一句话总结

AI行情里的商品交易已经结束——高价会治愈高价。对冲基金经理托马斯·海耶斯指出，标普500已有54%的成分股跌入熊市，指数却贴着历史高点；资金正从芯片股撤向5.2%的美债，而机会藏在被指数掩盖的493只股票里。

主持人：David Lin｜嘉宾：托马斯·海耶斯Thomas Hayes（Great Hill Capital 管理成员）

一、开场：AI行情里的商品交易已经结束了

托马斯·海耶斯：AI行情里的商品交易已经结束了，明白吗？公用事业、必需消费品、医疗保健，这些以防御性为主的板块，在过去五个交易日里开始获得买盘，而且买盘力度相当大。为什么还有人感到意外？高价会治愈高价！你真以为中国人、韩国人和日本人会坐视不管，说一句，哦，美光！看看那些利润率！恭喜啊！你们抢在我们前面了！

就好像这种情况会永远持续下去，而他们不会用存储芯片淹没市场、淹没整个市场用大宗半导体芯片。历史表明，那些投资资本支出的人，不会成为最大的赢家。而且往往，从历史上看，他们多半是最大的输家。

David Lin：投资者一直等待的今年最大市场轮动，现在正在发生。落后者和亏损板块终于获得买盘，美国10年期国债收益率为5.2%，资金正转向债券，而曾经是市场领头羊的芯片股现在正在遭到抛售。接下来什么会被抛售？那么，这些资金接下来又会轮动到哪里？还有，一旦AI资本支出的融资放缓，会发生什么？托马斯·海耶斯是一位对冲基金经理，他再次回来，为我们解答这些问题，并透露他目前正在买入的股票和板块。

他是Great Hill Capital的管理成员，也是《对冲基金技巧》的作者，该平台既有在线简报，也有对冲基金领域排名第一的播客。托马斯将解释为什么股市指数可能不会出现亮眼的回报，但在表面之下，却蕴藏着巨大的增长机会。

David Lin：欢迎回来，托马斯。很高兴再次见到你。

托马斯·海耶斯：非常高兴和你在一起，大卫。谢谢邀请我。那么，

David Lin：我们是在10月13日星期二聊的。现在美国市场方面，标普500小幅下跌。纳斯达克持平下跌。而且是的，看起来股市方面情况保持稳定，不过，如果你看看海外，我们看到韩国综合指数一直在快速抛售。所以如你所知，韩国综合指数几乎一夜之间跌了5.5%。过去几天它一直在下跌。中国竞争对手技术快速进步的消息传出后，芯片制造商正面临严重低迷，尤其是在芯片领域。

嗯，与此同时，美国芯片股在早盘交易中也在下跌，美光的股价下跌了6%，而它曾是标普500指数中权重最大的成分股之一，好吧。中国竞争对手让很多芯片制造商感到恐慌，嗯，这到底是怎么回事呢？我的意思是，

二、高价会治愈高价：存储芯片的暴利撑不了太久

托马斯·海耶斯：大卫，我无法理解的是，为什么大家会感到惊讶？我的意思是，这是一种大宗商品，高价会治愈高价。你以为中国人、韩国人和日本人会坐视不管，说‘哦，美光看看那些利润率，恭喜你们抢先一步，市场都是你们的，你们拿走所有利润’吗？我的意思是，这简直难以置信，好像这能永远持续下去似的。他们难道不会用存储芯片和大宗半导体芯片淹没市场吗？我的意思是，看看这场游戏从DeepSeek时刻开始的时候，第一年的整个叙事是什么？

你不能在CPU上运行AI。必须在GPU上运行，

然而，不久之后，他们搞懂了推理，可以用几乎相同的计算量完成工作，而成本用CPU成本低得多，这彻底改变了局面。我们当时正好持有英特尔，大家都说它要倒闭了，股价才19块，结果涨了5倍。现在内存、美光、闪迪也是同样的剧情。半导体和内存的故事每四年重演一次，先是短缺，然后扩产，竞争加剧。新产能刚好赶上需求下滑，股价就崩了，你根本。编都编不出来，四周前你的优步司机还疯狂买美光。

他们都在劝你买AI概念股。但没人意识到，这波行情可能已经有点老了。

David Lin：我一直在节目里问，中国股票。尤其是芯片制造商或软件公司，会不会成为美国AI。热潮的转折点。现在是从芯片端先显现，还是软件端，还有待观察。但我想知道，中国竞争对手会不会以某种方式引爆这个泡沫。你觉得呢？

