一句话总结

金价从8月底以来跌了12%，长端收益率创2007年以来新高，很多黄金投资者开始担心长期牛市要结束。CPM集团管理合伙人杰夫·克里斯蒂安的看法是：这轮下跌主要是私人投资者推动的行情在双向波动，央行只是配角；他仍预计未来会有一场衰退，但时间推迟到了2027年前后，而且会比原来预想的温和。

主持人：David Lin（David Lin Report）｜嘉宾：杰夫·克里斯蒂安（CPM集团管理合伙人）

一、二战以来最危险的环境：人们涌向美元和黄金

杰夫·克里斯蒂安：我们还没见过这种风险，这种政治和经济上充满风险的环境，自二战以来从未有过，所以，你面对的是现代前所未有的风险和不确定性，当形势真的非常危险时。人们争相涌入的两大资产，就是美国美元和黄金。

David Lin：随着油价重新逼近每桶100美元，美国10年期和30年期国债，也就是收益率曲线的长端，一直在上涨。10年期收益率现在是2007年以来的最高水平。30年期收益率现在是2004年以来的最高水平。黄金自8月底以来已经下跌了12%。这让很多贵金属投资者担心，这轮牛市，这轮长期牛市终于要结束了，尤其是如果收益率曲线的长端继续上涨的话。

CPM集团管理合伙人杰夫·克里斯蒂安来到节目，为我们带来他的展望和最新情况。欢迎回到节目，杰夫。

杰夫·克里斯蒂安：现在很高兴又和你在一起，

David Lin：David。重要的是，10年期减2年期的收益率增长正在趋平。现在，10年期减3个月期其实在变陡，但有些人可能会看10年期减2年期然后说，嗯，这一直是个相当准确的通胀指标，不是通胀，而是衰退指标。让我调出这张来自FRED图表的图。所以，这来自圣路易斯联储。现在就像我提到的，10年期减3个月期，也就是这里的蓝线，其实在变陡。

红线，然而10年期减2年期正在趋平，现在如果你只是孤立地看10年期减2年期，看到这种趋平模式，你会担心它在预测经济放缓吗？因为几乎每一次趋平到零，然后随后倒挂，

二、收益率曲线：倒挂不等于衰退，衰退预期推迟到2027年前后

杰夫·克里斯蒂安：我觉得这是个指标，显然表明经济中的经济活动在减弱。但我并不特别担心。我过去一直是那种人，提醒大家，仅仅因为收益率曲线变平，甚至出现倒挂，也不一定是经济衰退的前兆。而且，你知道，在2023到2024年期间，我对此非常大声疾呼，正如你在这张图上看到的，当时出现了严重的收益率曲线倒挂。很多黄金死多头一直说，这明显是我们即将陷入衰退的信号。可是，三年过去了，我们仍然没有陷入衰退。

但如果你从历史角度看，再看看图表，哦是的，看起来相当明显，但当你把数据拆开来看，负收益率曲线所预测的关系，即负收益率曲线出现与经济衰退之间的关系，时间跨度从大约衰退前24个月，或者衰退前48个月，到衰退后12个月不等。所以，不管人们怎么说，它并不是一个特别好的预测指标。我知道人们喜欢找些简单化的东西，比如收益率曲线变平或转负，或者金银比率，或者50日移动均线。

其实，它并不是一个很好的预测指标，但它是一个明确的信号，印证了所有其他数据，我们看到的数据显示，北美经济中疲软迹象日益加剧，不仅是北美经济，全球经济也是如此。所以，你知道，这与你们看到的住房、汽车销售以及其他行业的数据是吻合的，商业设备订单之类的，

David Lin：你们还预计2027年会衰退吗？

杰夫·克里斯蒂安：我们仍然预计某个时候会衰退，但显然我们对此变得更加谨慎了，衰退并没有像我们预期的那样很快出现。我们现在的观点是，是的，我们可能会在现在到2028年之间的某个时候经历衰退，所以可能在2027年出现，但稍后我会再谈这个时间点。如果我们真的看到衰退，它可能不会那么剧烈和戏剧性。它可能比我们之前预测的衰退更严重。

