AI泡沫:3.6万亿美元,最后谁来买单

伦敦一家叫Sona的对冲基金，最近做了一件很费功夫的事：把AI行业这几年的融资一笔一笔摊开来看。

176笔交易，202家公司，加起来3.6万亿美元。

其中大约120笔，被它标为"高度循环"：同一批公司，一会儿是投资人，一会儿是客户，一会儿又是供应商。

钱在一个圈子里转。问题是，最后从圈子外面付钱的人，在哪里？

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一个圈子怎么转

举一个最大的圈。

英伟达承诺向OpenAI投资最多1000亿美元。OpenAI向甲骨文这样的云计算公司下了数千亿美元的算力订单。甲骨文拿着订单去建数据中心，买的是英伟达的芯片。

一圈转回来，英伟达卖出了芯片，OpenAI有了算力，甲骨文有了订单，三家的账面都很好看。

每一笔钱都是真的，每一笔收入也是真的。只是这一圈里，没有一分钱来自圈子外面。

圈子转得动，靠的是借钱。甲骨文的借款已经超过1200亿美元，手里有6000多亿美元的未来订单，其中很大一块来自OpenAI，而OpenAI自己还没有盈利。专门出租AI算力的CoreWeave，负债300多亿美元，9月又宣布再发30亿美元的可转债。

偏偏这个月，借钱变贵了。据CNBC报道，美国十年期国债收益率升到了将近二十年来的最高点。

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东京的圈子

这种圈子，日本人很熟悉。

林志蔚在《亚洲经济体》里写日本，专门讲过战后日本的企业集团"系列"：

顶层企业在不同部门相互竞争，却通过交叉持股彼此紧密相连……整个集团围绕着金融服务企业运转，后者还为系列内的其他成员提供银行服务。

一家银行在中间，一圈公司互相持有对方的股票。交叉持股本身不制造泡沫，但它有一个特点：涨的时候，大家一起显得更有钱；跌的时候，也一起变穷。

1980年代后期，日本的股价和地价一起飞上了天。

在泡沫顶峰，皇居所占之地（约相当于纽约中央公园的面积）据估价值竟超过了整个加利福尼亚州。

泡沫破了以后，圈子没有散，只是换了一种转法：

银行却会进行虚假的贷款重组，从而继续向这些资不抵债的企业提供信贷。这些企业非但没有裁员、丧失市场份额，反而作为"僵尸"企业苟延残喘。

这一章开头，林志蔚引了经济学家辜朝明的一句话：

1980年代泡沫的破裂……几乎堪称人类历史上和平时期最大的一次财富损失。

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圈外的人

回到今天。

AI圈子里的钱可以转很多圈，每转一圈，账面上就多一笔收入。但圈子要一直转下去，最后总得有圈外的人付钱：企业为AI工具付订阅费，个人为AI服务掏钱。

上一篇提到，2025年麻省理工的一份研究发现，大约95%的企业生成式AI项目没有带来可衡量的利润。换句话说，圈外那个付钱的人，还没有大规模出现。

在他出现之前，圈子里的每一笔收入，最后都要靠下一笔借来的钱撑着。

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三个信号

接下来想判断这个圈子还转不转得动，可以盯三件事。

第一，大云计算公司的现金流。凯投宏观估算，照现在的花钱速度，几家最大的云计算公司合计的自由现金流会在2027年转负。转负来得越早，圈子越依赖借钱。

第二，借钱的成本。国债收益率越高，AI公司发债的利息就越高，圈子每转一圈都更贵。

第三，圈外的收入。企业到底愿意为AI付多少钱。比如微软说，企业版Copilot的付费席位已经超过3000万个。这类数字涨得够快，圈子就有了真正的底。

这三个信号不告诉你该买什么、卖什么，只告诉你，圈子外面有没有人进来。

上一篇问的是，钱等得起九年吗。这一篇的问题更具体一点：等的这些年里，是谁在付钱。

眼下，大部分还是圈子里的人自己在付。

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本文所读为林志蔚（Jamus Jerome Lim）著《亚洲经济体：历史、制度与结构》（Asian Economies: History, Institutions, and Structures）第二章。文中引文为笔者译自英文原文，仅作评论引用。