托马斯·海耶斯：这已经在发生了，每一家。美国大公司，你跟CEO聊，他们都说，对，我们正在把AI融入业务。它确实提高了生产力，但成本已经失控了，所以你猜怎么着，我们内部正在运行开放权重模型。问题是，大卫，你有五千亿美元的债券，而这些债券都建立在两个前提之上。前沿大语言模型能达到它们的收入预期，问题就出在它们的收入上。注资方面，如果你估算一下OpenAI和Anthropic必须创造多少现金才能让这笔账算得过来。

它们的自由现金流是其余部分的自由现金流的两倍，也就是经济中其他九个行业的两倍。所以换句话说，它们的客户目前产生的自由现金流只有所需的一半，

David Lin：而这是让整个模式运转所必需的，

托马斯·海耶斯：所有债券发行都建立在这个前提之上。所以有没有一点泡沫？有。AI交易结束了吗？没有，AI才刚刚开始，但关键是谁会成为赢家，谁会成为输家。历史会告诉任何读过历史书的人，那些投资资本支出的人不会成为最大的赢家。而且往往，从历史上看，他们多半是最大的输家。那些应用技术、利用技术来提高生产力和利润率的人，将会成为最大的赢家，这就是为什么杰夫·贝索斯没有去为AI初创公司融资。

他是在筹集资金，去收购那些将要应用AI、让利润率翻倍的工业和制造企业。但是大家都在追逐像半导体这样的商品，而高价总是能治愈高价，而过去一周左右，你看到的就是这种情况的早期阶段。你在七月份已经看到了预演。显然，人们没有领会到信息，因为Citadel清除了那个亏损400亿美元的家伙。但现在这一幕重演了，而人们仍然不相信。他们在说逢低买入、逢低买入、逢低买入，而这不会有好结局。

三、财报季与调仓：我们六月就已经退出半导体

David Lin：是的。说到财报，这来自美联社。第一批大量的夏季美国公司利润报告正在华尔街掀起波澜。这是一个相当混杂的局面。高盛股价跃升超过4%，在开盘时，此前它发布了相当不错的财报。然后，公司就必须达到这些目标。联合健康集团的股价大幅波动，尽管他们最新一季度的利润和营收表现强劲。那么，你是否正在从科技板块的某些领域撤出，抱歉，鉴于你刚刚给我们的分析，科技领域的某些子板块？

托马斯·海耶斯：我们已经退出科技股了。

我们告诉过你们，在六月，半导体交易已经变得过于泡沫化，我们刚刚以96美元退出了英特尔，还有97美元，好吗？所以在七月，半导体交易下跌了，根据个股不同，跌幅在35%到60%。然后Citadel清仓了那个，你知道人们可以降低风险，空头必须回补，你会看到死猫反弹，现在它们又滚回来了，在30只半导体股票中只有少数几只创下了边际新高，现在又再次滚落，所以短期交易结束了，这并不意味着人工智能不会提高生产力，也不意味着市场不会因为人工智能对经济和生产力所做的一切而继续上涨，呃，这只是意味着大宗商品交易在AI交易结束了，

David Lin：好吧，嗯，我们怎么表达对AI的投资呢，

托马斯·海耶斯：我们是通过两种不同的方式，好吧，卖铲子策略，第一，我们拥有一家叫Comstock Resources的公司。他们是全国成本最低的天然气生产商，低了50%，它交易价在37亿或38亿美元，我们估计已探明和未探明储量价值约200亿美元。所以我们觉得，你知道，它今天是13、14美元的股票。我们认为未来三到五年它可能成为40到60美元的股票。这是观点，不是建议，但这就是我们内部承销它的方式。

杰里·琼斯拥有71%。我们拥有很大一部分股票。顺便说一句，他们位于路易斯安那州西部的海恩斯维尔页岩区，恰好非常靠近墨西哥湾的所有出口终端，也非常靠近他们正在建设的地方东德克萨斯州的所有数据中心，以及特朗普几周前谈论韩国人投资2000亿美元的地方，一个是阿拉斯加管道，从北部油田一直延伸到可以出口的地方。不仅面向亚洲，也面向德克萨斯州东部。而康斯托克是他们正在德克萨斯州东部开展的项目的其中一部分。

所以这是第一点。第二点，我们有一家公司叫阿里巴巴，它是全球最便宜的人工智能投资标的。他们几乎持有亚洲每一家人工智能初创公司的股权。其中一家叫月之暗面，他们持有约三分之一的股份，据报道该公司将以500亿美元估值上市。所以这150亿美元的股权价值，并没有反映在阿里巴巴的股价里。而这只是他们持有大量股份、即将上市的数十家公司中的一家。

