巴伦周刊:AI正在蚕食软件行业的钞能力

过去一年里，没有哪个行业比软件行业受到的审视更严苛。曾经势不可挡的云业务模式正面临来自人工智能的新威胁。Salesforce和Adobe等昔日的明星企业被迫证明自己的存在价值。人工智能实验室一有传闻或发布公告，它们的股价就会遭受重创。尽管今年春季出现过反弹，但备受关注的iShares扩展科技软件板块交易所交易基金（ETF）过去一年的跌幅仍达15%。 

但软件行业不会消失，有些公司将在人工智能转型中生存下来并蓬勃发展。经过一年大范围的无差别抛售，投资者愈发挑剔，他们意识到即使涉及了人工智能，软件行业内部也存在细微差别。

迄今为止，尽管软件股遭遇抛售冲击，但当前呈现的走势与以往科技行业的转折点一致——即硬件率先获益。我们今天在人工智能领域看到了这一点：芯片和云计算类股票飙升；费城半导体指数（PHLX Semiconductor Index）过去一年上涨了108%。

这波支出热潮也迫使市场做出权衡：硬件方面的资本支出增加，意味着信息技术预算中用于购买软件的资金将相应减少。上周，IBM公布的财报不及预期，似乎令投资者大感震惊，可见一斑。

“在6月的最后几周，我们看到客户未雨绸缪，将季度资本支出转向服务器、存储和内存采购，在预期价格上涨之前保证这些供应紧张的基础设施，”首席执行官阿文德·克里希纳在致股东的信中表示。

客户购买的IBM大型机数量低于预期，相关软件的销量也随之减少。该消息公布后，IBM股价应声下跌25%。好消息是，其他软件股表现坚挺——这表明软件行业正进入一个更具选择性的新阶段。

最终，基础设施——甚至包括人工智能模型本身——都将商品化，而所谓的应用层，即软件，将在重要性和利润方面占据主导地位。这一过程将持续数年，但一些现有的软件企业将成为赢家。

随着投资者逐渐接受软件的未来，他们需要重新思考在“AI优先”的世界中，软件究竟意味着什么。许多原生AI初创企业已在这方面抢得先机。它们没有历史包袱的束缚，无论是现有的收入来源，还是臃肿的成本和代码。但技术颠覆并不意味着全面取代——沃尔玛在电子商务领域的成功、微软在云计算领域的实力，以及摩根大通在金融科技领域的实绩，都印证了这一点。

软件大变革

过去二十年间兴起的云软件模式取得了巨大成功。基于用户的订阅模式对客户来说非常划算，因为它既能获得持续的软件更新，又能降低内部IT支出。对于云服务提供商本身来说，这笔交易更是超值，它们不仅获得了持续的收入，还赚取了巨额利润。供应商每新增一名用户的边际成本很低。因此，毛利率非常高——在70%到90%之间。 相比之下，作为全球管理最出色的公司之一，苹果的毛利率还不到50%。

2011年，风险投资家马克·安德森曾指出“软件正在吞噬世界”， 事实证明他是对的。整个21世纪10年代，风投和私募信贷资金纷纷涌入该领域，规模远超其他行业。这些软件初创企业——其中许多已成长为巨型上市公司——大都实现了销售额的大幅增长，并伴随着不断增长的自由现金流。

但人工智能却给这台机器使了绊子，让这种超常的增长和现金生成能力面临风险。如今，正是人工智能在“蚕食”软件。

在企业领域，AI最早的应用场景是编写软件，这促使客户开始开发自己的定制应用程序。软件公司Palantir Technologies在最近的财报电话会议上声称，已用内部开发的应用程序取代了其客户关系管理供应商。对于那些认为大型软件包过于繁琐的小型公司而言，这可能是一条特别有吸引力的路径。 但更大的威胁可能来自智能Agent——它们能够利用AI模型，仅凭简单的对话提示就能完成一系列复杂的任务。互联网上的机器人数量已经超过了人类，如果这一趋势持续下去，企业网络中的智能Agent数量很快将远超人类。对于按人数收费的公司而言，机器取代人类是最糟糕的情况。

此外，随着这些智能Agent的持续发展，它们将开始取代更多的软件功能，并让客户质疑自己为何还要支付订阅费用。对科技投资者而言，好消息是软件公司已经开始向混合销售模式转型，其中就包括基于人工智能使用量的收入模式。坏消息是，这种按使用量计费的模式毛利率较低，这将剥夺软件创造利润的“钞能力”。

已占上风

投资者常将“软件行业”视为一个整体，通过iShares扩展科技软件板块ETF等广泛指数进行追踪，该指数涵盖了100多家公司的股票。但在“软件”这一大类之下，其实存在着巨大的差异。对于某些软件供应商而言，AI的转折点反而为其业务带来了助力。 

