2018 年致股东信

各位股东：

过去我曾按季度给各位股东写信。写过几封之后，我改为每年写一封。我们网站上存有这些信件的存档，其中包含了关于投资康斯特软件（Constellation Software，TSX: CSU）我所能讲述的大部分内容。今后，只有当我自认为有新的重要事项需要向各位沟通时，我才会动笔。我们仍会一如既往地向各位提供按年度编制的非国际财务报告准则（non-IFRS）与国际财务报告准则（IFRS）报表，很可能作为我们第四季度管理层讨论与分析（MD&A）的一部分。

出于竞争考虑，我们正限制有关收购活动的信息披露。我们认为，把我们行之有效的策略与最佳实践分享给众多康斯特的效仿者，并不符合我们的最佳利益。我们已就此事与许多大型康斯特股东沟通过，他们尽管有所抱怨，最终都表示同意。

由于这是最后一封年度总裁信，我想借机汇集一些我认为长期股东应当思考的杂项议题。其中某些观点或许存在争议，因此请允许我强调：这些是我的个人看法，康斯特内部其他人未必认同。

一位长期跟踪康斯特的分析师最近将其常年给出的「卖出」评级上调为「买入」。我们因此少了一位批评者。那些担忧盈利质量、均值回归以及「树长不到天上」的分析师，是有价值的。

均值回归的逻辑依然成立。这一点在康斯特 2017 年的业绩中可见一斑：我们的调整后净利润（Adjusted Net Income，简称 ANI）去年仅增长 17%（表 1），远低于我们十年平均 30% 的 ANI 复合年增长率（CAGR）。我们的每股经营活动现金流量（CFO/Share）仅增长 8%（表 2），而我们的十年 CFO/Share 复合年增长率为 31%。

各位股东的投入资本平均值（Average Invested Capital）在 2017 年增长了 29%，高于其十年复合平均增速，但年末仍有大量留存资本未被投出。我们已经扩充了收购团队，这或许有助于资本配置，但也可能给我们的自由现金流（Free Cash Flow，简称 FCF，即 FCF/净营收）利润率带来一定压力。

各位股东投入资本平均值回报率（ROIC）在 2017 年降至 29%。这一下降源于一系列回报率较低的新投资，以及我们不断增加的现金余额。我预计这一指标还将继续下滑。

康斯特的有机净营收增长（Organic Net Revenue Growth）在过去十年平均仅为 2%。无论对我还是对运营集团（Operating Group，简称 OG）的管理者而言，这都是令人失望的。我们的一些企业服务于正在萎缩的垂直市场，或其他陷入困境的领域，因此我们并不必然预期它们实现强劲的有机增长。但我们确实期望每个业务单元（Business Unit，简称 BU）持续演进其软件与系统，帮助客户在行业逆风中砥砺并强化自身业务。2017 年，我们的有机净营收增长为 4%。

ROIC 与有机净营收增长之和（ROIC+OGr）在 2017 年基本持平于 33%。随着时间的推移，如果我们把全部 FCF 都用于收购，并且对所投收购的内部收益率（IRR）预测准确，ROIC+OGr 应当渐近地趋向我们的门槛收益率（hurdle rate）。

外界对 ROIC+OGr 这一指标存在一些误解。当我们投入超过自身 FCF 并能取得可观回报时，我们乐于将 ROIC+OGr 作为衡量康斯特业绩的单一最佳指标。随着收购竞争加剧、我们的 FCF 增多，未来十年我们不太可能以可观回报投出全部 FCF。这促使我思考一个面向股东的「新单一最佳指标」。我倾向于增量投入资本回报率（例如（ANI1-ANI0）/（IC1-IC0）），但它波动很大，且股份发行或回购会令其失真。每股净维护营收（Net Maintenance Revenue）的增长是一个有趣的指标，却容易被滥用，因为它无法从经审计的财务报表中推导得出。我现在更倾向于每股 FCF 的增长（例如（FCF1/股数1）/（FCF0/股数0）-1）。这一指标考虑了股数、利息支出与资本开支，但未就少数股东权益负债的增长作调整。