更不用说这是一个免费看涨期权，是中国中产阶级复苏的最大受益者，这种复苏正在发生，如果你看到房价多年来首次触底，并开始在中国回升。而政府又回来刺激经济了。我觉得他们上周做了大约800亿美元，或者宣布了8000万美元。所以他们又出手了。那么接下来，亚洲排名第一的算力供应商，相对估值倍数最低，资产负债表也最健康。而且还有AIDC带来的国际增长。

所以，他们的AI收入已经连续多个季度实现三位数增长，现在已经连续10到12个季度了。而且这只股票白送都没人要，但这种情况即将改变。我觉得，这将会成为一个更广泛主题的一部分，也就是未来国际股市开始跑赢美国股市，小盘股开始跑赢大盘股，价值股开始跑赢成长股，债券也开始受到追捧。

这些都是非共识交易，全都非常像2000年发生的情况，当时芯片股也开始见顶回落，而且所有那些，你知道，相当于「非华丽七雄」的493只股票，从2000年到2006年大幅跑赢。

四、你并不是在为避险做准备，而是在挑便宜的标的

David Lin：如果我把你选的这些标的综合起来看，你似乎并不是在为更避险的环境做准备。你只是在挑选你认为目前更有价值的标的。这样理解公平吗？

托马斯·海耶斯：是的。不，我想说的是，我们不是在预测……

五、表面之下藏着熊市：54%的标普成分股跌超20%

托马斯·海耶斯：那我想说的是，自从7月31日以来，我想给大家看一些统计数据。直到大约四天前，89%的股票，标普500指数中89%的股票跌幅超过10%。这就是回调。54%的股票跌幅超过20%。

这就是熊市。54%的标普500成分股处于熊市，29%的股票跌幅超过30%，7%的股票跌幅超过50%。然而，靠5到10只AI股票撑住的指数却处于或者接近，你知道，距离历史高点仅一步之遥。所以我觉得，未来九个月你会看到完全相反的情况，也就是说，我们基本上是表面之下藏着熊市，而指数却撑住了。我觉得，未来六个月里，表面之下会有一轮巨大的牛市，而这不会反映在指数上，也就是说，指数会比人们预期的更加平淡。

而人们会在表面之下，从那些不那么耀眼的493只股票上赚到翻倍甚至三倍的收益，它们的权重较低，就像被按在水下的弹簧沙滩球一样蓄势待发。其中一个催化剂不一定是利率必须下降，而是既然利率停止上涨，而且如果中东问题有任何积极进展，利率真的下降了，十年期收益率降到4.8%或4.7%或4.3%，这些东西就会一路狂奔。

因为实际上，每一家资产负债表上有债务的公司，不管这些债务什么时候到期，我们投资组合里就有一些公司有债务。但我们非常注意的一点是，这些债务什么时候到期。大部分债务要到2030年才需要再融资，还有三年半的时间，但它们会跟着所有东西一起被抛售，基于收益率上升的变化率，这给我们创造了以极低估值买入更多股票的机会。而现在，所有这些都开始显现，并且正开始强势奔向年底。这是第一点。

第二点，我们的框架引导我们关注那些不受市场待见的板块。所以，我们并不是在预测市场会出现什么波动，但我想说，那些即将进入我们投资组合的股票，以及我们打算增持的，都属于防御型，比如像Crown Castle这样的，这只股票我们在没人看好之前就推荐给你们了。结果恰好市场终于明白了我们几个月来一直在说的事情，那就是星链根本行不通。没有自己的信号塔，星链移动服务在楼里根本没法用。

上周马斯克出手买下80亿美元的频谱时，大家都恍然大悟，Crown Castle一天之内就涨了20%。那么，在此之前它为什么跌得那么惨呢？第一，他们以为会……市场错误地认为他们会被埃隆·马斯克取代，而他们最大的三家客户，Verizon、AT&T，Sprint会不复存在，马斯克也不需要任何信号塔，因为信号会奇迹般地完美穿透水泥墙，世界将会改变。结果发现并非如此。

Starlink，Starlink Mobile在乡村地区很棒。在户外很棒，在船上也不错。在私人飞机上正好，David Lynn。但对于其他在楼里工作的人来说，他们想要有不错的信号，而信号塔就是解决办法。所以那只股票，尽管利率很高，而且利率上升时REITs会下跌，那只股票在两三天内飙升了20%，而且这才刚刚开始，等待期间还有5.3%的股息收益率。

