这张表最反常的地方，有三件事。

第一，卖得越多，亏得越多。掌阅销售费用率64.1%，毛利率69.1%，两个数都不错，利润却是-1.765亿。高毛利被更高的销售费用吃掉了。

第二，反倒是低毛利率的赚钱。华策影视毛利率只有23.4%，是样本里最低的，可它赚了1.911亿。因为销售费用率只有6.5%。芒果超媒毛利率23.09%，比华策还低一点，赚了12.27亿，销售费用率14.8%。

第三，这条分界线太清楚了。销售费用率低于20%的两家都赚钱，高于50%的三家全亏。中间的因赛集团19.4%，也亏，但它是投流服务商，成本项性质不一样。

第一次把这六家摆在一起看的时候，我以为我看错了。毛利率决定赚进来的毛利厚不厚，销售费用率决定先被切走多大一块——这行的生死，写在费用率上。

不过在往下看之前，有个数我得先摆出来，不然后面全会算错：同样一部剧，付费模式和免费模式的分账，完全不是一回事。

看明白了？付费模式下平台抽30%-50%、投流再吃掉83%-85%，两把刀一起砍，制作方只剩约6%。一个1000万流水的短剧，投流烧掉830到850万，制作方最后能分到的极为有限。

有个容易看漏的转折。从付费切到免费，制作方的分账比例从约6%涨到55%-85%，翻了好几倍，可它一分都没多赚。

为什么？因为分母变了。付费模式下你卖的是内容，一集就是一次付费，分母小、分成低但单价高。免费模式下你卖的是注意力，一集的内容换来的是几分钟广告时间，比例看着高，单价极低。

比例上你赢了，绝对值上你依然赢不了。这就是这门生意最狠的地方：连商业模式从付费换到免费，都救不了制作方。

关键还在披露。前面说过没有一家单列短剧收入，所以上面这些比例，你在任何一份A股年报里都找不到。这就是这门生意最微妙的地方：你以为你在读年报，其实你在读行业估算。

第二、经营现金流，比亏损更值得警惕

利润为负还能解释，现金流为负说明钱真的出去了。

中文在线三年经营现金流：-1010万、-5249万、-2.037亿。一年比一年差，而且是在收入从11.59亿涨到16.57亿的同时。

昆仑万维更极端。2023年经营现金流还是正的8.846亿，2024年变成2.896亿，2025年直接掉到-7.359亿。营收从49.15亿涨到81.98亿，涨了67%；经营现金流却从正8.846亿摆动到负7.359亿，整整挪动了16.2亿。收入涨了三分之二，现金少了一倍还多。

这不是经营失误，是商业模式在索取现金。

投流是先付钱买量，用户看完广告，广告主的钱过一阵才结。制作方在整个链条里垫资最久、规模最大。收入是“分账后净额”还是“全额流水”，不同公司口径也不一样。

看这类公司，只看净现比会得出错误结论，因为分子分母都被口径污染了。更直接的办法：看三年经营现金流是不是同一条线往下走。

半年报里信号更早。中文在线上半年归母净亏4299.53万元，同比减亏81.01%，经营从净流出转为净流入；掌阅科技净亏5014.18万元，同比减亏68.69%。昆仑万维上半年AI短剧平台收入15.35亿元、同比涨163.28%，可整体销售费用33.4亿元、涨82.75%。

都减亏了。但注意：华策影视2026年上半年算力业务营收1.60亿元，占总营收23.41%，同比大增184.03%，已经是第一大收入板块。它上半年归母净利1.67亿元，同比增长41.98%。