现在，我们对衰退性质不那么悲观的原因对经济衰退以及时机的判断更加谨慎，是因为它非常依赖于经济中存在的诸多因素，以及金融体系和政治体系中的因素，但这些因素尚未显现。而且目前还不清楚金融趋势究竟如何，比如收益率曲线倒挂或趋平，以及其他因素如何共同作用，来影响实体经济。

所以我觉得，我们在某种程度上正处于未知领域，而且我觉得，对于套用历史规律，你必须更加谨慎，不能说哦，很明显未来这一定会发生，因为我觉得时代已经变了，呃，旧规则可能不再像过去那样适用了。

三、伊朗战争与衰退节奏

David Lin：我记得2025年底跟你聊过，你当时说CPM集团已经写过，说某个时候会出现放缓，可能在2027年。我想知道为什么伊朗战争没有加速这一预期，呃，

杰夫·克里斯蒂安：我觉得它可能已经加速了某种程度上，相比我们在2025年底到现在的这段时间里的想法，嗯，现实是，伊拉克战争并不像像很多人原本以为的那么剧烈。我们看到，全球石油行业，尽管事实上我们失去了来自海湾地区以及俄罗斯的石油和天然气出口，但我们仍然有一个全球能源市场，以及正在应对这一局面的行业。所以，如果你回想一下，比如三月份，人们当时预测，像亚洲和欧洲等地区到五月份就会耗尽航空燃油。

可是，现在已经到了九月底，那些飞机还在飞。航班虽然有所减少，但航空燃油依然供应充足。所以，能源市场……现实情况是，能源供应比过去分散得多，因此，弥补供应中断的能力更强了，无论是来自海湾地区还是俄罗斯的中断，都比你没意识到这一点时想象的要强。能源供应已经更加多元化了。眼下，

四、利率破5%与黄金牛市之争

David Lin：大家真的很担心10年期收益率突破5%。但就像你在CPM集团频道最近一次演讲中指出的，10年期收益率到5%，只是意味着回归历史均值的正常化，嗯，甚至可能还没到历史平均水平，那市场为什么这么担心呢？杰夫，

杰夫·克里斯蒂安：既然我没有这种担忧，我就很难解释，为什么大家会这样。

David Lin：那你怎么不担心呢？让我想想，

杰夫·克里斯蒂安：我其实不担心，我不担心高利率会破坏黄金的长期牛市和白银牛市，我没那么担心，原因有几个。首先，你得明白为什么利率在上升。利率上升并不是因为全球经济全速运转，也不是因为北美工业产能利用率达到85%。利率上升也不是因为有很多真正的经济亮点。利率正在上升，因为通胀在走高。不仅联邦政府债务在大幅增长，美国、多个西欧国家以及日本等其他国家都是如此。同时，债务也在大幅增加，包括企业债务和消费者债务。

所以，正在上升的是主权债务、企业债务和消费者债务。而这些通胀压力，其影响范围已经超出了伊朗与美国之间的战争，所有这些不利因素都在推高利率。对我们来说，这意味着，只要更高的利率可能对黄金的投资需求和投资价格产生负面影响，以及金价，那么导致利率上升的因素对黄金反而更为有利，其影响远远超过了利率上升带来的影响。

除此之外，名义利率5%，通胀3.4%，实际利率其实只有1.6%，这对投资者来说没那么兴奋，说，哦，我能锁定1.4%。实际回报。他们通常要等到实际回报达到3%或更高，才会开始说，我不需要继续买黄金了。

David Lin：正是实际利率的走向让一些黄金投资者感到恐慌，并引发了这12抛售，你觉得这是丹吉尔，呃，圣路易斯联储这里的实际利率吗，要知道它是基于对未来通胀的预期。现在，如果，其实不是如果，但你觉得这张图具体会发生什么？你觉得10年期实际收益率会继续上升吗？

五、实际利率与美元资金流：别把经济学入门知识当新发现

杰夫·克里斯蒂安：是的，我在计算实际利率时，看的是实际通胀数据，因为一般来说，通胀预期与实际发生的通胀并不太相关。你在1982年就见过这种情况，当时金价在大约六个月内从280美元涨到500美元，因为通胀预期急剧上升。但当时通胀其实并没有上升，而且在那之后不久就进入了通胀率长期大幅下降的阶段，从1983年一直持续到大约两三年前。所以，我不一定从通胀预期的角度来看实际利率。我是从实际通胀的角度来看的。