但话虽如此，我们看到的防御性股票，和2000年巴菲特买入可口可乐时非常相似，当时人人都想要互联网股和搜索股，Ask Jeeves、Netscape、AOL。他在买宝洁、迪士尼，还有所有防御性股票。然后《巴伦周刊》上的文章都在说，沃伦·巴菲特是不是已经江郎才尽了？她过去两年跑输了40%，而接下来五年，纳斯达克跌了85%。还有那些相当于优步司机的人，在互联网股票最高点买入。

就像最近几周和几个月里，他们在买美光以及所有这些芯片股一样。他们赔光了所有的钱，而巴菲特靠买无聊的东西，度过了四五个最好的年份。所以，所有出现在我们买入清单上的东西，比如帝亚吉欧、百特医疗。必需消费品，等等。在我们预见的未来环境中，这些才会奏效。未来六到十二个月。人工智能。那些会利用人工智能的受益者，比如GXO物流。它是最大的纯仓储物流公司。

他们已经在仓库里使用机器人、人工智能和人形机器人，大幅提高。利润率。这些会继续。起飞，并在人工智能交易的中局阶段成为人工智能的受益者，如果。我可以，另外就是公用事业，让我把这个调出来，对，

David Lin：所以我在想这是不是市场转折点的信号，这个板块全年都在跌，突然就暴涨了，这是不是资金轮动到今年没被打击的板块的信号，还是只针对公用事业我只是拿这个举例，

六、公用事业、必需消费品、医疗保健：防御板块连买五天

托马斯·海耶斯：不，是的是的，百分之百是前者，公用事业必需消费品、医疗保健，这三个主要是防御性板块还有利率敏感板块，在过去五个交易日开始被买入，而且买得相当明显债券也开始被买入了，人们意识到，等等，我买十年期国债能拿到5.3%的保证收益率，相比之下买股票只有5%的盈利收益率，还不保证，于是人们就把这个锁定下来。尤其是大资金，不只是散户，还有那些贴现率6%的养老金，他们说，天哪，我们可以锁定未来10年的承诺了。

就这么干吧，把资金从股票里撤出来，股票已经让我们追上了承诺目标，转投债券，这将为我们将来的承诺提供保障。而且你会看到越来越多的公司这么做。所以，我觉得这个主题会持续下去。我认为表面之下会出现大规模上涨。但我觉得指数的涨幅，就像指数没有感受到过去两个月熊市的影响一样，未来六个月它们也不会感受到牛市的影响，届时那490只股票会大幅跑赢。

但指数只是小幅上涨，因为那五到十只股票正在盘整、稍作喘息，有些还在大幅下跌。所以，

七、指数到年底大概率持平，机会藏在表面之下

David Lin：你说的可能是我们可能会看到这样一种情景，比如说在现金方面，大多数人认为标普500到年底都会持平，但你说表面之下，你知道，那里可能会有机会，尽管大盘指数看起来会持平。

托马斯·海耶斯：我觉得那是，我会把它延伸到未来六到十二个月，而不是从现在到年底。一年内，因为在一到三个月的时间里，什么都有可能发生。但如果你遇到任何波动，也就是这个极度拥挤的半导体和AI基础设施交易继续平仓，这种疲软会被其他所有资产抵消，因为收益率停止上涨，

也许收益率开始下降，那时股息支付者、必需消费品、公用事业、房地产投资信托基金就会开始受到追捧，这些之前被弃如敝屣的房地产将起死回生，就像一只凤凰从灰烬中重生，所有这些机会就摆在那里。你看，这绝非偶然，嗯当所有人都在说房地产完了，呃，沃伦·巴菲特却买下了整个泰勒·莫里森公司，并且他一直在买莱纳的股票，直到手指在键盘上流血。我是说，这家伙成为史上最伟大投资者可不是靠运气。

他在买别人都不想要的东西，这让他有了三年、五年、十年的视野。

也许未来一到三个季度不会奏效，但长期来看肯定会跑赢，因为什么都没变。你仍然有400万套住房的缺口。你们人口中占比最大的群体，是35岁的千禧一代，他们需要房子，需要组建家庭，需要形成住房需求，如果利率能有所缓解，那么，呃，房屋建筑商就只能建造更小的房子，而不是带室内泳池的4000平方英尺起步房，你可能会看到1500到2000平方英尺的起步房，就像50年代二战归来和繁荣时期那样，所以一块地上建两栋房子，而不是一栋房子占一块地。

