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【招商电子】PCB行业跟踪报告:AI需求驱动高景气周期,供需、涨价与技术迭代交叉验证
边际变化较大的是非AI领域PCB环节的涨价大超预期，二三线厂商盈利大幅修复。本轮 CCL 涨价已运行4-5个季度，PCB 顺价已全面打通。结合产业链调研，CCL每月涨价节奏保守预期持续至 2027 年 6 月、后高位横盘，乐观预期将持续至 2027 年底，本轮与历史周期的本质区别在于供给端存在硬约束（玻纤布供给紧张，AI 需求占用玻纤布大量产能；铜箔HVLP升级推动加工费用持续上涨），涨价核心驱动为供给端而非需求端。PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化。中小厂商从5月份开始，逐月提价，目前已完成4-5轮涨价，定价模式从“跟随材料同频”升级为“提前锁定未来 2-3 个月涨价预期”，按照出货时点的市场即期现货CCL价格进行定价，Q3多数中小PCB厂商净利率已修复至历史高点10+%，结合订单排产情况，预计净利率在Q4还有进一步上升空间。
非AI领域PCB涨价的市场基础：1）普通CCL供给货源稀缺，能拿到CCL货源的PCB厂商才具备稳定的保供能力，才拥有接单涨价的底气；2）上市和未上市的厂商在获取供应链资源的能力相差巨大，未上市公司难以获取稳定的CCL货源，普遍是溢价拿货，溢价的情况下再进一步向下游传导更是困难，导致未上市的中小厂商出现停工、倒闭等现象，而上市公司依靠规模优势、充足的现金流，长尾市场需求在不断涌入，订单能见度超3个月；3）供需关系持续优化，尽管中观层面下游需求未有明显改善，但下游终端客户将“保供”列为第一要务，保住自己的市场份额，对于价格的接受度高于市场预期。
AI-PCB领域关注两点：新产能落地对供给格局的影响及新的技术迭代。25H2-26H1 PCB厂商均加大了对HDI、高多层、mSAP产能的投入，但关键瓶颈工序的设备供给瓶颈突出，提前锁定了相应设备的厂商才有机会开出相应的高端产能。此外，随着AI PCB的持续升级，加工难度日益加大，良率的提升依靠的是稳健的技术管理团队，人才供给亦是瓶颈之一。在新一代算力产品投入量产后，我们发现供给格局依然会有较大的变化，后排二线厂商依然有较大的机会在大客户供应链体系中实现份额跃升，如【景旺电子】【鹏鼎控股】等。目前AI PCB环节正处于新品拉货、良率爬升阶段，新品价格及利润率都非常可观，H2业绩释放令人期待。
技术迭代：五条主线的价值量跃迁明确，26Q4-27Q1为验证窗口。其一，速率升级牵引材料升级，AI 高速传输需求带动板材向M9/M10、PTFE等升级，448G 速率下现有PCB/CCL材料体系仍可适配，新材料体系的物理瓶颈预计 2029 年之后出现。其二，mSAP 从光模块向服务器、交换机全场景扩展，1.6T光模块PCB全面转向mSAP工艺，且 1.6T 对产能的消耗显著高于800G，算力领域更多的料号加工工艺也在向mSAP升级，行业制造属性向泛半导体靠拢。其三，内埋电容与垂直供电架构演进带来价值量三级跳：谷歌 TPU 电源板从 V8 升至 V9 以及 V10 埋电容方案，单颗价值量逐代翻番增长至千元以上，电源架构变革趋势预计持续至 2035 年。其四，2028 年 CoWoP 与正交背板方向逐步清晰，背板层数已达 78-168 层，技术代际切换是既有竞争格局的潜在变量。其五，陶瓷基板技术：考虑到单GPU功耗的大幅提升，PCB板的散热需求亦在增加，相应的在计算板中加入陶瓷基板的技术方案的必要性和可行性被产业和市场关注，产业链的开发进度已较为顺利，有望成为明年的可选方案版本。
投资建议：综上，1）CCL方面，重点推荐今明年在 AI 算力(S8/S9/S10/S11、PTFE)、先进封装载板基材（SIF）有超预期进展的【XXXX】，并关注【XXXX】【XXXX】【XXXX】等。2）PCB方面：短期重点关注中小PCB厂商：【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】等，中长线重点推荐在海外算力板以及光模块mSAP有较大边际变化的【XXXX】【XXXX】以及同时具备“AI算力板+mSAP+载板”三重向上逻辑的【XXXX】，并关注【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX（陶瓷基板HDI）】【XXXX（三次电源板）】【XXXX】等。3）上游原材料方面，AI需求推动CCL从M7、M8向M9、M10等级加速升级，带动高端主材需求放量，产能缺口持续紧张，看好【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】；HVLP铜箔及载体铜箔有技术和产能积累的【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】【XXXX】等；M9材料将使用更多的碳氢树脂，关注【XXXX】的增长潜力；高端球形粉迭代升级，国产替代进程加速，关注【XXXX】【XXXX】等；电镀液环节，重点关注【XXXX】。4）设备方面，激光钻孔机及背钻机厂商【XXXX】、LDI曝光机厂商【XXXX】、VCP电镀设备厂商【XXXX】【XXXX】、钻针厂商【XXXX】、层压机厂商【XXXX（拥有德国拉法部分股权）】等。
风险提示：宏观经济景气度下降，AI数据中心需求不及预期，行业竞争加剧，技术创新迭代不及预期，产能扩张不及预期，贸易摩擦加剧。
团队介绍
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，18年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。
团队成员：程鑫、谌薇、涂锟山、研究助理（王焱仟、汤云鹏）。
团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。
投资评级定义
股票评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
特别提示
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