一篇投资风向笔记 · 2026 年 10 月 19 日

一、上周最反常的一件事

上周存储板块是全市场跌得最狠的。

美股存储概念指数一周跌超 17%，费城半导体指数跌超 11%，两个都是去年 4 月以来最大单周跌幅。美光和 SK 海力士双双退出万亿美元市值俱乐部。周五那天，存储 ETF 单日跌 5.84%，两倍做多 DRAM 跌近 12%。

韩国更剧烈。10 月 13 日 KOSPI 收跌 5.46%，三星电子跌 7.39%，SK 海力士跌 10.09%。10 月 15 日 KOSPI 再跌 7.57%，和 KOSDAQ 一起触发熔断停牌 20 分钟。从 10 月 6 日算起连跌 7 个交易日，累计 21%，外资连续 8 天净卖出。三星 10 月以来累计跌 21.8%，SK 海力士跌 28.9%。

反常在哪里？

反常在，同期存储的价格还在涨。DDR5 颗粒现货价从去年 9 月到现在累计涨了约 307%。DRAM 合约价二季度环比还涨了 58% 到 63%。美光 CEO 明确说 2027、2028 年的供应会比 2026 年紧张得多，公司的战略客户协议从 16 份加到 26 份，客户承诺金额从 220 亿美元加到 320 亿美元，大部分是现金预付。

价格涨、订单锁、需求在，股价却崩了。

这说明市场定价的东西变了。

二、“必需品”救不了股票

我自己的第一反应也犯过这个错：内存是必需品，Token 要消耗就得买内存，刚需的东西应该抗跌。

但必需品的股票，不是必需品。

股票是对未来现金流的贴现。需求刚性支撑的是当期价格，而股价定价的是未来格局。这两者中间隔着一样东西，叫供给斜率。

上周存储下跌的公开归因，是对 2029 年产能过剩的担忧。美光过去五个交易日累计跌了约 11%，就是这个逻辑。

供给端在发生什么？韩国 6 月宣布了 800 万亿韩元的存储集群计划，三星的国内长期投资计划报到 2655 万亿韩元。三星 7 月又要在器兴新建一座月产 10 万片的 DRAM 厂。长鑫从当前产能到 2031 年的扩产斜率是两倍多。三星的 10a 节点定在 2028 年量产。

这些产能不是明天到货。美银和高盛在 6 月底几乎同时给出了一致判断：受基础设施建设和投产周期制约，韩国的新产能最早需要 8 到 10 年才能实质影响全球供给，短期供需格局不变。

这句话有两层意思，市场只交易了第二层。

短期不改紧张，利多价格。中期是产能过剩预期的前置信号，利空估值。股价跌的是第二层。

三、涨价的一阶导还是正的，二阶导已经转负

回到最初的那个叙事——存储超级周期。

看合约价环比的变化曲线：2026 年一季度约 +95%，二季度 +58% 到 63%，四季度高盛引 TrendForce 的预期是 PC DRAM +13% 到 18%、服务器 DRAM +10% 到 15%、移动 DRAM 只剩 +0% 到 5%。

价格还在涨，但涨的速度在快速衰减。一阶导为正，二阶导已经明确转负。

存储股有个经验规律：股价顶通常领先合约价顶 6 到 9 个月，因为市场提前定价二阶导。按一季度是增速峰值倒推，情绪顶大概率出现在今年上半年。两个信号可以对上——三星电子市值 6 月 1 日首破 2000 万亿韩元，SK 海力士 7 月 13 日在纳斯达克上市当天暴涨、次日回到首尔就跌了 15.4%，是近二十年最大单日跌幅。

所以准确的说法不是”第一个叙事结束了、要去找第二个”，而是第二个叙事已经在被定价，只是价格可能还没跌到位。

四、真正的第二个叙事，是信用利差

这一轮我一直在找一个词来描述变化。后来发现它不在股市里，在债市里。

债市比股市更早，也更冷静。

几组数据放在一起看：

头部云厂商的投资级债利差，从 2025 年 10 月的 32bp 升到 2026 年 7 月的 62bp。同期工业类债券只从 66bp 升到 67bp。两者的差距从 34bp 收窄到 5bp——AI 债的”优质资产溢价”基本消失了。

新发债的认购倍数更能说明问题。云厂商从 2026 年 2 月的 4.66 倍掉到 7 月的 1.61 倍，同期全部投资级债券只从 3.99 倍降到 3.38 倍。买方在区别对待：亚马逊从 5.33 倍掉到 2.48 倍，债务压力较低的谷歌 8 月新债还有 4.60 倍。