八、住房与房地美：这真的是2008年重演吗

David Lin：是的，我很感谢你提到住房问题。好的，我一直在网上看到这些帖子，呃，这是房地美。这这只股票今年迄今下跌了67%，今年迄今下跌78%。仅上个月就下跌了35%，自5月以来下跌了58%。关键是，我一直在社交媒体上看到帖子把这张图与2008年比较，说，又来了。同样的老歌，同样的老调。但这是同样的事情吗？看，大家都跟着阿克曼做这笔交易，因为他们以为阿克曼能改变政策。他没办成，所以他们都只能接盘了。

我的意思是，你还想聊什么别的？

九、押注布拉德·雅各布斯：跟对人比看对行业更重要

托马斯·海耶斯：这不是我会用来投资房地产的方式。我最主要的投资房地产的方式，就是押注一个叫布拉德·雅各布斯的操盘手。在整合并购领域，布拉德·雅各布斯为股东创造的财富，比人类历史上任何其他操盘手都多，明白吗？他先是在联合租赁公司做到了这一点。如果你在他90年代末投入资金时跟着投资，你就能赚到200倍的回报。所以如果你投1000万，就能赚到20亿，这就是为什么你能坐私人飞机到处飞，大卫，因为我知道你就是这么干的。

第二，XPO物流公司。你投进去100万，赚了5000万，不过才50倍而已。他现在正在做一模一样的事情。抱歉，我说错了。对，XPO。他现在在做同样的事情，那就是一次物流领域的整合并购。另一家是设备租赁公司。现在他在做住宅建筑和商业建筑供应，明白吗？是屋顶材料的龙头，安装领域的龙头，等等。他已经完成了三笔大交易，250万美元。他的EBITDA将达到750万美元。

股价一直在下跌，因为资产负债表上有40亿美元的债务。情况是这样的。当住房市场持续低迷时，布拉德·雅各布斯会做便宜的交易，因为他以EBITDA的10到20倍来筹集资金。他以EBITDA的5到10倍来收购企业。每笔交易都是增值的。当住房市场回暖、利率下降时，他通过销售已有的产品赚很多钱。但无论哪种情况，跟着布拉德·雅各布斯，你都会赢。如果你以三到五年的视角来看，你可以在它低迷时以10美元买入。

人们把它当成要倒闭的公司来交易。这是布拉德·雅各布斯。我是说，这这简直，编都编不出来。我们只要是有股票放出来，我们能拿到手的，就赶紧脱手。所以我们这是在帮大家解套，就像巴菲特帮Lennar和Taylor Morrison解套一样。三到五年内，他们恨不得赶紧甩掉。伯克希尔会显得像天才，而我们不会显得像天才。

Brad Jacobs会显得像个天才，而我们只是跟着搭顺风车，还很感激能这么做，因为他每次都做到了。顺便说一句，在United Rentals之前，他还整合了垃圾处理业务，那是一只叫Waste Connections的翻倍股，后来卖给了现在的，我猜是Waste Management。所以他一个行业接一个行业，反复这么做。现在他又要在建材行业再来一遍。

十、10年期收益率：是石油、通胀还是AI在推它

David Lin：之前你提到，如果对伊朗的战争逐渐平息，收益率也随之下降，假设这两者密切相关。我们来聊聊这个，10年期收益率到底跟石油局势和通胀预期关系更大，还是跟AI局势关系更大。另一种解释是，随着AI公司大量通过债务融资，呃投资级债务和私人债务的发行，一直在从国债市场抽走资金，导致收益率走高，这其实，我觉得，挺复杂的，但我会尽量给你简化一下。

托马斯·海耶斯：所以第一，收益率正在全球飙升，对吧。美国和欧洲的区别在于，欧洲的收益率是在没有经济增长的情况下飙升，而美国的收益率则是伴随着经济增长一起飙升。所以你有8%的名义增长，这不会持续下去，或者也许会持续，但我觉得不会以那个速度持续下去。我觉得这是多种因素的综合，但当你考虑到欧洲和日本的债券收益率飙升有三个不同的原因，在日本，通胀正在攀升到他们几十年来没见过的水平，尽管相对于世界其他地方还算温和。

在欧洲，通胀相对于石油在上升，因为他们没有任何自然资源。所以他们受影响最大，还有财政上的不负责任。现在法国的债券收益率也在飙升，报应来了。再看看美国，你看，你可以追溯到伊朗战争刚开始的时候，那时候收益率就开始飙升了。所以一部分原因是经济增长和资本需求，就像你说的那样，但另一部分原因是通胀预期相对于投入成本的变化，以及人们在展望未来，因为油价长期居高不下，投入成本会怎样变化，等等。

