夜雨聆风编者按：随着两年央视春晚加持AI人工智能，在资本与砖家共同“忽悠”之下，国人及其国内企业盲目跟风，言必称ai，行必是算力！于是乎，疯狂地加持或者投资ai或者算力。一时间，以ai为主题的芯片股算力股持续疯涨，然而，算力再多，如果没有产出支撑，必然是泡沫！今年六七月份以来，这种所谓的“科技股”开始大幅回调——也就是某些“孙子们”认为的暴跌！个人认为，这不是暴跌，只是“雪崩”的开始！像某鑫科技，上市当天疯涨五百多倍，一天超越“宇宙股王”——中国工商银行，这不是泡沫是什么？
芯片股未来怎么走？
从近期美股的大幅波动来看，市场对AI热潮的判断已经更加理性，不再盲目追逐硬件巨头，费城半导体指数大跌并不意外。
野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）对记者表示，之前芯片股涨幅确实惊人。近几周来，芯片股出现了较大幅度的回调，这在大涨之后属于正常现象。同时，加杠杆投资加剧了波动。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽提醒，这不是半导体产业周期全面见顶，而是“估值周期”和“产业周期”的时钟错位。未来6到12个月，李徽徽预计市场会宽幅W型震荡，而非快速V型反转或全面暴跌。真正的考验在2027年前后，届时新增产能集中释放，若AI商业化收入跟不上折旧速度，才会引发真正的共振下行。要确认周期反转，不能只看订单，必须连续两个季度看到GPU利用率、算力租金和HBM长约期限显著恶化。
虽然目前美股科技巨头“循环融资”还不是银行体系的系统性风险，但已经呈现出高度相关的行业信用风险。李徽徽强调，系统性风险不能只看融资规模，要看同一笔损失会不会经过杠杆、担保和流动性安排被多类金融机构同步放大。循环融资最麻烦的地方，是把一份终端现金流包装成多份资产。供应商投资模型公司，模型公司签订GPU和云服务合同，云厂商把合同计入RPO（剩余履约义务），项目公司再把租约用于融资，看似合同繁多，底层可能全依赖同一家模型公司的未来融资。同一笔未来需求实际上被重复当成了芯片订单、云收入和债务偿还来源，风险并没有真正分散。
最先出问题的或许不会是AI需求凭空消失，而是算力创造的现金毛利赶不上利息、租金和折旧。最脆弱的财务载体是高杠杆算力租赁商或单一承租人的GPU SPV（特殊目的实体），它们用短期限、浮息债务去承担长期资产，一旦模型公司推迟上线或要求降价，租赁商的偿债覆盖率会立刻恶化，再加上二手GPU折旧贬值，抵押品也会出现爆仓。
未来12到18个月，李徽徽预计不会看到大型银行危机。行业风险升级为金融系统风险的前提是多件事同时发生：多家模型公司同步削减容量承诺；芯片商或云巨头的融资担保、回购承诺和残值保证被调用。
AI牛市结束了吗？
AI热潮方兴未艾，但狂飙的股市需要回归理性。
AI是跨越多年的技术变革，但其发展路径并非直线。苏博文对记者表示，当前尚无法预判最终的赢家，大规模颠覆性技术冲击往往同时造就赢家和输家。市场不会单边上行，阶段性过度乐观与随之而来的回调均属常态。
李徽徽认为，AI牛市没有结束，但闭着眼睛买所有“卖铲人”的阶段已经结束。下一轮机会也不是简单地从芯片切换到软件，而会形成一个明显的“哑铃结构”：上游赚物理瓶颈的钱，下游赚生产率提升的钱，夹在中间的通用算力和通用模型反而最容易被压缩利润。
上游值得关注的是电力接入、输配电、变压器、液冷、能源管理和具备电力资源的数据中心资产。这里不能只看订单增长，要看项目是否取得并网指标、客户有没有预付款、合同能否取消、资产能不能适配不同代际的芯片。
下游他看好两类：一类是AI身份认证、权限管理、数据治理和安全审计。企业最愿意付费的不是模型回答得更漂亮，而是每一步操作能够授权、追踪、撤销和问责，这类支出接近经营刚需；另一类是拥有专有数据和真实工作流的垂直AI、工业软件及机器人。这里也不能笼统看好所有软件公司，传统的按人头SaaS会被智能体冲击，真正能保留利润的是按实际结果或节省成本分成的商业模式。
整体而言，李徽徽预计，下一阶段有成长空间的AI公司是那些会从“拥有多少算力”转向关注“每一单位算力能创造多少可留存的现金利润”的企业。
对于当下的财报季，苏博文承认市场对盈利的预期极高，与上季度类似。若本次财报达标，将是积极信号，但巨额盈利不可能逐季持续，放缓终将到来。AI投资迟早会减速，其发展速度和时点极难预测。市场常因过度乐观而提前反应，并线性外推，这一点值得警惕。
关于可能刺破泡沫的因素，苏博文列举了以下几点：投资回报不及预期，可能源于竞争加剧、新进入者增多；AI及大语言模型在企业端作为通用技术的采用速度慢于预期；社会层面的反弹及监管政策逐步收紧。这些因素均可能拖累AI发展，引发市场修正。
AI终将重塑世界，但对于市场而言，最大的考验从来不是技术能否迭代、芯片能否突破、投资规模是否足够，而是资本能否跑赢商业化的时钟。
龙国实业兴国研究院院长MR.Z认为，没有实业的支撑，算力只能是电脑上一场游戏，而对于盲目入市的散户来说，只能是击鼓传花的高位接盘侠。“科技浪潮”这一轮回调，仅仅只是“雪崩”的开始，未来还将加速下跌！许多ai公司、存储公司、算力公司必将沦为泡沫，只有有幸几家能够幸存！龙国复兴只能依靠实业！国人千万不要盲目跟风投资ai或者算力，否则，只能沦为国际资本的围猎者——韭菜！
（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担）
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