽车和传统消费电子的增速我们给予了下修，同时对于2027年传统消费电子的需求给予了上修。从全球供需平衡结果来看，2026年锡的供需缺口较年报版本有所收窄，随着2027年传统消费电子和AI需求的共振上行，我们预计2027年锡供需缺口将进一步扩大，锡价上方空间有望进一步打开。