一句话总结

9月CPI同比3.7%超预期，汽油单月飙涨9.1%，10年期国债收益率升至5.289%。NewEdge Wealth首席投资官卡梅伦·道森判断：芯片股是AI交易的贝塔，KOSPI抛售是领先指标；CCC利差全年走阔是煤矿里的金丝雀，市场可能在盈利破裂之前先破裂。

主持人：David Lin｜嘉宾：卡梅伦·道森Cameron Dawson（NewEdge Wealth 首席投资官）

一、开场：信用利差开始走阔，价格领先数据

Cameron Dawson：我们现在看到这些连锁反应开始发生了。正如我提到的，CCC利差和高收益利差开始扩大，永远记住价格领先数据，价格领先数据。所以过去三年来我们一直在说，只要12个月远期盈利预期创下历史新高，我们认为市场就能创下历史新高。考虑到金融板块的疲软，考虑到半导体板块的疲软，市场可能在盈利之前就开始下滑。

David Lin：今天是10月14日星期三，韩国KOSPI指数连续第六个交易日下跌。这是否是科技板块其他部分未来走势的领先指标，考虑到芯片股在韩国权重如此之高？另外，全年一直落后的防御性板块，比如公用事业，必需消费品和医疗保健现在正在反弹。那么这次轮动背后是什么？

我们今天将和下一嘉宾New Edge Wealth首席投资官Cameron Dawson一起探讨，她在该公司负责投资主题和市场观点，她曾入选机构投资者RIA Intel 2024年年度CIO。与此同时，今天上午CPI数据出炉，整体9月消费者价格上涨了3.7%，而汽油价格在当月飙升了9.1%。10年期国债收益率跃升至5.289%，10月7日的拍卖支付了最高收益率，自2000年11月以来。

我们还要问Cameron，债券收益率是否已经见顶，以及美联储会怎么做。欢迎回到节目，Cameron，

Cameron Dawson：很高兴见到你，很好。徐大卫，谢谢你邀请我，

二、韩国芯片股连跌：AI交易正在转向的预警

David Lin：好久不见了。欢迎回来。现在，韩国综合股价指数已经基本上连续第六个交易日遭到抛售。但这不是韩国芯片股第一次被抛售。今年夏天早些时候，你应该还记得，7月对韩国综合股价指数来说是个残酷的月份。SK海力士较10月1日的高点下跌了23%。但你应该记得，SK海力士确实从7月底、8月初的低点反弹了。所以问题是，这次有什么不同？我来调出你幻灯片里的一张图表，还有路透社的这篇文章也在讨论这件事。

呃，这篇文章标题是《芯片股的残酷交易日显示AI交易正在转向》。周二AI供应商股票的抛售是迄今为止最强烈的信号，表明市场情绪对这十年一遇的交易正在转变。呃，这是你的图表，是韩国综合股价指数。一个早期预警指标。总之，现在和7月有什么不同，我们能把它当作预警指标吗？

Cameron Dawson：是的，你看，我觉得韩国综合股价指数的价格走势在告诉我们有些东西正在变化。而且，始终要记住，价格领先于数据，这非常重要。意思是，价格会远在数据之前变动，比如盈利、营收或毛利率。利润率预期也是如此，市场会在数据体现之前就做出反应。所以，当我们看到这样的价格走势时，就会让我们提出疑问。这些股票在告诉我们什么？它们可能就未来盈利修正的路径传递了什么信息？或者毛利率修正，我们知道这对内存板块非常重要。

你问了一个问题：今天与过去有何不同？与我们在七月看到的回调相比，关键信息是，早在五月。和六月，我们经历了一个完全的泡沫顶部，你知道，定义泡沫有很多不同的方式。从技术角度看，我们最喜欢的是RenMac的Jeff de Graf提到的。一只股票在不到两年内翻倍，就会归入泡沫阵营。他还谈到了一个。类似情况，之后通常会出现回调，一些呃，我们。

正如你提到的，在七月确实看到了一个非常大的回调，然后你看到了一些反弹，非常强劲的趋势。会开始迅速突破前高，或者，你知道，回到50%回撤位上方。但较弱的趋势会横盘整理，然后一旦跌破支撑，通常就是一个信号。