个案里最扎眼的是 Alphabet 那只 2126 年到期的英镑百年债，7 月首次跌破面值九成，报 89.978 便士，风险溢价一度触及 139.8bp。这只债券修正久期极长，收益率每上升 1 个百分点，价格可能下跌近 15 便士。

另一个是 Anthropic。这家刚披露三季度收入 168 亿美元、连续两个季度调整后盈利的头部实验室，正在推进 600 亿美元的芯片融资，其中黑石认购的次级债票息 10%，算上发行折价和费用实际收益率更高。

一家已经盈利的公司，借钱还要付 10%。

高盛那边的测算更直接：它的 AI 超大规模云厂商信贷利差指数已经扩张到年内最宽。策略师的结论是，要么债市悲观过度，要么股市还有约 15% 的下行空间没被消化——上一次利差接近这个水平时，相关股票价格比现在低 15%。高盛更广泛的 AI 受益股篮子相对剔除 AI 的标普 500，已经从 6 月高点累计跌了约 25%。

所以第二个叙事不是”AI 不行了”，是”AI 的钱变贵了”。

这里有个我自己之前判断错的地方，值得记下来：我一直把这轮压力归因于美债收益率上行。但上周 10 年期美债收益率其实是下行的，跌了约 15 个基点到 5.098%，10 月 15 日盘中一度触三周低位。年初是 4.15%，10 月初冲到 5.36% 的二十年高点，然后回落。而且回落的原因恰恰是科技股大跌、资金回流债市——10 年期国债拍卖投标倍数 2.77 倍，创 2016 年以来最高。

金融条件在边际改善，股价却在跌。这说明定价变量已经从利率切换到了信用利差和回报率。利率不再是主要矛盾。

顺便说，加息这件事本身是真的。9 月 16 日美联储全票加息 25 个基点到 3.75%-4.00%，是三年停滞后重启紧缩。主席沃什 10 月 16 日在曼谷 IMF 年会上明确表态不预判 10 月 27-28 日的会议结果、不提供前瞻指引，发言后市场对 10 月加息的定价从 27% 降到 15% 以下。当前市场预期年底利率 4.00%-4.25%，也就是年内可能再加一次。瑞银提过一条历史规律：过去 35 年美联储从未在中期选举前一个月的会议上加息，而 11 月初正是中期选举。

五、一个被忽略的结构性切换

为什么利率突然变得这么致命？以前云厂商用自己的经营现金流投资，利率高低对它们影响有限。

变化在于：AI 资本开支已经从现金流融资，切换成了债务融资。

中金测算，大型云厂商的资本开支占收入比，从 2023 年的约 12% 升到 2025 年的约 23%，2027 年一致预期是 40% 以上——接近甚至超过互联网和能源行业历史资本开支周期的高点。未来五年，AI 资本开支将创造约 3.5 万亿美元的外部融资需求，其中投资级债券 1.5 万亿、私募资本 1.1 万亿、股权 0.4 万亿、杠杆融资 0.3 万亿、ABS 0.3 万亿。2027 到 2032 年债券到期进入高峰，每年到期约 280 亿美元，比 2024 到 2026 年上升 60%。

一旦用债务投资，利率就直接进入成本函数。这才是金融条件收紧真正打击 AI 的传导路径。

高盛给了一个量化门槛：以 15% 年化 ROIC 为基准，谷歌、微软、亚马逊、Meta、甲骨文、SpaceX 六家需要在 2028 到 2030 年间累计创收约 1.42 万亿美元。中金的口径是需要每年约 1 万亿美元的 AI 应用收入，且利润率约 50%、折旧年限约 5 年。

支撑项是三大公有云积压订单已超 1.69 万亿美元。1.42 万亿不是天方夜谭，但也绝不轻松。这就是当前最核心的投资争议。

六、别用自由现金流筛公司

顺着”要找有现金流、有利润的公司”这个思路往下走，会掉进一个会计陷阱。

2026 年全球五大云厂商资本开支有望突破 7250 亿美元，去年是 4120 亿。但会计核算下，全年只有约 2110 亿美元计入当年利润表计提折旧，剩下超过 5000 亿美元全部进资产负债表，作为长期资产未来逐年摊销。

这个时间差造成了一个奇特格局：盈利增速超过 20%，现金却持续大额流出。资金抛售高资本开支企业，很大程度上就是在抛售这个背离。

但企业价值等于未来自由现金流的折现，而自由现金流等于税后经营利润减去再投资。当公司发现高于资本成本的投资机会时，增加再投资会让当期 FCF 下降甚至转负，但会抬高未来现金流、提升现值。