我觉得，现在有大量的焦虑情绪。我知道，金融市场上有大量的焦虑情绪，而且人们正在面对从未见过的风险，因为我们还没见过自二战以来，这种政治和经济上的风险环境。所以，你面对的是现代前所未有的风险和不确定性，这就造成了大量的焦虑情绪。而那些两年前还在谈论通缩的人，现在却在谈论通胀，他们还在谈论即将上升的利率。如果你真的看看实际利率，短期利率在名义基础上一直相对平稳。

而实际利率一直在上升，但与2007年之前相比，它们仍然相对较低。

David Lin：那关于利率上升时，这个论点怎么看呢？资本会流入美元和美元相关证券，从而推高美元指数，这可能对黄金不利？

杰夫·克里斯蒂安：资金会因为美国利率上升而流入国债，这个想法其实没什么稀奇的。我知道黄金市场有些人觉得这很天才。其实这就是经济学入门知识。

美国国债拥有全球最高的信用评级之一。它过去被视为无风险资产，并用作无风险基准用于利率和其他金融资产，它并非完全无风险，但它有最低的利率之一，所以当全世界转向经济增长疲软、通胀上升和金融经济及政治不确定性加剧的时期，资金会转向较风险最低的资产，也就是美国国债，这完全正常，应该在意料之中。那么，就目前而言因为这种转变会推高美元，而这是也基本正常，但当你开始说美元在涨、利率在升，这一切对黄金都是利空，答案其实基于理论和过去60年的经验证据，这些年的证据表明，对黄金可能利空。

你见过一些时期，也许最好的历史视角是1978年到1980年那段时间，当时利率在升、美元在涨，而黄金也在涨，尤其是1979年，特别是第四季度。我认识一些人，不幸的是，我在1979年不得不和他们打交道，1980年时，他们总对我说，杰夫，美元和黄金不可能同时上涨。我的回答是，是的，但它们确实在同时涨。所以我不太担心美元上涨会对投资者兴趣造成负面影响，对黄金的兴趣。

因为当你回归基本面时，当事情真的很有风险时，人们避险时，会涌向两种资产，就是美元和黄金。有时候，他们只涌向美元，黄金就遭殃了。有时候，他们涌向黄金，美元就遭殃了。而有时候，他们两者都涌向。而且，过去几年里，他们一直两者都涌向，我对此并不意外。他们一直两者都涌向，如果他们未来几年继续这样，我也不会感到意外。未来几年继续涌向两者，

六、大范围抛售背后：更多参与者、更焦虑的市场

David Lin：就像我们今天谈话时，在9月28日，黄金下跌了3.5%，这是巨大的盘中波动，每当你看到波动性增加，黄金波动的幅度加大，而且黄金上涨或下跌超过2%的频率也增加，嗯，这告诉你黄金市场什么？嗯，

杰夫·克里斯蒂安：它告诉你，有更多参与者进入黄金市场，他们更关注黄金，因为他们更担心他们面临的风险和不确定性，嗯，而且就像你说的，黄金双向波动，你知道，这很讽刺，你知道，黄金，是的，就像你说的，你知道，黄金价格，黄金价格大幅下跌，你知道，就在我们说话时，它们比周五收盘价低了150美元。其中大部分是隔夜在亚洲和欧洲市场出现的，针对北美市场而言。这不只是黄金，还有黄金、白银、铂金、钯金、铜，以及股市。

出现了大范围的抛售，这显然跟几个因素有关，第一，10年期收益率上升，市场预期还会进一步加息，以及越来越多人预期美伊战争不会很快结束，而且可能还会恶化，这可能会进一步拖累整个经济环境，波及全球。所以我觉得，在联合国大会周结束之后，听了特朗普在联大的那番讲话，以及美国、尤其是特朗普和伊朗人之间的来回交锋，然后又听了理性的国会议员和政府官员之间的往来。

我我觉得，人们说“好吧”，这对我来说并不意外，我现在需要更多的保护。但也有人在说，天哪，黄金价格从一月份以来一直在跌。当时是5500美元、5600美元，现在只有4100美元。七月底的时候是39.60，但这都不是重点。现在那些短期评论人士有一种倾向，就是看空黄金，这反映在了短期抛售上。而长期基本面黄金投资者也有一种倾向，就是看多，他们说，好吧，我们已经跌到4100美元了。