你开始形成一个更可以说是派发型顶部，所以实际上就是这个概念，这个疲软，嗯是的，这个KOSPI已经超卖了，呃，半导体指数还有其他部分在美国也超卖了，一些中国科技股也超卖了，但你能看到那个反弹，那不一定是什么会持续的东西，它表明这些股票开始形成某种顶部形态。我不知道从基本面角度看是什么样子。从技术面看，很多这类公司的盈利预期还在上升。但很多都取决于这些盈利预期。

我们可以谈谈半导体盈利对标普500整体有多重要，因为它一直是一个如此巨大的2026年的繁荣。所以这就引发了关于27年格局是什么的问题。

David Lin：但为什么人们把芯片股抛售说成是整个AI的领先指标交易放缓？这里的关系是什么？嗯，

Cameron Dawson：当然，芯片股一直是AI交易的贝塔。它们一直是所有这些超大规模企业资本支出的最大受益者，提醒人们一个人的资本支出就是另一个人的收入。这个Ultra在这期间发生的一件很强大的事情，就是这轮AI热潮中，那些花资本支出的人，实际上能够把资本支出在很长一段时间内摊销，你知道，随着折旧，只确认其中一部分，分摊到多个时期，但那些资本支出的受益者，呃，却能够，呃，一次性确认全部收入，然后因为这些是经营杠杆很强的公司，意味着一点点收入就能变成大量利润，当你超过某个销量水平时，实际上你就从低利润率的业务，低营业利润率的业务，开始增加销量，和价格，然后你就获得巨大的营业利润率，最终美光达到85，接近90%的营业利润率。

所以用一些数字来说明，你想想半导体的EBIT利润率。也就是息税前利润，只是一种标准化的方式，半导体指数的EBIT利润率从16%在2025年，现在2026年达到42%。所以这些利润率的跃升绝对令人难以置信。

说到2027年的预期，有个现象很有意思，正好呼应你提到的领先指标，那就是预期显示，明年EBIT利润率会从42%升到49%，针对的是半导体指数，所以我们就想，这合理吗，股市是不是在告诉我们，应该质疑这个预期的合理性，你记住，价格确实领先于数据，另一个重点是，绝大部分标普500整体的利润率提升，都来自这种经营杠杆效应，围绕半导体，今年标普500的EBIT利润率整整提高了五个百分点，华尔街预计明年EBIT利润率还会再扩大两个百分点，这由半导体利润率驱动，所以可能出现一种情况，我们看平均盈利，依然健康，平均利润率也依然健康，但标普500的利润率其实会承压，因为半导体权重占19%，而且有这么大的潜在变数，如果我们真的看到需求放缓。

这不一定是我们的判断，但我们始终尊重图表。我们尊重价格走势。所以对我们来说，真正的问题是，市场想告诉我们，这一切会如何演变到2027年？嗯，

三、市场宽度恶化：40%成分股较高点跌超20%

David Lin：标普500的大部分成分股已经下跌了，我觉得今年跌幅超过10%，卡梅伦。那么，市场宽度恶化总体上告诉你市场状况如何呢？

Cameron Dawson：是的，事实上你现在处于一个几乎40%的标普500成分股较历史高点下跌20%的位置。然而市场只下跌了大约2%。我们只需看看今天收盘在哪里。2%的跌幅确实表明这是一个非常分化的市场，有产者和无产者的市场。说实话，我们原本希望进入这个财报季时，因为看到像等权重标普500被超卖，银行被超卖，我们说，嘿，你知道，你已经降低了很多这些股票的预期门槛。它们已经经历了调整。

也许这是它们反弹的机会，然后看看昨天在摩根大通和高盛之后我们经历的那个糟糕的反转日，当然，本周三银行股再次遭到抛售，因为美国银行公布了较为疲软业绩，摩根士丹利也是。而这些股票本来是有望反弹的，对吧？市场情绪恶化，资金流向为负。在支撑位处于超卖状态。这本是反弹的绝佳条件，但我们却没能实现。

所以你一开始说的那一点非常重要，那就是我们看到的强势出现在公用事业和必需消费品板块，这些不是风险偏好型板块，而是最典型的避险板块，就像躲到山上、藏在被窝里那种板块。这并不是说我们认为你会进入一个增长疲软的时期，或者你会进入某种深度熊市，而是说通常我们不会庆祝公用事业和必需消费品领涨市场，因为它们是风险偏好恶化的迹象，人们至少在一定程度上对增长前景变得更加谨慎。