构建AI模型需要海量的数据，但有效实施的关键在于企业网络中存储的专有数据。正是这些数据驱动着代理工作，并可用于针对特定需求优化AI模型。那些帮助AI处理数据的软件公司有望成为赢家。

甲骨文及其行业领先的数据库软件本应是主要代表，但该公司正忙于转型做云计算巨头，这一战略已盖过了其核心软件业务的光芒。 更清晰的案例是Snowflake，它为企业提供了一个存储云数据的平台，并将所有数据整合到“数据湖”中，供智能Agent直接使用。此外，Snowflake已经采用了基于使用量的收入模式，随之而来的是较低的毛利率——最近一年为66%。 

随着投资者开始区分不同的软件供应商，Snowflake的股价在过去三个月里上涨了88%。

软件股滑坡 

过去一年，AI聊天机器人和智能Agent的兴起重创了软件股。一只备受关注的软件ETF基金表现远逊于芯片股和整体市场。

再者就是Palantir，它或许是软件行业中表现最持久的AI赢家。这家公司为客户构建结构化数据湖，并在此基础上开发定制应用程序。尽管近期股价有所疲软，但Palantir正在为企业数据资产创造价值。它提供了一个日益重要的运营层，将人员、AI 模型和企业数据连接起来。其84%的毛利率表明，软件利润与AI并非水火不容。另一个例子是Datadog。它的软件允许客户自动化监控信息技术，其中包括Agent和其他AI基础设施。与Palantir一样，Datadog避免按用户数量定价，却依然保持着80%的毛利率。

人工智能还为网络安全公司创造了有利环境，因为这项技术使得传统攻击能够以人类无法企及的规模和速度进行。

企业开始意识到加强防护的必要性。上周，微软利用人工智能修复了自家软件中的500多个漏洞，一举打破上个月的纪录。

不过，大多数公司仍需外部协助。CrowdStrike Holdings和Palo Alto Networks提供了覆盖面最广的安全平台，并持续通过收购来填补其人工智能安全产品矩阵中的空白。过去三个月，这两家公司的股价分别上涨了95%和112%。随着人工智能威胁的加剧，它们将继续蓬勃发展。 

与此同时，终端设备本身已成为攻击面，出现了诸如提示符注入等全新类型的攻击手段。这意味着企业必须验证其网络上运行的主体（无论是人还是系统），并据此授予权限或设置限制。这恰恰是Okta的专长领域。过去三个月，其股价上涨了105%。 

数据和网络安全公司因人工智能取得的成功，对投资者而言也伴随着取舍。这些股票的估值均较高。扣除股权激励后，其市盈率倍数在37至148倍之间。投资者可以在软件行业的其他领域找到更划算的投资标的。

希望依存

在软件行业“末日”的中心，是那些仍依赖按用户数计费的订阅模式、功能齐全的云应用。这包括微软、SAP、Salesforce以及Atlassian、Workday和ServiceNow等其他云原生企业的产品。投资者可以在这一类股票中找到最佳价值。

SAP的市盈率（基于未来12个月的预期收益）为18倍，远低于标普500指数的市盈率。微软的市盈率为20倍，与该大盘股指数基本持平，而此前数年其估值一直享有显著溢价。Salesforce的前瞻市盈率仅为12倍，而年初时为20倍。6月份，该股曾连续14个交易日下跌。

这些公司的高管们必须重新研读克莱顿·克里斯坦森的《创新者的窘境》和安迪·格罗夫的《只有偏执狂才能生存》，并将书中的教训付诸实践。“商业成功中蕴含着自我毁灭的种子，”格罗夫在1996年出版的著作中写道。

人工智能正是格罗夫所说的“战略转折点”，即“商业运作方式的全面变革，仅靠采用新技术或沿用以往的竞争方式可能已不足以应对”，他表示。“如果忽视战略转折点，其后果可能是致命的。因这种变革而开始走下坡路的公司，极少能重拾昔日的辉煌。”

这些转型企业的首席执行官必须针对这一新环境重新思考其价值主张和定价模式，并愿意牺牲软件业务那“黄金”般的毛利率。相应的补偿将来自削减运营支出，尤其是通常占最大比例的销售和营销费用。胜负将取决于战略和灵活性，而归根结底，这取决于领导力。一成不变的做法行不通。

成功几率最大的企业是那些深度融入 客户业务流程的公司，即微软和SAP。企业产生的大量独特数据都存储在微软和SAP的软件中，这些软件仍是人与机器之间至关重要的纽带——这一点不会因人工智能而改变。它们的应用程序将难以被取代，特别是在政府部门以及要求严格的高度监管行业中。

微软还提供云端人工智能服务器租赁服务，并持有OpenAI约四分之一的股份，因此它还有其他途径来弥补其商业软件业务的亏损。据该公司称，SAP对按用户计费的许可模式的依赖程度低于其他供应商，该模式仅占其销售额的不到40%。