同样是减亏，中文在线和掌阅靠少花钱，华策靠换赛道。这两件事的性质完全不同：一个是节流，一个是换命。

第三、毛利率的降幅，比绝对值更能说明问题

这一行的毛利率不是产品的定价能力，是“内容成本”在收入里的占比。它掉得快，说明内容议价能力在崩。

六家，两年全部下滑。这就是AI短剧的真相。

逻辑很直：一部剧的成本降了90%，理论上毛利率应该暴涨，因为成本端几乎清零。可实际发生的是毛利率集体下滑。

为什么？因为毛利率的分母不是制作成本，是全部内容成本。AI降的是这一项，可它只占7.5%。剩下82.5%的投流照旧要付，还因为所有人一起抢而变贵。

昆仑万维从78.84%掉到68.61%，最有解释力。2023年它主要卖模型和软件，毛利率接近八成。2025年短剧及AI短剧收入从1.68亿涨到16.17亿，一年涨了8.65倍，营收结构里低毛利的分发和内容占比大幅上升，毛利率被硬生生拉下来10个点。

所以在这个行业，毛利率下降未必是竞争力退化，可能是你正处在产业链更薄的位置上。

第四、存货几乎没有，但投流有

掌阅科技的存货周转天数是0.13天。也就是库存一天就清空了。为什么？因为AI剧的生产周期只有7到14天，根本不需要囤货。

这曾是资本最爱听的故事：轻资产、不囤货、周转快、现金流好。

把它跟前面那张现金流表对着看，最扎眼的是：芒果+11.84亿，华策+3.22亿，因赛+0.43亿；而中文在线-2.04亿、掌阅-2.33亿、昆仑-7.36亿。同一门生意，有人在收钱，有人在烧钱。

可同一个公司，中文在线走出了完全相反的方向。2025年末它的存货账面价值只有2755万元，比上年末减少了4367万元，降了六成。它确实没囤货，它甚至比谁都不囤。

可就在同一年，它的资产负债率从38.45%涨到了75.56%，一年多了37.11个百分点。短期借款增加69.19%，应付票据及应付账款增加282.58%。

这行最该警惕的样子是：账面上“轻资产、不囤货、周转快”的漂亮故事，和资产负债表上“越轻越撑不住”的事实同时发生。

它不是在囤货，是在借债买故事。9月30日中文在线披露定增预案，拟募资28.33亿元，投向版权采购和AI大模型。而截至6月末，公司归母净资产只有2.63亿元。

募资额是净资产的十倍以上。深交所连发五问，问募资规模是否合理、测算依据、盈利预测是否乐观、A股定增与港股上市为何同时推进。

问询函要求10月8日前回复。10月8日这天，公司早间终止H股上市，晚间终止A股定增，两份公告前后脚发出来。问询函还没等来回复，两个融资先撤了。前后八天，当天股价跌12.75%。

这八天里发生了什么？一家净资产2.63亿的公司，想募28.33亿去讲故事。这是这门行业里最典型的一处暗礁：故事讲得太大了，容身之地太小。

第五、真正的护城河，藏在“烧钱的人是谁”里

这是这个行业独有的一个要点，其他行业读年报用不上。看AI短剧公司先问一句：这家公司自己掏钱投流吗？不投流，说明它靠平台自然推荐，那是弱势位置；大量投流，就得问下一句：这笔钱是谁给的。

这张表的价值，比前面几张都大。因为它一句话点出了行业真相：

销售费用三年下降的芒果超媒和华策影视赚钱，销售费用三年翻倍的昆仑万维和中文在线亏钱。

原因很简单：芒果超媒有芒果TV，流量是自己家里的；昆仑万维没有，只能在别人家门口买广告。在这门生意里，流量不是商品，流量是产权。你有平台，流量是你的成本项；你没平台，流量是你的生命线。

半程观察里有个反常识的对照。芒果超媒2026年上半年成了首部AIGC上星长剧《后西游记》的出品方，新成立“AIGC创新内容中心”。这部剧8月31日在芒果TV开播并登陆湖南卫视黄金档，是“广电21条”后国内首部“边制作、边审核、边播出”的剧集。

它是六家里唯一一家，AI短剧做起来之后不用担心亏钱的。因为它不靠短剧吃饭。2025年它的经营现金流11.84亿，同业里另外五家有三家是净流出。