如果少数股东权益的增长速度与 FCF 相近，那便不成问题；但二者未必始终同步。每股 FCF 增长指标对债务与现金并不十分敏感，而眼下我们的净现金并不显著。贾马尔（Jamal）偏好的进展衡量指标是每股 ANI 的增长。它比每股 FCF 波动更小（因为营运资本的波动在长期内大体相互抵消），并且确实就理应归属于少数股东的那部分 ANI 作了调整。

我对每股 FCF 增长指标做了一次试算，考察了过去三年：ROIC+OGr（平均 33%）、我们的美元市值（年均增长 28%）、我们的每股 FCF（年均增长 16%）以及我们的每股 ANI（年均增长 20%）。若必须拿其中一项为「年度内在价值（intrinsic value）增幅」的最佳代理指标而押上我的声誉，我会选每股 FCF 的增长。贾马尔或许终能说服我转向每股 ANI 的增长。请记住，你无需仅凭任何单一指标来评判我们的业绩。富有进取心的长期投资者会考察许多指标。

在表 2 中，我们列示了若干基于 IFRS 的指标，我们认为它们对评估我们的业务十分重要。每股总营收（Total Revenue per Share）在 2017 年增长 17%，与每股 ANI 的增幅一致。这在我看来是相当迅猛的节奏。若未来五年我们接近这一水平，我将感到欣慰。垂直市场软件（Vertical Market Software，简称 VMS）领域竞争对手投入的资本近期被报道处于历史高位，而熟悉该领域的私募股权机构手中从未有过如此之多的未投出资本（Hampleton Partners，《企业软件并购概览 2018 上半年》）。

使用 CFO/Share 时务必关注债务，因为该指标未考虑利息成本。同理，它也未就资本开支作调整（尽管对康斯特而言资本开支通常较小）。我更倾向于使用 FCF/股指标，它同时扣减利息与资本开支；但股东特别要求提供一些不受管理层「调整」影响的、由 IFRS 定义的指标。

2017 年，CFO/Share 较 2016 年仅增长 8%。首要原因是支付了与 2016 年盈利相关的现金税。若我们作出现金税时点调整，使现金税与税前 ANI 相匹配，则 2016 与 2017 两年的 CFO/Share 增长相近，也与净营收增长及 ANI 增长保持一致。据此，收入端与利润端增长是同步的，既无规模经济显现，也无管理费用悄然攀升。

资本配置政策与股东民主

我们当前政策是：只要我们认为能够实现目标门槛收益率，就把股东留存的全部资本（甚至更多）投出去。当我们找不到足够多有吸引力的投资时，我们打算维持门槛收益率，并在股东与董事会允许的范围内尽可能长久地积累现金。我们相信，长期股东与董事会才应当制定这些政策——这自然引出了对股东民主与董事会角色的讨论。

我们近一半的股份每年都在换手，这意味着许多股东并非长期导向。这些交易者买入我们的股票，是希望能在三个月或六个月内以更高价格卖出。

另一类股东是指数投资者。他们买入我们的股票，是因为我们是其仿效的某一指数的成分股。他们的行为高度程式化。尽管他们可能是长期持有者，却很难在这些指数机构中找到可以对话的人；即便找到，他们也很少真正了解我们公司。

还有一类长期康斯特股东，他们投入时间与精力去了解我们公司，甚至试图为其成长与繁荣贡献力量。我们很幸运地拥有一二十家机构投资人、数百名个人投资者以及数千名员工股东秉持这一视角。我称之为「进取型投资者」（enterprising investors，或许对原定义有所引申）。当我们需要来自积极参与的股东的建议与意见时，他们正是我们所咨询的群体。