直到11个月前，我们才第一次见到4100美元。那是2025年10月，金价暴涨到1000美元。所以从长期基本面来看，黄金市场仍然处于大牛市之中。如果你看季度均值或年度均值，它都处于历史高位。有些基本面派人士就说，好吧，我在这里很安心。其实，我一直在等3800、3900或4000点，好恢复买入。对吧？这些人就是我们聊过的一些人。但还有另外一些人会说，天哪，已经跌了八个月了。你知道，显然牛市结束了。

不是我，你知道，我不觉得牛市结束了。好吧，

七、央行购金：数据被误读，央行是价值投资者

David Lin：我们来看看其他一些变量，央行购买，呃，这是世界黄金协会的数据，显示今年央行的净流量和购买量，呃，现在要特别注意最近几个月。杰夫，我一会儿想听听你对央行购买的展望，但我们先来看看历史。我们有没有足够的数据来断定央行对金价有直接影响？如果你稍微，我没法把它们叠在一起但就肉眼来看，呃，看这个，呃，总销售额超过了总购买量，在三月，我猜那是一个月前的数据，所以应该是二月，呃，这导致了好吧，也许是导致了。

但随后金价在三月大幅下跌。我想知道那是不是直接的这次金价下跌的原因，是各国央行在2月底卖出多于买入。不，

杰夫·克里斯蒂安：不是这样的。首先，你用的是世界黄金协会的数据，而且这些数据全都乱套了。如果你仔细看的话，他们不再使用“央行黄金活动”这个说法了。他们说的是“央行及其他机构”之类的表述。所以，他们把主权财富基金和其他投资也算进去了。所以第一点，就是别管那个。第二第二点，如果你看3月份那次金价下跌，那是在美联储FOMC声明发布后的第二天，声明说，嘿，经济比我们想的更强劲。

通胀比我们想的更顽固，我们可能要在今年剩下的时间里加息几次。就在那时，金价下跌了。金价下跌是在市场对FOMC的反应，是因为FOMC暗示他们去年8月说可能降息是错的。相反，他们更可能加息。这就是金价下跌的原因。第二点，如果你回看2月份各国央行的数据，当时你会看到俄罗斯央行大规模抛售，因为它外汇储备不足，需要支付进口费用，而由于制裁，他们得付溢价。

在3月和4月，特朗普放松了对俄罗斯的制裁，并增强了俄罗斯政府和央行增加外汇储备的能力。他们其实还买回了之前卖出的几百万盎司。如果只看俄罗斯央行的黄金买卖，我记得在过去15、16个月里，他们有13个月是卖家，2月份还有一次大抛售。所以，你得把它们排除在外，因为它们是特殊情况。然后你得问，其他央行呢？嗯，全球大约有200家央行，其中约28家实际上活跃在黄金市场，对吧？

所以大约15%的央行实际上活跃在黄金市场中。抱歉，

买入或卖出，对吧。其他央行，我的意思是，如果你看黄金市场活动，我们在贵金属咨询中发布的数据很好，不包括主权财富基金和其他机构。所以这准确得多，而且它是基于央行所说的以及央行监管机构，国际货币基金组织和国际清算银行所说的。所以，这更准确。如果你看这个，今年到目前为止有28家银行是买家。其中，中国，土耳其和俄罗斯回来了，购买了200万盎司。另外还有几家央行也是大买家。其实就只有少数几家央行在买。

今年其他二十几家买入的央行，购买量也就两吨，6.4万盎司，或者10吨，60万盎司。对央行来说这算大买家了，所以央行购金量并没有那么大，也没有黄金推销者想让你以为的那么高、那么活跃。

David Lin：对于那些活跃在黄金市场的央行，你觉得金价在4000美元以上，也就是目前的情况，会拖累它们的购买活动吗？

杰夫·克里斯蒂安：我觉得在4100这个价位，它们会更积极地买入，就像今天这样，或者如果跌到4000，甚至跌得更低。我觉得在这些价位，买家会比4500的时候更活跃，

David Lin：也就是8月份的4700。央行追涨有先例吗？散户一遍又一遍地这么干。在5000美元的时候，有很多FOMO买入。今年年初在5000美元的时候，有没有大量买入的迹象？