整顿软件行业

人工智能革命正让那些曾经风光无限的软件公司陷入困境。

以下是如何应对这场颠覆性变革。

Salesforce作为最早的云软件公司之一，是AI领域最大的变数。这家公司是昔日的颠覆者，如今正面临被淘汰的风险。 

Salesforce似乎愿意尝试一切，并颠覆一切。该公司以“Agent-force”为名销售自有虚拟助手，这些产品刻意蚕食其现有业务。这些虚拟助手的年度经常性收入目前仍相对较小，最新统计为12亿美元，但已较上年增长了两倍。Salesforce过去12个月的总销售额为430亿美元。

Salesforce实施了更灵活的定价策略，将订阅制与按使用量计费的方案相结合。该公司甚至愿意将其应用程序集成到 OpenAI 的 ChatGPT 中，帮助这家初创企业成为 Salesforce 与其客户之间的桥梁。去年，Salesforce 以 80 亿美元收购了 Informatica，以此更接近上文所述的数据基础设施集团。据最新统计，Informatica贡献了 11 亿美元的年度经常性收入。

或许最引人注目的是，Salesforce 发布了其软件的“无头”版本，该版本不带用户界面。该版本旨在供任何供应商的代理进行操作，从而完全省去人工环节。

Salesforce正展现出每家软件公司要在人工智能时代生存所必需的那种拼搏精神。不过，这并不能保证成功——这只是最低要求。当微软在 20 世纪 90 年代中期开始为移动革命做准备时，它似乎拥有所有优势——现金流、技术以及强大的品牌知名度。在随后的二十年里，它陆续发布了多款移动操作系统，但均以失败告终。 Windows 曾是全球主导的操作系统；如今却排在 Alphabet 的 Android 和苹果的 iOS 之后，位列第三。

克里斯滕森在《创新者的窘境》中写道：“应对技术变革的无情冲击，就像试图攀爬一处从山坡上狂奔而下的泥石流。你必须竭尽全力才能跟上它的步伐，一旦停下来喘口气，就会被埋葬。”

有些软件公司注定会被埋没。而挑选那些能够适应变化的公司，将为投资者带来丰厚回报。

永无止境的挑战

对于某些软件制造商而言，即便是拼命努力也可能不够。对于创意领域的公司来说，人工智能代表着不可阻挡的颠覆。正如软件曾经彻底改变了出版和设计行业一样，人工智能正在改变创意产业所使用的工具，从好莱坞电影到小杂货店橱窗里的传单，无一不受到影响。

与微软和SAP不同，Adobe的客户并不受锁定效应束缚。他们还有其他更便宜的选择。Adobe Creative Suite的一个用户席位每月收费70美元，而如今，其中大部分功能都可以被一个20美元的ChatGPT账户所替代——后者能够以极高的规模和速度生成艺术作品。

Adobe的盈利能力彰显了其多年的成功和令人印象深刻的定价能力。过去12个月，其毛利率高达89%。但AI改变了这一局面。在一个由五名设计师组成的团队中，现在有四人可以使用AI。如果只有一人购买Adobe的软件，Adobe的实际收益将急剧下降。

AI同样给其他更专注于特定领域的软件厂商带来了困境。像Asana、Monday.com和Docusign这样的所谓“单点解决方案”厂商，开发的是针对特定问题集的定制化软件。而在每个领域，AI都提供了可信的替代方案。 作业辅导和教育网站Chegg或许是最好的例子。该公司在2023年——即ChatGPT首次发布后不久——就意识到了AI带来的威胁。目前Chegg的股价仅为78美分，它可能已成为市场上的首个AI“牺牲品”。但它绝不会是最后一个。

新晋挑战者

软件投资者将目光聚焦于前沿人工智能实验室——主要是OpenAI和Anthropic——视其为威胁源头，这并非没有道理。尽管这些公司的云计算支出高得惊人，但销售额正在快速增长，而且它们很可能不久后就会上市。

但我们已经看到AI模型能力正趋于趋同，而且似乎每隔几周就会出现一款新的顶尖产品。包括中国智普AI在内的六家不同实验室的顶级模型，在基准测试排行榜上均位列前茅。定价方面差异显著，智普和SpaceX的收费远低于OpenAI和Anthropic。对于AI模型开发商而言，在发展初期就出现价格战绝非好兆头。

人工智能注定会商品化，而届时基于这些模型构建的软件将开始崛起。当今的人工智能主要集中在聊天机器人和编程代理上，但发展绝不会止步于此。众多资金雄厚的人工智能初创企业正在重新思考软件在人工智能时代的新定义，最终，它们将成为当今行业巨头面临的最大挑战。