然后大家都在盯着柴油。所以，我可以告诉你，这是两方面因素共同作用的结果。但如果战争明天就结束，我觉得10年期收益率会立刻降到4.75%。然后我们就会开始弄清楚，什么样的增长速度是可持续的，什么样的增长速度是不可持续的。如果8%的名义增长是不可持续的，那10年期收益率最终会在4.25%到4.50%之间。如果它是可持续的，那大概在4.75%到5%之间，但不是大家都在说的5.56%。

如果，如果，如果10年期收益率涨到6%，比如说，我们会看到大规模资金轮动进入债券吗？我觉得债券市场的轮动已经开始了，我知道大家都在说神奇数字是5.9%什么的。呃，但我觉得，好吧，帕里追求，是的，你看，这……已经在竞争了，你看到指数中的倍数压缩，呃，从23倍降到19倍。你已经在面临资本竞争了。而且我觉得，在当前水平和575之间某个位置存在一个均衡点，在那个点上，这种平衡……变得越来越激进。

另一个……你还没遇到的情况是，你还没开始看到大规模违约。如果你开始看到私募市场出现大规模违约，以及三C级债券利差急剧扩大，那么你就会看到资金逃向国债避险，这在那方面会有所帮助。所以我们还没看到这种情况。希望我们不会看到……这种情况，但呃，当然最近几周，这是每个人都在关注的事情。

David Lin：我就接着这一点，我想知道……为什么10年期收益率是5.5%，实际上今天低于这个数，5.2%，呃，5.2%是……

十一、5.2%的保证收益，对上5%的盈利收益率

托马斯·海耶斯：某种程度上是对股票的竞争。这是一个这样的环境，记住，我们处在一个人们习惯于……英伟达增长100%，在过去，你知道，在未来两年内，这是预期，好吧，我们……习惯于那个，我们习惯于比特币两年内上涨100%，然而在87年，呃，当……就在黑色星期一崩盘之前，我一直在说这个，人们把它和87年崩盘相比，当时收益率当时10年期收益率在8.5%以上，接近9%，我觉得从竞争角度看这说得通。但5%怎么算竞争呢？

因为你得看盈利收益率。它是市盈率的倒数，对吧？所以现在，市盈率大概20倍。1除以20就是5%的盈利收益率。这并不保证。而且顺便说一句，盈利增长预期是2021年第四季度以来最高的。我们都知道2022年发生了什么。那科技股怎么了？所以你还没见过这种情况……所以如果你相信盈利预期是正确的并且会实现，也就是本季度30%，下季度略低一点，明年15%，那你可能就愿意接受5%的无保证收益。

股市的盈利收益率，下行风险没有保护，但上行空间可能比债券高，而债券只会涨到面值。但另一种选择是，你可以锁定10年5.2%的保证收益率，永久性下行风险为零。短期风险确实有，如果收益率涨到6%，你可能会面临短期市值损失。但你知道你的本金会拿回来，而且很多人会认为，未来10年这个收益率会超过通胀，如果你看5年和10年的通胀盈亏平衡率。

所以你在名义上保护了购买力，而六个月前，这种权衡和计算根本不在考虑范围内。它们没法比。就像天壤之别，你没法比，它们不是一种权衡。现在这是一种合理的权衡，尤其是对那些管理真金白银的人，他们要为消防员、教师和养老基金，你知道，有个6%的门槛收益率，他们得靠这个来支付所有开支。如果他们能在投资组合中越来越大的部分锁定5.2%的收益，那他们就不用那么依赖股票，也不用应对股票的波动了。这意味着什么呢？

意味着最重要的一点，最重要的事，就是他们能保住自己的工作。就这么简单。他们的工作就是不亏钱，并且达到门槛收益。如果他们做到了，那他们的工作就稳了。如果他们去冒险，在股票上赚了30%，也不会因此拿到奖金。这种不对称性偏向downside，如果亏了他们就出局，如果大赚了，他们大部分情况下也拿不到更多，因为因果报应嘛。

所以如果你从养老基金经理的角度想，呃，现在这个权衡非常非常有吸引力，在自我保护方面，在给养老金领取者交付收益方面，呃，你你最近几周肯定在提高配置比例。

十二、从板块轮动到规模轮动：小盘股该反弹了吗

David Lin：好了，我们聊过了板块轮动，那规模轮动呢？轮动，这是一篇路透社今天，呃昨天发布的，呃技术分析文章。其实小盘股是不是已经具备反弹条件了？这里有一张罗素2000的走势图，它一直和标普500走势相反，作者认为它正触及支撑区。你怎么看小盘股？