杰夫·克里斯蒂安：从历史上看，央行是价值投资者，他们不会追高价格。你知道，如果你回顾一下，我说历史上，指的是过去五年。但其实不是，实际上是过去五六十年。但如果你回到2022年，2019年到2023年，看看那个时期。

从2019年到2021年，央行在加大买入力度，不是因为他们追高价格，而是他们在提高门槛。他们想买入的门槛大概是1200美元或1300美元或者1350美元。当价格超过那个水平时，他们就减少购买，价格涨到1600美元，他们又减少购买。然后到了2022年初，俄罗斯入侵乌克兰的时候，它涨到了2060美元。它突破了2000美元，这是第一次。然后各国央行确实收手了，有些还在抛售。而且它们没有开始买入。

你看看中国银行，中国人民银行当时并没有买黄金。它们一直等到2022年11月，金价跌到1680美元的时候。所以金价已经跌了，从2000美元跌到1600美元，跌幅20%，1600美元。这20%的跌幅。就在那时，中国人民银行重新入场了，还有很多其他买家，既有私人买家，也有其他央行。所以它们往往都是价值投资者。我们会在下跌时买入。而且当价格被推高时，就像8月份那样，我们就会选择观望。

八、真正的推手：私人投资者而非央行

David Lin：展望未来，在你的看涨逻辑中，你认为央行还会是主要推手吗？换句话说，如果你假设投资需求仍将推高价格，那你觉得谁会推动价格上涨呢？我们认为，

杰夫·克里斯蒂安：推动金价上涨的主要力量是私人投资者，从个人到大型机构、主权财富基金，养老基金等等。

你知道，我们认为他们一直是推高金价的主要力量，在过去25年里如此，未来25年也可能仍是推高金价的主要因素。在未来25年里，他们可能仍是推高金价的主要因素。央行很重要，有时它们占到一半，或者三分之一的总需求，其余部分是私人购买，如今央行银行大概占购买量的六分之一或七分之一，黄金作为投资或长期持有的资产，所以央行会继续很重要，它们会占市场约14%，但不会成为主要驱动力。好，

David Lin：当你看到大型机构，这只是很多呃，有些评论者让我问，当你说大型华尔街机构转向看涨黄金时，这对你来说是反向指标吗？以摩根大通为例，他们被散户群体讨厌，因为各种原因，我今天不想深入讨论，但关键是年初他们有一个6000年终目标，呃，这大概不会实现了，因为现在已经十月了。然后到了夏末，他们把预测下调了25%。

现在他们说第三季度黄金均价4300美元，第四季度4500美元，这是NehuFinance报道的大幅下调。总之，摩根大通真的看涨黄金，这告诉你什么？顺便说一句，不只是摩根大通，还有美国银行、法国兴业银行等等，你知道，这种情况还在继续。

杰夫·克里斯蒂安：我在高盛的老同事们也在做同样的事。这些人，不过总的来说，他们的预测，总的来说，都是基于当前的价格趋势和图表显示的情况。所以，当价格走高时，他们就看涨。而当价格走低时，他们就看跌。你知道，所以我们不太关注他们的预测。有意思的是，我们看到，你知道，我们会留意他们在说什么，但我们不觉得这对了解市场的真实情况有多大洞见，因为这些人，总的来说，都是趋势跟随者。

你知道，我七八十年代入行的时候，很多银行和券商都有真正的研究部门。而如今，他们基本上是从世界黄金协会这样的营销机构获取数据，这些机构总是，你知道，试图描绘看涨的前景，因为他们的成员希望他们这么做。以及他们在屏幕上看到的内容。

而他们在屏幕上引导的就是这种自我实现的趋势跟随，因为正是他们和其他机构的同行在谈论，哦对，金价在涨，所以它要涨到6000美元，哦等等，金价在跌，所以它还要跌，就是这样，他们都是趋势追随者。

九、看涨逻辑在什么条件下会改变

David Lin：什么会改变你的看涨逻辑？

杰夫·克里斯蒂安：那必须是治理方面的大幅改善，全球范围内的政治治理，包括美国、各个欧洲国家、俄罗斯以及其他地方。而我觉得短期内根本看不到这种改善出现。所以我们保持大胆的立场。但你必须看到各国政府展现出更负责任、更明智的治理，在世界各地。而我觉得，你知道，那才是需要具备的条件。