沃尔玛是最好的参照。它历史上多年 FCF 为负，营收和利润多数年份保持 30% 以上复合增速，经历 1973-74 熊市大幅回撤后，靠基本面高增长进入长期主升。门店和配送体系建成后，高周转带来的现金回流远超早期机会成本。负 FCF 在那里是增长的代价，也是增长的证明。

五家云厂商里，微软是唯一全过程正 FCF 的，最低点还有约 100 亿美元；Meta 最差，达到负 850 亿美元量级。如果用”FCF 为正”做硬筛选，会误杀 Meta 这类高再投资公司，同时可能误买那些”FCF 漂亮只是因为不投资”的公司。

正确的筛子是 ROIC 与 WACC 的利差。真正该问的不是 FCF 正不正，而是这些投资最终能产生多高、多持久的自由现金流。

七、一个没人愿意细看的尾部风险：循环融资

链条是这样的：英伟达投资客户 → 客户买英伟达芯片 → 英伟达确认收入和投资收益 → 投资收益支撑估值 → 估值支撑进一步投资。

已经披露的规模：英伟达截至 2026 年二季度对外股权投资 956 亿美元，同时联合高盛、阿波罗、贝莱德、黑石、博枫、KKR 设立算力融资平台，计划调动超 5000 亿美元第三方资本。博通与 Apollo、黑石推出 AI XPV 平台，初始 350 亿美元，目标 2028 年支持超 20GW 算力；博通已同意向 Anthropic 提供最高 420 亿美元融资，其银团正在筹集 600 亿美元新一轮芯片融资。

关键数据是：2026 年二季度，英伟达加四大云厂商的非经营性利润占比接近一半。 扣除非经营收益后，营业利润增速明显回落。这些浮盈只是账面收益，没有现金流。如果 AI 企业估值收缩，会反向冲击科技龙头的盈利。

上行时相互抬轿，下行时相互踩踏。

这条链有个比股价干净得多的温度计：GPU 租赁价格。2026 年以来 H100 租赁单价明显回升，印证景气修复；7 月以来边际回落，但近期已经企稳，指向供需格局依旧偏紧、潜在违约风险可控。

这个指标我建议每天都看一眼。它破位，性质就从”融资贵”变成”没人要”。

八、政策这条线：不是单边利好，是双向拉扯

关于各国政府怎么面对 AI，我之前是模糊的。查完之后发现，这条线比想象的更有分量，但方向是双向的。

美国：联邦踩油门，州级踩刹车。

联邦这边，2025 年 7 月的行政令 14318 加速数据中心基础设施审批，指示商务部长启动计划提供贷款、拨款和税收激励；今年 3 月的 Ratepayer Protection Pledge 要求企业承担全部新增电力输送基础设施升级费用；9 月 OpenAI 和 GSA 达成协议，为联邦、州、地方和部落政府免除许可费、提供五折优惠。

州这边完全是另一幅图景。纽约州 7 月 14 日签署行政令，暂停 50 兆瓦及以上新建数据中心的环境许可审批，最长一年，成为全美首个，同时推动取消销售税豁免。得州 8 月 3 日要求对进入电网接入流程的项目全面核查，审查完成前不得推进。宾州 8 月 18 日收紧审批，把数据中心移出快速审批项目。今年 3 月，桑德斯和奥卡西奥-科尔特斯提出了《人工智能数据中心暂停法案》，主张全面暂停全美 AI 数据中心建设。

美银 10 月 5 日的研报给了最有力的一个数字：2026 年中期选举涉及的 36 场州长选举中，已有 20 场出现暂停数据中心建设或审批的政策主张。 得州 474GW 电网接入申请里约九成来自数据中心，审批暂停和输电争议让 2027 年上半年成为关键窗口。

巴克莱的判断更尖锐：“许可”正在成为 AI 基础设施扩张的下一个核心瓶颈，影响程度可能不亚于算力短缺或电力供应不足。 盖洛普 3 月民调显示，71% 的美国受访者反对在自己社区附近建数据中心——这个比例甚至高于反对建核电站的 53%。反对跨越党派，而且还在恶化。

数据中心从招商利器，变成了选举焦点。

韩国：真金白银，全球最激进。

《半导体特别法》1 月 29 日以 184 票赞成通过，8 月 11 日正式生效。政府和地方政府可以承担半导体园区电力、用水、道路等基础设施建设及运营费用的 50% 到 100%，涉及供应链稳定和产业安全的项目可获全额支持。建厂审批时间从 30 天缩短到 15 天，60 天后自动视作审批结束。