托马斯·海耶斯：我完全同意。小盘股刚刚经历了本世纪相对标普表现第二差的季度，也就是对标普500而言。与此同时，ISM制造业指数为54.5，处于扩张区间，已经连续九个月扩张。有8万亿美元躺在货币市场基金里。这无疑是更广泛上涨的燃料，我觉得小盘股会成为受益者。那为什么小盘股在跌？小盘股下跌是因为人们觉得它们杠杆最高，必须借最多的钱。

他们没考虑到的是，小盘股最灵活，不必经过五个管理委员会那些人害怕丢饭碗，迟迟不落实AI来提高生产率和利润率。所以一旦收益率上升的变化速度放缓，或者甚至老天保佑，收益率稍微回落一点。小盘股就像被按在水下的沙滩球，或者压紧的弹簧，不管哪个比喻更贴切，它们都必将猛烈爆发上涨，我们相信，在未来9到16个月内就会发生。

除了防御性板块和必需消费品，这是在我们框架中浮现的另一个板块，医疗保健、必需消费品等一直不受待见，而小盘股更是极度被冷落。这些企业有巨大的经营杠杆，如果你选对了，就能赚很多很多倍，下行有保护，上行无上限。

十三、消费者信心最差，零售支出却在飞

托马斯·海耶斯：你看，我的意思是，你不用看别的，消费者信心处于最差水平，而零售支出却在蓬勃发展。所以人们讨厌花钱。我觉得未来你会看到，与餐饮或运动鞋相关的领域将大幅复苏，就在接下来12个月内。

非必需消费品领域的任何公司都白送都没人要，不管是餐厅还是服装或运动鞋，非必需消费品已经跌入谷底，我觉得这已经超跌了，跌过头了。我觉得人们会惊讶地发现，当美国消费者发力时，你永远不能做空美国消费者。他们有工作时就会花钱，而现在失业率只有4.2%，大家还有工作。而且经济目前名义增长率有8%左右，你知道的。人们花钱很猛。你去试试看能不能订到周五或周六晚上任何一家像样餐厅的位子。

就好像，你还是得提前一两周规划才行。而且——

David Lin：我一直在想，为什么会有，你知道的，你会怎么用自己的话解释ISM上升和消费者信心之间的差异，而不是那么糟糕。更准确地说，

十四、ISM在扩张、消费者却最悲观，怎么解释

托马斯·海耶斯：是最差的根据密歇根大学调查，这是有史以来最差的。所以，是啊，我，你知道的，这这是一种独特的又恨又花钱的情况。但我的意思是，你基本上可以把通胀预期叠加到消费者信心上，相关性相当强。所以，结合之前发生的情况在伊朗，呃，街上的普通人明显会说一件事你看，不管所谓的形势有多好，还是不好过。你还是得去加油站，你知道的，在纽波特比奇这里，一加仑要7美元。我的意思是，没人喜欢这样。

好吧，这是人们最先感受到的，你去杂货店，拿起你所有的，所有的食品杂货，你知道，是几年前的1.52倍。所以人们仍然感受到这一点，这让人们很生气。而这，这就是与消费者情绪相关的。他们大部分没有意识到的是，工资已经涨了一点。但工作机会很多，所以如果美联储继续加息，这仍然可能改变，但还没有改变。

我的意思是，我们曾经非常几个月前他们加息时，或者上个月，收益率曲线倒挂曾经非常接近，它距离倒挂并引发衰退只差28个基点。但就目前而言，情况并非如此。

因此，在实体经济中，以及在不那么辉煌的小盘股、价值股、国际股中，有很多值得乐观的地方，我觉得这就是你找到阿尔法的地方，在未来12个月，如果你想要贝塔，那就买入最拥挤的交易，但贝塔可能是负的，贝塔可能是负的，好吧，来自NF IB的小企业乐观情绪，呃，仍然不确定，呃但如果你看这张图，你知道，自其他危机以来，它仍然处于高位。

过去几年，嗯，我是一家小企业，我和其他小企业一样，可能都在心里琢磨，我们明年应该准备什么，是增长还是增长放缓，呃，这在某些行业尤其重要，比如像我所在的行业，嗯，广告方面的可自由支配支出会影响我的生意，所以就是说，你知道，当经济开始放缓时，可自由支配的行业最先开始受到冲击，呃，我们应该准备什么？

我觉得可自由支配行业已经消化了最坏情况，呃，你知道，我会把这个小企业乐观指数图表，看作生产者价格指数图表，这个往往企业乐观情绪往往领先于消费者乐观情绪，而批发价格往往领先于零售价格，PPI领先于CPI，企业乐观情绪领先于消费者信心。所以我会说，这更多是积极的，而不是消极的。