一旦这一点渗透下去，你就会看到战争减少，你会看到国际合作增加，你会看到国内政治合作增加，你会看到有人努力去缓解社会紧张，眼下，美国政府，就是其中之一，还有一些欧洲政府和俄罗斯政府，都在积极行动，去加剧社会契约的瓦解，而社会契约是维持社会稳定所必需的。你需要看到债务减少，赤字支出下降，债务也要降。对经济发展要采取理性的方式，对其他因素也是如此。而且，再说一遍，这需要治理方式发生根本性改变。

我就是看不到这怎么能实现，至少未来几年内看不到。对，

十、美联储政策与黄金

David Lin：所以基本上就是地缘政治波动性会低得多。那美联储呢？就回到利率的话题，不过我们刚才在聊债券市场，咱们就聚焦联邦基金利率吧，嗯，我得回想一下，我跟您聊了挺长时间了，2022年，咱们回忆一下回到2022年，那一年什么都不好过，股市在2022年跌了30%，怎么，怎么那年黄金跌了多少，我记不清了，

杰夫·克里斯蒂安：让我想想，跌了20，对，

David Lin：大概20。另外，如果美联储一心一意对抗通胀，目前凯文·沃什已经表示他确实如此，物价稳定仍是他的首要目标，他反复说过这一点。我们可能会看到联邦基金利率进一步上升，可能又是在10月份。美联储会多积极地对抗通胀，这是一个问题。我觉得问题的第二部分，另一个问题是，如果我们确实看到美联储更激进，

杰夫·克里斯蒂安：那会改变你对黄金的看法吗？我确实认为美联储会继续努力对抗通胀。我不确定在中期内它会多激进，中期，我指的是未来6个月到18个月，甚至24个月。现在，你知道，他们几年来首次提高了联邦基金利率。他们加息了25个基点，金融市场说，哦，这是一个长期趋势的开始，我认为会导致共识，对吧。上次美联储会议之后，今年还要再加息四次，这根本说不通，看起来也不是一个理性的预测。

从那以后，他们就一直在下调这个预期。我们觉得，美联储至少还会再加息一次，也许两次，但这完全取决于经济的实际走势。就像我之前说的，经济疲软的迹象越来越多。未来六个月，有两个政治因素可能会加剧这种疲软。其中一个现在已经开始显现，那就是政府对社会福利的支出被大幅削减，还有其他政府服务。所有那些在《大而美法案》里的削减，原本计划在2026年第四季度和2027年初、国会选举之后才开始生效。

现在你已经能看到一些削减开始出现了，但在未来六到九个月里，你会看到美国政府支出大幅减少。这将对美国的经济活动产生重大的负面影响。各州。这是第一个因素。第二个因素是国会选举本身，我看不出国会选举的两种结果，其实三种结果都有可能，但看起来它们都不会带来更负责任的治理。如果共和党获胜，继续控制众议院和参议院，你们就会遇到过去15个月里一直存在的更多同样问题，但这些问题会变得更加激烈。

如果民主党获胜，几乎每一位共和党政客都会受到调查，还有捐助者。你们会看到所有各种监管调查。国会会调查亚马逊是否应该被拆分成两块。你们可能会对总统启动弹劾听证和程序，还可能对其他多位内阁成员进行弹劾听证。他们已经在讨论了，而且他们已经起草了弹劾调查赫格塞斯的呼吁，比如说。所以，如果民主党拿下众议院和参议院，我觉得，治理就会变得很糟糕。如果共和党保住控制权，治理也会很糟糕。

而如果局面保持现在这样，一种不安的、几乎势均力敌的状态，政府就会陷入僵局，就像过去15个月那样。所以，我不觉得国会选举会对经济有利。除此之外，共和党已经明确表示，他们会拼死抗争，还会突破界限，突破宪法的界限，来保住控制权。所以，议长约翰逊说过，嘿，如果民主党赢得众议院多数席位，否则，我就不给新当选的国会议员宣誓就职。我没必要给他们宣誓。

