夜雨聆风
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卡玛比率6，这个数字比年化收益更能说明问题
做量化这几年，我见过太多人看策略的方式：第一眼看收益率，第二眼还是看收益率。年化30%，眼睛亮了；年化50%，脑子热了。这很正常，收益最直观，也最容易让人兴奋。
但干久了你会发现一个残酷的事实：很多策略不是死在赚得不够多，而是死在你根本拿不住。净值一波动，心态先崩了，然后割肉，然后看着它反弹，然后拍大腿。
今天我想聊一个不那么性感、但比收益率重要十倍的东西——最大回撤。
一、一道简单数学题，能筛掉大部分人
先做个选择题。
策略A：每年稳稳赚10%，连续五年。
策略B：前四年每年赚15%，第五年亏30%。
直觉上，大多数人选B——毕竟四年都跑赢了，只亏了一年嘛。算一下。
策略A：100万×1.1^5 = 161万。赚61万。
策略B：100万×1.15^4×0.7 = 122万。赚22万。
前四年每年多赚5个点，一年亏30%，所有优势归零，最终少赚将近三分之二。
再问一个：100万本金，先涨50%，再跌50%，最后剩多少？
很多人说回到原点。错了。100万涨50%变150万，150万跌50%变75万。净亏25万。回到100万需要涨33.3%，而不是25%。
这是复利最不对称的地方——赚钱是加法，亏钱是乘法，而乘法里的负号有放大效应。 跌得越深，回本需要的涨幅就越离谱。跌50%要涨100%，跌70%要涨233%。这个账算不过来的人，早晚被市场教育。
二、回撤控制的本质，是一种约束条件下的生存策略
在量化里，我们通常把回撤控制当作模型的一个约束条件，而不是一个可选项。它不是什么锦上添花的“风控措施”，它跟选股信号、仓位分配是同一个层级的设计要素，一上来就得嵌进去。
为什么？
因为回撤一旦失控，你的复利机器就停了。你所有的精力都耗在“回到水面”这件事上，从来没有真正让时间为你工作。
全天候策略的核心底层逻辑，说穿了就是一句话——用资产之间的低相关性去压制组合层面的回撤。 我们不预测明年经济是复苏还是衰退，也不赌哪个行业会跑出来，我们只做一件事：把股票、债券、黄金、商品这几类底层相关性很低的资产，按照风险平价的方式捏在一起。
当股票跌的时候，债券可能涨；当股债都跌的时候，黄金可能扛；当通胀预期起来的时候，商品能对冲。不是说它们永远不会同跌，而是同跌的概率和幅度，比单一资产要低得多。
三、实盘430天，58%的收益，最大回撤9%
数据最有说服力，我直接放我们自己的实盘结果。
ETF全天候策略从2025年5月开始实盘直播，到2026年7月，跑了大约430天。累计收益61%，期间最大回撤9%左右。
为了让你对这个数字有个直观感受，我把同期几个主要宽基指数的表现拉出来做个对比。
同期主流指数表现对比：
从2025年5月1日到2026年7月10日，各主要指数的表现如下：
先说收益端。这430天里涨得最猛的是创业板指，从2025年初到年底全年涨了49.57%，2026年上半年又涨了35.58%，两段加起来区间涨幅接近翻倍。科创50更夸张，2026年上半年单边涨了64.25%。如果单比收益，我们的58%确实跑不过创业板和科创50——这没什么好否认的。
但再看回撤端，差距就出来了。科创50在2025年全年的最大回撤大约在18%到20%之间，创业板指2025年最大回撤也超过13%。中证2000更不用说了，相关ETF过去一年的最大回撤接近19%。而我们的最大回撤始终控制在9%左右。
沪深300同期涨了大概30%左右，最大回撤在10%到12%区间。上证指数2025年全年最大回撤9.7%，和我们接近，但收益只有我们的一半出头。
几个关键时间段的考验
这430天里，市场不是一路顺风。我挑几个关键节点说。