十五、1999年重演？保罗·都铎·琼斯说的双速市场

David Lin：好的，太好了，呃，在我们结束之前，我想为你播放一段保罗·都铎·琼斯谈论当前市场情况的片段。我觉得其中很多内容与你之前说的不谋而合。听听这个。

托马斯·海耶斯：天哪，这仍然感觉像1999年，一个双速市场。你完全说对了，这就是彻底的两极分化，因为很明显，一边是所有的东西，一边是拥抱AI的，另一边是没拥抱的，它们正朝着相反的方向走。1999年差不多也是这种情况，我跟你说，那会儿太疯狂了，我大概在一周前办了个会议，我们当时在回顾，你知道这让你想起哪个时期，我们聊的是1999年，所以我问会上所有人，我说你们有多少人在1999年做过交易，现场大概有200人，

David Lin：你们觉得百分之多少的人在1999年做过交易。哦，

托马斯·海耶斯：我猜10%吧。其实是20%左右。我当时想，我的天哪，因为对我来说，这再清楚不过了，我们正走在这条路上，短期可能很棒，但长期可能就没那么好了。

David Lin：短期可能很棒，长期可能就没那么好？你觉得呢？

十六、1995到2000：半导体曾三次独立回调

托马斯·海耶斯：我觉得从从1995年到2000年，科技股经历了一波抛物线式的上涨。在那段时期，半导体板块整体回调了50%甚至更多，出现了三次独立的回调。所以我觉得确实存在泡沫。某些领域存在泡沫，比如半导体和存储芯片，这些可能会遭受非常严重的打击，而主题却继续向前推进。

不过，保护自己的方式是，如果这正如约翰·保罗·都铎·琼斯所说的那样，那就是通过买入AI受益股来保护自己，这样你的下行风险得到保护，上行收益却是不对称的，不管所谓的AI交易是否会瓦解，因为AI在科技领域的红利还处于非常非常早期的阶段。

David Lin：问题在于，这种分化是否在于，资本支出方与受益方在周期中所处的位置有何不同？

十七、怎么对冲：买AI的受益方，别买资本支出方

托马斯·海耶斯：那些部署这项技术来提高利润率和生产力的受益者，我觉得这才只是第一局。呃，或者第二局吧。呃，我觉得很多都会转向开放权重模型，顺便说一句，他们会用最具成本效益的方式来做。基本上，呃，它们会成为AI模型的母基金。基本上就是，你会把你的任务输入进去，就像Perplexity Computer那样。你可以输入任务，而不是把它交给最好的大语言模型。那些昂贵的模型，对于99%的任务，它会说，哦。

顺便说一句，你只需支付token费用的50%。我们就能把它交给最好的开放权重模型，以99%的效率完成同样的任务。企业将会利用这项技术，而这项技术都是从大型语言模型蒸馏而来的。模型。这已经完成了。而且。企业将以一半的成本做到，获得双倍的生产力和双倍的利润率。所以关键是，你用来对冲的方式，比如说大语言模型和半导体交易。以及所有这些，还有超大规模云厂商。资本支出供应商还会持续五到七年。

你怎么能错过那个，还依然跑赢大盘呢？因为如果你只是追逐那个拥挤的交易，你的下行风险就得不到保护。如果保罗·都铎·琼斯是对的，你的下行风险可能会很大。但如果他错了，如果他错了，你怎么还能赚大钱，并乘上AI浪潮的顺风车呢？而不承担下行风险。而且，那就是买入那些不涉及资本支出的AI受益者，也就是非大宗商品类的AI基础设施提供商，因为高价会治愈高价，而且中国人、日本人和韩国人会向市场大量涌入产能。

顺便说一句，人们说，政府绝不会让美国公司使用日本、韩国和中国的内存或半导体，那好吧，那样你就会输掉AI竞赛，因为他们都会用这些，如果我们国内无法提供足够的，又不从更低成本的中国、日本和韩国生产商那里获取，那么中国就会赢得AI竞赛，所以你可以说我们不接受他们的出口，我们就接受我们会输掉AI竞赛，我不认为那会发生，所以如果情况如此，高价会治愈高价，你会看到市场被廉价的内存和半导体淹没，直到牛回家。

如果你觉得深度求索时刻当所有人从GPU转向CPU时很戏剧性，等着看下一阶段吧，当他们找到更便宜的方法时，因为需要是发明之母。所以看涨AI，提高生产力，提高生活水平，提高GDP增长，长期增加繁荣，不看涨为所有建设融资承担所有债务，受益于所有在正常业务中应用它来提高利润率和生产力的人。

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