我们的进取型投资者贡献力量的一条途径，是协助寻找并推选优秀的董事。IPO 后不久，我们便开始请主要机构股东从其队伍中推荐人选进入董事会。几位热心的投资经理试图说服所在机构迈出这一步，但机构方面的障碍显然难以逾越。

我们也请进取型投资者推荐其队伍之外的人选。迄今为止成效不大，或许是因为我没能很好地阐明我们眼中理想董事的特质。几年前，我们开始建立一套董事搜寻标准——我已将其附于本信末尾，以便进取型投资者更清楚我们在寻找什么样的人。若你认识任何在该标准下表现出色的人，且你认为其有意出任康斯特董事，请告知我们。

合格且胜任的董事极为稀缺，毫不意外，大多数董事会的过往记录都很糟糕。根据 Hendrik Bessembinder 2017 年对 CRSP 数据库中约 26,000 只股票的研究，在过去 90 年里，仅 4% 的股票创造了市场超出一月期国债的全部回报；其余 96% 的股票在该期间合计仅产生了国债利率水平的回报。这意味着 4% 的董事会掌管了这一时期市场全部的长期财富创造。更令人不安的是，超过 50% 的上市公司在其整个上市生涯中，其业务产生的回报为负。

这一治理问题广为人知，而当下修补董事会的流行工具是董事独立性、多元化与任期限制。在应对大多数上市公司时，这些工具是很好的起点。然而，面对一家高绩效公司，我认为治理不应成为董事会的关键角色。治理仍不可或缺，但远远不够。帮助延续创造内在价值的卓越记录，才应是董事会的首要职能。若用未经证实、且显然极为罕见的董事与高管去替换那些实绩出色、且明显极为少有的董事与高管，你不太可能达成这一目标。

去年，一家代理表决建议机构代表康斯特的小股东「FTQ 劳工团结基金」（Fonds de solidarité FTQ，简称 FTQ），提议我们改变行之有效的董事与高管招募方式，以优先考虑多元化人选。在随后一年里，我们任命了一位女性董事，并承诺在任何董事与高管搜寻过程中认真纳入多元化候选人。

FTQ 在今年议案中提出了类似提议。我们以为在议案提交前已回应了其核心关切，于是请其代理顾问撤回该议案。他们拒绝了。我们对提案的正式回应见于我们的委托投票说明书。贾马尔与我再次游说我们的机构投资人投票反对该提案。我们希望你今年股东大会上再次投票反对 FTQ 的决议，并与管理层建议保持一致。

我们近期收到对董事会实践的又一挑战。这次是一位重要股东（持有康斯特数十万股）表达了对过长董事任期的担忧，并偏好「董事会更新」。他们提议考虑将董事任期限制为 10 年。我赞赏他们直接与我们沟通，而非仅仅将其作为股东提案列入表决。我想借本信予以回应，好让所有股东都能看到我们如何看待董事遴选与任期。

我们相信，当你限制一位胜任董事的任期，你也就限制了其学习的机会，从而限制了其创造价值的可能。

1994 年有一篇经同行评审的期刊文章，论及刻意练习（deliberate practice）在成为专家中的作用（Ericsson 与 Charness）。Malcolm Gladwell 在《异类》（Outliers）一书中将其普及并延伸为「一万小时定律」。我理解，你无需一万小时的刻意练习也能解雇一位中饱私囊或虐待员工的 CEO。我称之为董事的「治理」角色。但我也认为，董事花多年时间深入研读一个行业与公司、获取相关专长，从而能贡献超出治理之外的价值，这一点值得称道。我称之为董事的「教练」角色。

某些情况下，你很幸运能找到像 Mark Miller 与 Jeff Bender 这样已拥有一万小时相关经验的董事。早在获任康斯特董事之前，他们便是 VMS 这门手艺的大师级从业者。然而对多数董事而言，了解 VMS 以及康斯特特有的 VMS 之道，是一段漫长的旅程。几位外部董事曾感慨，能将这些内部人纳入董事会令人谦卑，因为杰夫与马克在多数董事会讨论中都能带来如此丰富的背景、经验与洞见。

