AI 周期到头了?见顶信号一个都没来

最近海外市场被 TRS 卖出和 hedge fund 去杠杆折腾得比较明显，本质上更多是资金端的再平衡，而不是产业逻辑发生变化。最直观的观察就是，近期市场出现了一个典型特征，利好也跌，利空也跌。因为此时交易的核心已经不是消息本身，而是资金仓位、流动性和风险敞口的调整。

此外，今日还有一条关于多家私募被暂停新增跨境 TRS 业务的消息，也值得关注。TRS 是 Total Return Swap，即总收益互换，是一种金融衍生工具。简单来说，私募可以通过 TRS，在不直接持有境外资产、本金不实际出境的前提下，与对手方券商签订收益互换协议，从而获得相关境外资产的收益，当然也同时承担对应亏损。换句话说，TRS 本质上是一种“收益映射”工具。资产可以不在自己名下，但收益和风险可以通过合约转移过来。因此，一旦新增跨境 TRS 被暂停，影响的不只是某一类交易工具，而是部分资金参与境外资产配置和跨境风险敞口管理的通道。
梦四维，公众号：第四维的梦想新高又来了，27 万亿的市场也来了，但是你真的在现场吗？

对于大 A 而言，近期更多体现为海外资金压力与监管扰动共同作用下的流动性收缩。此前海外杠杆资金本身已经处于较高水平，叠加监管端连续释放信号，使得市场风险偏好快速降温，资金端出现明显收缩。

而在没有新增流动性注入的情况下，市场通常只有两种演绎路径。一种是缩量消化压力，在低成交中逐步企稳。另一种则是通过进一步释放风险，逼出带血筹码，完成仓位重新分配，为下一轮行情积累基础。

那么，到这里其实可以推导出一个初步结论。要么，选择不参与，当然不会恐慌，耐心等待流动性重新恢复。要么，就没有必要因为短期波动再次陷入恐慌。真正需要做的，是寻找并参与那些具备产业逻辑、基本面支撑以及确定性的方向。至于思考方法，笔者早已在行情展望四维象限中给出框架。此刻 HHGS 的新高，还需要说什么吗？剩下的，再次交给时间来验证。

这里再提醒一句，不要再被市场上一些所谓的 V 子们关于 AI 周期结束的论调带偏。历史不会重演细节，但过程却会重复相似。自己真正去做一些研究，把 AI 周期与过去的地产周期、新能源周期进行简单对比，就很难得出那些 V 子们仅仅因为图形大跌，就轻言 AI 周期进入下行阶段的结论。

此时此刻，那些相信了这些观点的人，不能说惨，只能说太惨了。因为他们的典型画像就是大跌的时候恐慌，大涨的时候 FOMO。真正的周期投资，从来不是被短期价格波动牵着走，而是要理解产业趋势和底层逻辑。

接着，来一起看看高盛亚洲科技团队对未来 AI 投资的看法。

笔者读完的第一感受是，这完全是笔者 AI 能量公式的一张具体投资地图。逻技π 还记得公式吗？AI 算力 = 算力 × 运力 × 存力，再乘上底层的电力。高盛这份报告，恰恰就是把算力、运力、存力、电力这四维，翻译成了产业链上一张张具体的紧缺清单。

一、先把结论摆上来：三句话

高盛这份报告，核心就三条判断。

第一，对亚洲 AI 硬件产业链，基本面和股价，继续看多。这一轮 AI 驱动的周期，他们的原话是又大又长（large and long），而且现在还处在早期。

第二，选股不能再只看哪个子板块要轮到了，还得回到个股本身的风险收益比。因为好赛道的估值已经先跑了，接下来要看谁真正吃到涨价、谁能及时扩产、谁的估值还没反映 AI 贡献。

第三，给一张安全网。万一 AI 硬件因为任何理由进入避险阶段，那些反过来被AI 颠覆恐慌错杀、但实际上正被 AI 创造出新需求的公司，可能会成为资金的避风港。

三句话背后，是一个笔者非常认同的判断框架，接着往下看。

二、周期见顶的信号，一个都还没来

高盛判断又大又长，不是拍脑袋，而是给了两个明确的见顶监测指标。这两个指标，是全篇的地基。一是，半导体、元器件出现供给超过需求的迹象。现在有没有？没有。相反，越来越多的环节在变得更紧、价格环境更好。二是，出现从高附加值技术转向低成本替代的迹象，也就是技术进步放缓。现在有没有？也没有。技术迭代的速度依然很猛，往高价值走的趋势还会持续一段时间。

两个见顶信号，一个都没出现。这就是高盛敢在股价已经涨了这么多之后，依然维持整体看多的底气。至于 7 月初这波获利了结，他们定性为急涨之后一次健康的调整。

而且高盛补了一句很关键的话，服务器（基础设施）这一波之后，物理 AI、边缘 AI 这些终端设备的渗透，很可能接棒成为硬件需求的下一个驱动。换句话说，他们认为这条曲线后面还有第二段。

三、紧缺是会扩散的

高盛讲的，最重要的一个词是扩散。

高盛复盘了这一轮的轮动顺序。2023 年年中英伟达财报点火，资金先扑向核心环节，台湾半导体、存储、半导体设备。到了 2025 年，行情扩散到 PCB、光电、ABF 载板和电子材料。进入 2026 年，又蔓延到了 MLCC 这类电子元件。