他在亚利桑那州跟格拉瓦尔塔这么干了大概18个月，因为他不想要，让她投票。然后他说，公开说，我要这么做。我能这么做。别人说，这不符合宪法规定，他说，是啊，你知道，宪法不符合规定。它是，基督教的，所以我们可以作弊。你知道，抱歉。这真的，说不通。共和党，全国委员会已经在全部50个州准备好了诉讼文件，质疑选举结果。

所以，如果他们不喜欢结果，他们就会质疑，然后会进入一段漫长的自我纠结和争斗，还有争吵，说那个人不会计票，或者那个人在以民主的方式计票。所以，这只会变成一个恶劣的政治环境，而恶劣的政治环境对经济不利。

十一、历史加息周期与风险

David Lin：你很好地论证了为什么经济会面临逆风。是吗？我是说，对，停止增长。我让联邦基金利率，只是为了说明他们在之前的加息周期中做过什么，呃，让我们以2022年为例，500个基点，嗯，在第五次，呃，在我觉得当耶伦在美联储时，他们加息了，呃，200个基点嗯，2003年是从1.1，对，又加了450个基点，所以我觉得问题是他们为什么尝试，为什么他们觉得在过去的加息周期中必须加息几个百分点。

这是美联储历史上认定的足以所谓“起作用”的幅度吗？如果是这样，那么有人可能会说，他们这次需要做同样的事情，否则25个基点甚至50个基点能起什么作用。

杰夫·克里斯蒂安：嗯，我觉得你必须把它放在当时经济状况的背景下来看，在每一个时期。在1921-2022年，当他们把联邦基金利率上调5%左右的时候，通胀率高达9%。经济活动在2020年疫情期间出现了大幅萎缩，2020年新冠封锁期间。然后，政府又进行了大规模支出，大约1.8万亿美元注入经济，用来补偿封锁期间损失的收入，这又引发了大规模的购买潮，把通胀推高到了9%。

而当时的政府在财政上完全没有采取任何措施，来应对这个问题。而且，实际上，他们还进一步火上浇油。所以，美联储就坐在那里说，嘿，通胀来自财政政策。我们的职责本应是在通胀和就业之间，从经济上平衡货币供应。但我们现在，却被裹挟进了这件事里。正如艾伦·格林斯潘多次非常强硬地表示，而且在他的汉弗莱-霍金斯听证会上也说过，美联储无法解决财政失衡问题。美联储只能给国会造成的出血贴创可贴，还有政府造成的，对吧？

所以你明白了，就是那个。在2016年、2018年期间，你有大衰退后的金融问题，这导致了从2009年到2015年这段长时间的零利率。这导致了金融体系中的许多失衡。这导致了，我在想用什么词合适，大型金融机构的不当支出。抱歉打断一下。

2003年、2007年，你也在谈论一段长时间的投机泡沫。所以美联储被拉拢，搁置了它的章程，说我们必须提供流动性，来拯救经济，避免那些不良后果，比如高通胀，以及经济衰退或萧条造成的经济萎缩。所以，我们不得不把章程放在一边，必须在货币层面出手干预，设法止住财政不当行为造成的流血。在那些时期里，每一次都是这样。如果国会和政府把财政的活儿干好了，美联储就能专心履行自己的章程。

但这种情况已经很久很久没出现了。

David Lin：我记得2016年，耶伦执掌美联储时开始加息，当时通胀并不高。其实，当时主流媒体对生活成本的担忧，远没有现在这么强烈。你还记得当时美联储看到了什么，才促使他们说，嘿，

杰夫·克里斯蒂安：我们得加息200个基点吗？记得。当时美联储正在应对非常剧烈的金融资产价格上涨。如果你回想一下那个时候，有些人属于通胀鹰派，他们说，好吧，通胀并没有体现在商品和服务的价格上。它体现在了金融市场里。再说一次，停下来，深呼吸。长期利率是影响消费者支出和企业投资的主要因素。短期利率更像是一种金融工具。所以，正是那段长期零利率或实际零联邦基金利率的时期，导致了金融市场的通胀压力，而美联储正试图纠正这一点。

David Lin：那么，底线是，你不认为这会是另一个200个基点、300个基点或500个基点的加息周期吗？

杰夫·克里斯蒂安：有可能。我觉得在这一点上，一切皆有可能。就像我说的，不确定性和风险的程度，在金融市场、全球经济、国内经济中，而且从政治上看，现在的压力比过去80多年都要大。