我们的外部董事每年约花 30 小时参加董事会会议，再假设准备时间使其翻倍。对一位特别投入的董事，委员会、特别项目及其他康斯特相关活动可能使其每年投入时间增至 200 小时。若每年 200 小时，且你相信一万小时定律，那么这位特别投入的董事需要在这个岗位上干上 50 年，才能提供洞见深厚的专家级教练。

一些潜在董事既无胃口也无动力投入一万小时，以完成从监督/治理角色到教练/培育角色的转变。多数潜在董事年纪实在太大，走不完这段旅程。遗憾的是，这意味着多数董事的默认角色是治理者而非导师。一些投资者对此可以接受。我认为，治理只是入场筹码；教练与人才培育，才是董事能作出重大贡献、并助公司跻身 Bessembinder 那 4% 的地方。

简单算术表明，若一位董事既非来自本行业也非来自本公司，那么除非他年轻时就出任董事，否则他毫无希望去教练与培育。理想情况下，我们愿在候选人四五十岁时引入，留住其 30 或 40 年，直到其健康恶化。我们当然不希望在服务满 10 年后就把他们踢走。

我们多年来一直在寻找优秀董事。我们曾为拿下个别心仪候选人展开漫长攻势。从这些令人沮丧的追逐中有一个观察：许多高素质人士并不想当董事。他们或许对公司、管理层与经营哲学抱有兴趣，尽管如此，「监督」职责令人不快，而要投入大量时间学习业务、赢得管理层的信任与尊重，也令人生畏。

人们服务于董事会的理由很多：与好公司关联的光环效应、薪酬、好奇心，以及回馈的愿望。但我能想到的、高素质候选人愿意服务董事会并每年投入数百小时的真正有力理由只有两个：1）这是一种将可观比例净资产投入其中并能近距离观察的方式；2）你能学习并将所学运用于自身职业与投资。

我难以预测康斯特每股内在价值长期增长能超过每年 12%。对许多善于资本配置的董事而言，这不足以证明投入可观比例净资产是值得的。对他们来说，第一个有力理由并不适用。

只有极少数 CEO/所有者/管理者以及一些学者，愿意研究康斯特这种分散化的多小型业务单元模式以运用于自身职业。这意味着第二个有力理由产生的候选人更少。

高质量董事候选人与那些有强烈意愿服务董事会的人之间的交集极小。缩短董事任期，或将候选人限于特定性别、种族或宗教，只会令这一状况雪上加霜。

当前限制董事任期的风潮，在你认为所投资的公司治理不善时很有道理。然而，若你认为治理良好，那么限制董事任期反而会伤害公司。这好比在一位高绩效员工十周年纪念日将其解雇。

关于愿景、使命与「终点在哪里」

康斯特有一些聪明、好奇且不盲从的员工，他们经常挑战管理层笃信的假设与信念。我们对这些员工重视不够。其中一位向我提出以下问题：

• 我们为何做这件事？康斯特更宏大的愿景/使命是什么？

• 如果你们不断买入而不卖出，终点在哪里？

我对「愿景」持怀疑态度。长期研究表明，愿景背后的预测或假设几乎总是模糊得令人难以实践，或干脆就是错的（参见 Tetlock 的《超预测》）。我对「使命」一词也高兴不到哪里去。它过重地承载着等级与盲从的意味。我更愿意谈康斯特的目标（objective）。我们的目标是成为 VMS 业务的优秀永久所有者。我们喜欢 VMS 业务，因为它们资产轻盈、护城河（moat）坚实，并能吸引我们乐于共事的那种管理者与员工。许多投资者寻找具备这些特征的企业，但优秀的所有者极少。太多所有者误把自己当成优秀的经营者。另一些，尤其是一些投资上市公司的人，放弃了自己作为所有者的责任，宁可做交易者或被动的指数投资者。