这个扩散，是有数据的。以美元计、2025 年 1 月为 100 做基准，到 2026 年年中，各子板块的累计涨幅大致是：存储 1428、光通信 954、MLCC 859、ABF 载板 810、电子材料 808、PCB 692，而半导体设备 286、功率/模拟 247、台湾半导体 240、硅片才 145。

看懂这张涨幅表，就明白高盛下半年的思路了。紧缺正在从最热的环节，往还没轮到的环节扩散。高盛明确点出，下半年，供需紧张有可能外溢到硅片、以及模拟/功率半导体（中国以外）这两个洼地。存储的紧缺，则会比之前预期的持续得更久。

这就是为什么，笔者一直强调，在一条又大又长的产业链上，真正的机会，往往不在最亮的那盏灯下，而在下一个即将被点亮的环节。

四、用能量公式四维，给产业链归归位

高盛列了五大主题：电力飙升、大规模数据传输加速、利基元件/材料紧缺、物理 AI 加速、AI 颠覆。前四个，几乎可以一一对应笔者能量公式的四维。笔者就顺着这个框架，把高盛看好的环节串起来。

先说存力。韩国团队的判断是 2027 年，常规 DRAM、NAND、HBM 的供需，会比 2026 年更紧，而且紧张会一路延续到 2028 年，他们用了史上最严重的内存短缺这个说法。逻辑是 AI/服务器需求强、而供给增长有限。更关键的是，客户正在主动要求签 LTA（长期协议），锁量、锁价、带约束性承诺，这会让存储厂的盈利能力在未来几年维持高位。

再说运力。高盛看好的是光纤光缆和光器件，全球光纤光缆供需紧张，Fujikura（藤仓）已经在日本和美国宣布大规模扩产。住友电工（Sumitomo Electric）的 AI/DC 相关利润占比，预计从 FY25 的 15% 升到 FY28 的 42%，靠的就是光纤、光连接器、光器件和 InP 衬底。再往上到覆铜板（CCL），高端的 M9 CCL 预计在下半年进入量产，英伟达率先采用、ASIC 客户跟进，受益的是 EMC（联茂）和 TUC（台光电）。这些，都是笔者说的运力这一维在产业链上的实体。

再说电力。这是笔者觉得最值得单独拎出来提醒大家的一块。过去大家谈电力，盯的是数据中心外面的变压器、供电设备。但高盛指出，现在数据中心里面正在发生一场架构变化。为了在功耗飙升的同时压住电流的增长，供电正在转向直流化、高压化，也就是 800V 直流供电。在这套新架构下，SST（固态变压器）和整流器的重要性上升，三菱电机、日立、富士电机都可能受益。而在电源侧，高盛测算下一代 AI 服务器每瓦的电源 BOM 成本会上升（从 5.5kW 电源到 12kW 电源，每瓦 BOM 高出 43%），叠加 2026 年底开始的 ±400V/800V 电源机架落地，台达是受益者。顺便说一句，发电备用这块，松下在生成式 AI 数据中心的 BBU（电池备份单元）上拿着约 80% 的全球份额，其 AI/DC 利润占比预计从 FY25 的 27% 升到 FY28 的 47%。

最后是算力与封装。高盛对台积电的判断是：2026 年美元营收同比增长 39%（2025 年已经是 36%），N3 是 AI/HPC 的关键瓶颈，产能到 2027 年底要冲到每月 20 万片。ASIC 是另一条主线，AI 服务器机架 2026—28 年预计是 5.5 万/10.5 万/16.3 万台，而 ASIC 占 AI 芯片的比重升到 50%/52%/55%；联发科（MediaTek）被点名为核心 ASIC 标的，其 AI ASIC 营收预计 2026—28 年做到 20 亿/202.5 亿/525 亿美元，占公司营收的 9%/49%/70%。背后是美国头部云厂 2026 年资本开支预计同比增长 76%。

绕了一大圈，笔者最想说的还是那句老话，AI 时代的竞争，早就不是单点的竞争，而是系统的竞争。高盛骨子里讲的也是同一件事，算力、运力、存力、电力这四维，正在同时紧缺、同时涨价、同时扩散。谁踩中了下一个即将被点亮的环节，谁就吃到这一段。而周期见顶的两个信号一个都还没来，意味着这台机器，大概率还要再转一段。

别人恐惧我贪婪，不妨低头看一看，还有哪些环节的灯，才刚刚要亮。

逻辑与技术，我们依然在路上！

注意，笔者依然会保持对僵尸粉的清理力度。原因很简单，僵尸粉无法稳定、及时收到推送，关不关注其实区别不大。整个清理过程将由 Agent 小伙伴负责执行。主要判断权重是带逻辑的积极留言交流，其次是赞赏、付费、点赞、转发、星标等权重加成。然后在这些前面的权重基础上，时间轴按由远及近和持续性上也会有不同权重。因此，不希望被系统认定的朋友，请务必按照既定规则，保持分数均衡。不要等被清理再来联系，再次重申，这是永久处理。

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