十二、观察指标与产业政治

David Lin：是啊，在这种环境下很难做出预测。所以最后一个问题是，你会看什么指标来确认货币政策需要大幅收紧，或者需要更多财政干预，如果这两者都没有发生的话，债券市场就会自己介入干预。

杰夫·克里斯蒂安：是的，我觉得我们关注的是多种因素的组合，因为不会是单一因素导致系统崩溃。也不会是单一因素能修复系统，所以我会关注经济活动，尤其是商业投资、新屋开工、房价和房屋销售。你可以想建多少房子就建多少，但要是没人买，那就是个坏信号。所以我会关注经济的主要部门。我还会关注政治和国际因素。我们确实有这场美伊战争，目前还不清楚它会如何进行、如何结束，或者什么时候结束。

它完全有可能演变成，你知道，美国对阿富汗和伊拉克的入侵。这对经济来说，可能是一个非常长期的负面因素。我会密切关注这一点，看看会发生什么。显然，国会选举将极其重要，选举后的情况也同样重要。争吵以及法院系统如何裁决。我的意思是，我们已经看到下级法院执行宪法。我们已经看到政府无视那些下级法院的裁决，也看到最高法院推翻。那些有宪法支持的下级法院裁决。

这一切都取决于最高法院，而最高法院显然已被某些人安插了人手。特朗普曾公开说过，我真不敢相信这家伙，是我任命了他，他却在这一点上投票反对我？你知道，我为什么任命他？所以我觉得这将是一个非常糟糕的时期。但将会有一系列因素发挥作用。而我会，你知道，有人谈到什么是直觉，他们研究了消防员。经验丰富的消防员可能在着火的房子或大楼里。突然之间，他们对同事说，快出去。这东西要炸了。

然后他们出来后，别人问，你怎么意识到的？我们需要培训新人。但这些人说不清楚。有只是多种因素的组合。然后你会说，天哪，就是现在。然后我觉得经验丰富的经济学家也必须处于同样的位置。你不会只看到一个指标，早上来打开屏幕就说，哦，就是这样，利率要涨了，这将是多种因素的组合这些因素汇聚在一起，你会说，哎呀，这很像2002年，或者像2005年。

David Lin：不会简单到，好吧，伊朗战争陷入僵局，石油不跌到90以下，或者过去几个月都没跌，

杰夫·克里斯蒂安：假设这可能是因素之一，我别以为这本身就能解决问题，

美国有这么多人在争论。现在的柴油供应，

而他们对正在发生的事情完全一无所知。柴油市场，你说你知道，你看到政客们在争论为什么柴油。价格这么高，他们却忽略了这样一个事实：许多柴油蒸馏厂和炼油厂。已经在美国关闭了。而且。他们说，哦，好吧，我们在出口柴油。我们必须禁止柴油出口。但是。如果你看看柴油市场，。出口并不是柴油供应低和价格高的原因。在现在的美国市场。你。看到类似的事情在做。今天。两点钟有消息说，。

特朗普将宣布一项数十亿美元的计划，与。一家印度钢铁公司在爱荷华州建一座钢厂。而且它将在2030年前上线。他们甚至都不知道该把它放哪儿。他们说这得花上几十亿美元。美国进出口银行已经提供了一笔100亿美元的贷款担保，给这个25亿美元的矿，你知道这完全是一团糟，跟经济理性毫无关系。这就是我们目前的处境，

David Lin：没错。被宣传为总部在明尼苏达、由印度埃萨尔集团拥有的公司，有意思，150亿美元的钢铁厂，号称要成为全国最大的。

杰夫·克里斯蒂安：而且它要建在艾奥瓦州，因为控制艾奥瓦州几十年的共和党人正面临失去控制权的风险。艾奥瓦州曾经是个完美的摇摆州，但已经红了二十年现在艾奥瓦人有点在说，你知道，你们在农业上真的没帮到我们。

David Lin：好吧，咱们看看这事会怎么发展。杰夫，一如既往感谢你的见解。

————— 已上传百度网盘【PDF百度网盘】—————

https://pan.baidu.com/s/134QU6vTl8rLl325JiomIeA?pwd=aem3 提取码: aem3