作为永久所有者，我们关心众多小型企业的长期健康。我们努力提供一个能让它们茁壮成长的环境。我们做到这一点的主要方式，是确保它们拥有高质量的管理者，并按理性的长期导向激励计划给予报酬。我们确保 BU 管理者在有机会时能获得资本。我们努力营造一种同僚氛围，使最佳实践得以分享。去年末我们回顾 BU 结构时发现，独立管理的 BU 有 243 个，高于前一年的 193 个。我们目前看不到可管理的 BU 数量有什么根本上限，但我们非常担忧能以合理价格买到的优质 VMS 企业的数量上限。

要理解「终点在哪里」这个问题，不妨看看一个与 VMS 领域有些相似、却古老得多的行业。

若康斯特始于 1895 年而非 1995 年，我们的目标或许会是成为日报业务的优秀永久所有者。报业经历了长期高速增长，吸引大量新进入者，随后是地方整合、集团化，最终走向衰落。我预计 VMS 行业也会经历类似演化。

许多独立的报业企业与报业集团在很长时期内表现良好，产生了远高于平均的净资产收益率（ROE）。它们拥有深厚的护城河，并吸引了超出其应得份额的聪明、有道德、有冲劲的员工。其中一些企业将 FCF 返还给利益相关者，另一些则将其用于收购其他报纸。随着行业成熟，少数报业集团收购了一些关联业务（图书出版、杂志出版、广播电台、电视台、有线电视特许权、数据库供应商等）。只有极少数报业集团成功完成了「多元化」转型，有两三家做得极其出色。如果你在四十年前买入华盛顿邮报（今 Graham Holdings Company）的股票，你的收益将超过同期标普 500 指数收益的三倍。

终有一天，康斯特或许会发现 VMS 业务贵得无法理性收购。若真如此，我希望我们曾有远见与运气，找到其他一些高 ROE 的非 VMS 业务，以有吸引力的价格投资。我已经在四处寻找此类机会。若我们找不到有吸引力的投资领域，我们便将 FCF 返还给投资者。即便再投资机会变得稀少，康斯特也不会终结……它将继续作为现有 VMS 组合的优秀（希望是伟大）永久所有者，并仍会机会主义地配置一些资本。

你可能已注意到，我把「我们为何做这件事」的问题延后了。答案对每一位投身康斯特的人而言都是个人的。我的动力是帮助创建一家公司，让值得的人获得成功。无论他们是随一次收购加入，还是从外部受聘，我都想支持并鼓励那些努力工作、善待他人、持续学习并分享最佳实践的员工。我努力确保阿谀奉承者、粉饰者（spin-doctor）与雇佣兵无法在康斯特高层立足。更难但非不可能的是，帮助识别并移除那些依赖习惯与成见、而非理性探究与实验来经营业务的顽固管理者。康斯特是我所见最接近精英治（meritocracy）的地方。我希望它继续提供一个环境，让创业者与企业逃兵（corporate refugees）能投入其生命与资本并兴旺发达。

一位雄心勃勃、加入康斯特的员工，其职业路径或许是这样的：沉浸于学习 VMS 经济学的种种独特之处。在某个时点，从分析师或知识工作者转变为人员领导者。我发现管理并无魔法。如果你聪明、比身边每个人都更努力、待人公平、不要求别人做你自己不愿或未曾做的事、分享荣誉、持续学习并持续教导，那么很快你就会拥有追随者。如果你确保团队成员是聪明、有活力、有道德、你愿与之共事一生的人，那么不久你便能执掌我们的一个 BU。无论你最终身处哪个垂直领域，那种专精、那种聚焦，都需要多年的努力，以建立可靠的员工、客户、其他行业参与者乃至竞争对手关系网。