效果立竿见影：SK 海力士参与的龙仁集群完工目标从 2045 年提前到 2033 年，三星参与的国家产业园区从 2047 年提前到 2039 年。SK 海力士自己说得很直白——投资规模这么大，仅靠企业自身难以承担电力、用水和人才配套，需要政府更有力支持。

6 月 29 日李在明在青瓦台宣布 800 万亿韩元（约 5179 亿美元）计划，在西南地区建四座存储晶圆厂；三星同期宣布总投资 2655 万亿韩元。韩国 2027 年预算案里，企业所得税收入预计翻倍以上增至 216.7 万亿韩元，政府表示要”提前且大规模地部署财政资源”。SK 海力士 8 月还宣布回购注销 40 万亿韩元股份，是韩国史上最大。

但要看清那句一致判断：新产能最早 8 到 10 年后才能实质影响供给。 短期是政府背书下的确定性利多，中期是压在估值上的产能过剩预期。

欧盟：监管松绑 + 主权算力。

《AI 法案》的高风险合规义务分两档延后——独立高风险系统从 2026 年 8 月推到 2027 年 12 月，嵌入式 AI 安全组件推到 2028 年 8 月。这是监管雄心和产业现实之间的平衡。AI Continent 行动计划拿出 200 亿欧元资助最多五座 AI gigafactories，19 座 AI 工厂，在 InvestAI 动员 2000 亿欧元的基础上叠加。EuroHPC 条例修订 9 月通过，明年 1 月生效。

中国：补的是需求侧，不是供给侧。

这是我认为最值得单独拎出来的差异。

中共中央、国务院印发的《关于发展新质生产力的意见》提出 19 项举措，明确”全面实施人工智能+行动”。“十五五”4 万亿算力投资，算力网是国家基建”六张网”里最新的一张，开启万亿级投资周期。

但更值得注意的是补贴的形式：湖北省 2026 年统筹 5000 万元专项资金发放”算力券”，把模型、词元（Token）等服务模式纳入补贴范围；大连高新区直接推出”Token 加油包”资源补贴。

补贴没有补在建厂上，补在了用量上。这直接落到企业的收入端。

现实需求有多大？湖北日报的案例：一个 5 人的 AI 漫剧创业团队，一天调用大模型 API 要花三四千元，一个月光算力成本十几万。武汉一家 AI 信息服务初创企业，团队每月词元消耗超过 30 万元。

量化目标是：2027 年智能终端和智能体应用普及率超 70%，2030 年超 90%。IDC 预测 2026 到 2030 年全球活跃智能体从 7940 万个增至 22.16 亿个，复合增长率 129.8%，全球 Token 消耗量复合增长率 4822.6%。

同样重要的是一句限定：《意见》同时要求”坚持先立后破、稳中求进，不能脱实向虚、贪大求全、搞泡沫化”。政策层已经在直接表态防泡沫。

主权 AI：最分散、最不依赖信用市场的一条线。

新美国安全中心的”主权 AI 指数”显示，截至 2026 年上半年，全球已有 67 个国家推进 184 个政府支持的主权 AI 项目，仅今年上半年就新增 41 个，超过 2024 年全年。OpenAI for Countries 计划到今年 1 月已有 11 个国家签署。

这条线的特殊性在于：买单方是各国政府财政，不是依赖信用利差定价的私募债市场。它的融资成本对美国 AI 债利差不敏感。 67 个国家的分散度，也意味着单一国家政策转向的冲击有限。

如果要找”受金融波动比较小”的 AI 敞口，主权 AI 是最符合的一条。

政策线三个含义：

第一，短期”许可”瓶颈压制美国本土新建节奏，反而利好已获许可或已建成的资产，以及离网能源方案（10 月 13 日已有参议员提案允许绕开联邦电力规则）。

第二，韩国补贴力度全球最大，但供给冲击在 8 到 10 年后。这正是上周存储股定价的东西。

第三，中国补需求侧、由政府财政承接，这条链的现金流确定性高于美国的 AI 债融资链条。

九、那怎么选

分三层。

第一层是硬指标，一票否决：ROIC 与 WACC 的利差是否为正且趋势稳定；剔除投资收益后的营业利润是否还能增长；债务结构是否依赖高息滚动、有没有近期到期墙；资本开支占收入比是否有明确上限或可见的投产兑现路径。

第二层是分层看标的。已有净利润、正经营现金流、capex 可控的，最符合”受金融波动小”的标准。FCF 为负但 ROIC 高、积压订单可见的高再投资公司，不要一票否决，要看 ROIC 和订单转化率——参照沃尔玛。明确回避三类：靠投资收益撑利润的、依赖 10% 级高息债务滚动的、capex 无上限且无订单支撑的。