2025年9到10月，A股经历了一轮明显的调整。很多满仓股票的策略在那段时间回撤不小。我们因为配置了黄金和商品，回撤控制得比较稳。
2026年3月，这是最考验人的一个月。上证指数单月跌了6.51%，中证2000跌了10.70%，创业板指跌了3.79%。全市场都在挨打。我们的最大回撤始终没突破9%那道线。不是因为躲过了下跌——没人能每次都躲过——而是因为组合里的债券和黄金在那个月起到了对冲作用。
2026年上半年，A股走出极致K型分化。科创50上半年涨了64.25%，创业板涨了35.58%，但上证指数只涨了3.16%，上证50反而跌了1.38%。全市场个股涨跌幅中位数是-14.99%，超过六成个股上半年下跌。在这种“赚指数不赚钱”的环境里，我们的策略通过在全球不同市场和资产类别之间的分散配置，稳住了节奏。
为什么能做到这个结果
说白了就一句话：用资产之间的低相关性去压制组合层面的回撤。
我们不是靠预测准了某一段行情——那叫运气。我们是把股票、债券、黄金、商品这几类底层相关性很低的资产，按照风险平价的方式捏在一起。当股票跌的时候，债券可能涨；当股债都跌的时候，黄金可能扛；当通胀预期起来的时候，商品能对冲。
430天跑下来，最大回撤9%，累计收益58%。这个结果不是某一次神来之笔，而是这套底层逻辑在实盘里被验证了四百多天。
同期创业板指涨了近一倍，但最大回撤超过13%。科创50涨了80%多，但最大回撤接近20%。如果你的账户在涨的时候跟上了它们，跌的时候却只跌了它们的一半——长期下来，谁会跑得更远？
这个答案，不用我说你也知道。
四、卡玛比率：一个比夏普更诚实的东西
回撤看得差不多了，那怎么综合评估一个策略的质量呢？量化圈常用的一个指标叫卡玛比率，其公式是：
卡玛比率 = 年化收益率 ÷ 最大回撤
它回答的问题是：你每承担一块钱的最大亏损，能换来多少年化收益？
我们自己的策略算下来，卡玛比率大约在6到7之间。这个数字在量化策略里属于相当能打的水平。当然，这不代表什么，只是说在同样的回撤约束下，策略的产出效率还算不错。
在我看来，评估任何一个策略，最合理的顺序是这样的：第一，先看回撤。它决定你在这个市场里能不能待得久。第二，再看卡玛比率，也就是性价比。它告诉你回撤得值不值得。第三，最后才看收益率。
五、三个问题筛掉大部分不靠谱的策略
我自己的经验，问三个问题，能筛掉市面上至少一半以上的策略。
第一个问题：它的最大回撤是多少？如果答不上来，或者支支吾吾说“回撤不是重点”，基本可以直接跳过。
第二个问题：它的最大回撤发生在什么时候？为什么发生在那个时候？这个问题比前一个更关键。它能帮你判断这个策略的设计者是不是真的理解自己的风险敞口。
第三个问题：这个回撤水平，你能接受吗？这是最诚实的一个问题。很多策略本身没问题，但超出你的心理承受范围了，你也拿不住。
六、最后说两句
回到开头那道数学题——先涨50%再跌50%，最后只剩75万。这个例子告诉我们一件事：在投资这个游戏里，你不需要每次都对，你只需要错的时候不至于翻不了身。
全天候策略的设计初衷，不是为了每年跑第一，也不是为了在牛市里暴赚。它就是让你在任何一个经济周期里，都不会因为某一次大回撤而彻底出局。
那些真正做得久的投资人，未必是看行情最准的，但一定是知道自己风险底线的。
他们很清楚，回撤这个数字，不是回测报告里一行多出来的统计量，那是你所有决策的底线。
本策略基于严谨的学术研究和实证分析，所有结论均来自历史数据回测和实盘验证。投资者应注意，过往业绩不代表未来表现，市场环境和监管政策的变化可能影响策略效果。我们建议投资者在充分理解策略风险和收益特征的基础上，根据自身的风险承受能力做出投资决策。
我们坚信，通过系统化的量化框架、严格的风险控制和持续的模型优化，该策略能够为投资者在不同市场环境下创造稳定的超额收益。这种基于严谨科学研究的方法论，代表了现代量化投资的发展方向，也为资产管理行业的专业化发展提供了有益实践。