若我给 35 或 40 岁的自己建议下一步去向，我会告诉他留下来。与你垂直领域中最优质的客户紧密合作。帮助他们获得蓬勃发展所需的软件与系统。偶尔做一次补强型收购（tuck-in acquisition），以比自行构建更便宜的价格买下产品或客户群。提高每名员工营收，从而每年都能给团队显著加薪。成为管理你 VMS 业务的匠艺大师（Craftsman）。这是康斯特最令人满足的工作，并将产生足以让你生活优渥、供养家庭的财富。

对那些雄心超出其明智程度的人，我们有一个称为「球员兼教练」（Player/Coach）的角色。球员兼教练继续经营其 BU，但雄心驱使其收购一项可观的业务，通常位于另一地域或另一垂直领域。我们将多数此类收购设为独立的 BU，因为垂直领域各异，且若地理分散则难以打造高绩效团队。新收购业务的 BU 管理者几乎总是来自收购标的本身，因此对该垂直领域有深厚专长。若球员兼教练找到第二项或第三项独立业务可收购，他们终须放弃日常经营原 BU 的职责，成为全职的投资组合经理（Portfolio Manager，简称 PM）。若 PM 善于寻找收购、帮助其学习相关最佳实践，并持续配置至少其投资组合所产生的 FCF，我们便称其为「复利者」（Compounder）。

从匠艺大师到复利者的旅程在财务上回报丰厚，但也有一些重大牺牲。PM 充其量是个顾问：他们飞来飞去（通常每年飞行数十万英里）、收集信息、分享想法、向康斯特内部处理过类似问题的人引荐，然后转向下一个投资组合公司。亲力亲为与决策的兴奋和满足，必须让位于 mentoring 与教练的温吞可可。所幸，复利者持续学习新垂直领域，并充当面向那些有朝一日可能想把企业卖给康斯特的 VMS 创业者的大使。与 VMS 创始人的多年关系可能非常有价值。

匠艺大师与复利者的区别往往在于个性。成功的匠艺大师可以专断或善于协商、才华横溢或智力平平、内向或外向、喜怒无常或沉着冷静。许多不同个性与风格都行得通。

成功的复利者别无选择，只能（或变得）更放手与信任。他们可以好奇且有冲劲，但不能指令式。他们能培育、激励与建议，但不能下令。没有任何 PM 能亲自充分了解跨多个地域与垂直领域的多个 BU 的客户、产品、员工与竞争者，以作出 BU 层面所需的关键决策。在罕见的 BU 管理者不达标的情况下——若他们未能打造团队、拓展护城河并产生足够的资本回报——PM 便需要为 BU 找到替代管理者。

将有数十位 PM 出席股东大会并参与分组讨论。请借机向他们询问其工作的满足与挑战，以及在资本配置与投资组合培育之间必须作出的权衡。

希望复利者的工作与康斯特董事会之间的类比显而易见。

二者都有治理角色。在向其汇报的管理者必须离开的罕见情况下，他们需要叫停。若这一治理角色消耗了他们大部分时间，那是其能力堪忧的可悲反映。

我们的期望是，复利者与康斯特董事会都将大量时间花在教练/培育角色上，扶植管理者及其团队，并确保在必须更换管理者时有雄厚的人才储备。作为志在「优秀所有者」的运营集团，我们避免把不合格的 PM 强加于高绩效 BU 管理者之上。我希望康斯特的所有者给予我们同样的礼遇，允许我们依据我们认为重要的标准、而非特定指标或配额来遴选董事与运营集团管理者。

最后，复利者与董事会都应担忧在保持投资纪律的同时，找到好的资本配置去处。这是我们最重大的挑战之一。

如你所知，今年我们的股东大会将在更大的场地举行。在常规会议与问答环节之后，我们有六个分组会议室，各运营集团管理者将携其部分 PM 做演示并答疑。若你尚未报名分组环节，请尽快报名，因为座位有限。

从我记事起，我一直在用这些信代表全体股东感谢我们的员工又度过了美好的一年。今年也不例外。看看你能否在股东大会上找到一位员工，亲自向他道谢。

马克·伦纳德（Mark Leonard）

总裁

2018 年 4 月 20 日