第三层是一个方向性判断：在资本开支被质疑的环境里，上游设备的现金流确定性反而高于中游制造，因为扩产订单是先付的。

延续 4F² 那条线看：它没有降低制造难度，只是把难度换了位置——从光刻中心推向材料工程中心，原子层沉积、外延、混合键合环节的强度全面上调。美银点名的正是设备侧：超高深宽比等离子刻蚀、ALD、晶圆级混合键合、超高精度 CMP。世行预计 2026 到 2028 年东亚及太平洋地区年均增长 4.4%，半导体组装、测试与封装是主要受益环节。WTO 总干事那句话很形象：“没有贸易，就没有算力。”

A 股这边业绩已经开始兑现。10 月 16 日晚间密集披露的三季报预告里，长鑫科技前三季度归母净利 1310 到 1325 亿元，三季度单季 534 到 549 亿，日均接近 4.8 亿；德明利 86.5 到 89.5 亿元，营收同比增 312.97% 到 343%；生益科技、亨通光电、新锐股份净利同比增速都在 150% 以上。

但同一时间，长鑫科技股价从 9 月 30 日到 10 月 16 日跌了 18.96%，市值从上市后 4.2 万亿元的高点跌到 3.06 万亿，蒸发超万亿。

利润是真的，股价在跌。这个背离本身就是当前定价逻辑切换的最好注脚：市场已经不为利润付钱，只为利润的可持续性和融资成本付钱。

十、后续怎么看：五个开关

心态上我依然偏乐观，理由不是”跌多了会反弹”，而是三条硬事实。

需求侧还在扩张：IDC 那个 4822.6% 的 Token 消耗复合增速，中国”人工智能+“行动 2027 年 70%、2030 年 90% 的普及率目标。

供给侧极度紧张：美光 FY26Q3 营收 414.56 亿美元，同比增 346%，Non-GAAP 毛利率 84.9% 创纪录；26 份战略客户协议、320 亿美元承诺金额，覆盖截至 2030 年超 35% 的营收，四分之三已确定定价框架。CEO 说 2027、2028 年会比今年紧张得多。

政策侧全球共振：韩国 800 万亿韩元、欧盟 200 亿欧元 gigafactories、中国 4 万亿算力网、67 国 184 个主权 AI 项目。没有任何一个主要经济体在退。

但乐观不能是无条件的。高盛那 15% 的下行空间是真实的，而且债市的信号比股市早。

所以给自己挂五个开关，破了就动，不破就按兵不动：

一，GSUCHS30 信贷利差是否继续扩张。 继续走阔，那 15% 就要兑现。

二，H100 租赁单价是否跌破当前企稳位。 这是最硬的证伪信号——破了，性质就从”融资贵”变成”没人要”。

三，10 月 27-28 日 FOMC。 当前加息定价已降到 15% 以下，若真加息，金融条件二次收紧。紧接着是 11 月初的中期选举，36 场州长选举里 20 场有数据中心暂停主张，选举结果直接决定许可瓶颈的松紧。

四，四季度 DRAM 合约价实际落地情况，对照高盛预测的服务器 +10% 到 15%。明显不及，二阶导恶化就要加速。

五，三大公有云积压订单（当前 1.69 万亿美元）是否继续增长。 这决定了 1.42 万亿的 ROIC 门槛能不能兑现，也决定了 AI 应用层能不能接棒基础设施层。

政策上还有几个日期值得记：得州 2027 年上半年这个关键窗口，纽约州暂停令 2027 年 7 月到期后是否延续、是否被复制，欧盟高风险 AI 合规 2027 年 12 月生效后会不会再调，韩国龙仁集群从 2045 提前到 2033 之后能否真的兑现。

写在最后

这一轮我想清楚的是三件事。

第一，AI 的基本面没有变，变的是金融条件和回报率要求。 产业需求还在扩张，被重新定价的是”这些投入能不能赚回来”。

第二，矛盾的定位需要修正——不是利率，是信用利差和融资的可获得性。 利率上周在降，股价在跌，这本身就说明了问题。

第三，“必需品”逻辑在供给斜率面前不成立。 存储这周跌得最狠，就是最好的证明。

至于操作，还是那句话：轮动 + 按兵不动 + 细分，找节奏，不要慌，管住手。 越动荡越要镇定，less is more。

第一个叙事不是结束了，是它的定价权被第二个叙事接管了。AI 产业也没有停止发展，只是发展得更细化、更偏向强需求性的环节。在这种环境里，能活下来的不是喊得最响的叙事，而是能证明自己赚得回钱的那一批。

保持乐观，但把开关挂在看得见的地方。

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