四、公用事业领涨不是好消息：资金在避险

David Lin：这只是为了说明我图表上的这一点。英伟达是柱状图，蓝线是XLU，道富银行的公用事业ETF。大约在同一时间，不是完全一致，但差不多是那个时候，也就是九月下旬和十月。它们开始朝相反方向移动。那周发生了什么，卡梅伦，如果你回想一下本月初十月的情况，当时事情开始转变，你有嗯芯片开始被抛售，而公用事业、必需消费品、医疗保健等板块开始转向，嗯，转向呃，对的方向。嗯，

Cameron Dawson：其中一些只是被过度抛售了，你知道，公用事业呃是非常具有破坏性，你知道，你实际上只是看到了，你知道，抛售行为表明行业歧视，让我出去，不在乎。而其中很多是由收益率走高引发的。我们一直在问，在什么时点，你知道吗，公用事业有一个点，在它们的交易方式中，它们真的不喜欢更高的收益率，直到人们开始担心高收益率将开始影响整体增长和盈利健康，以更有意义的方式。然后人们转向感觉更具防御性的东西。

我想说，当时发生的事情实际上与我们在高收益市场上看到的情况同时发生。所以记住，整体来看，高收益利差全年一直很平静。其实，在当初伊朗战争初期，利差确实有过一些走高。那是三月份，但当时CCC级利差已经显露出很多疲软。所以高收益债里最差的那部分，也就是信用等级最低的那一档，全年一直在走阔。你知道，我们一直在问，它是不是那只煤矿里的金丝雀？

市场一直在涨、一直在涨，但最终发生的是，那种疲软开始蔓延到高收益债。而这个月初，你猜我们看到了什么？我们看到高收益利差开始走阔，这通常意味着某种对经济增长的担忧正在酝酿。对，当利差走阔时，信用债方面，呃，投资者要求为借钱给高风险借款人获得更多补偿。这就是信用利差的含义。所以你开始看到信用债内部出现这种恶化。这是灾难性的吗？不是。它接近我们在解放日或2022年那种时候看到的高点吗？

不接近。但这暗示着，我们的问题是，如果你继续看到信用利差走阔，那股市就很难继续有实质性的上涨。这种分化通常难以持续。另一方面，今天公布的通胀数据很热，这说明美联储将不得不采取行动，而本周威廉姆斯的说法是，再加息一次，然后我们就不必在2027年再做任何事了。我当时想说，你看到两年期收益率了吗？

因为今早之前，两年期收益率一直在告诉你，不，你还会加更多，CPI公布前两年期收益率在4.77%，实际上已经定价了未来两年还会加息三次，而现在它接近5%，美联储可能觉得自己可以耐心等待，但两年期收益率，尤其是整个债券市场，在告诉它不该这么做。所以这意味着金融条件收紧，进而意味着信贷利差扩大，再进而意味着股市波动加剧、股票远期回报降低，至少短期内如此。对，

David Lin：这只是说明我们之前提出的观点，呃，这张幻灯片显示，10只股票推动了自3月30日以来70%的涨幅。回到芯片话题，等我们想聊别的时再结束芯片的讨论，但就芯片而言，有报道称，中国的芯片制造商现在存储能力更强，因此对韩国的竞争对手构成了威胁。我想知道，这对美国芯片公司意味着什么。自10月1日以来，英伟达受到了一些冲击。另外我还想知道，不管中国芯片制造业如何，这种下滑是否都会发生，因为利率本来就在上升。

五、芯片的核心问题：需求风险还是利润率风险

Cameron Dawson：这就引出了一个问题：对芯片来说，什么风险更大，是需求，还是芯片利润率，对吧？所以，因为这是关键变量，因为我们知道超大规模企业的资本支出，我们知道超大规模企业的资本支出似乎更可靠。我们不知道的是，至少在未来一年，我们不知道创新程度，或者说可能削弱整体芯片需求的程度，以及内存芯片在整体资本支出中占多大比重。我们知道，随着价格大幅上涨，它们已经显著膨胀。但这很经典。

你在经济学入门课上学过。你无法永远维持所谓的经济利润，这实际上就是说，超常利润不会持久。而制造业企业能有90%的毛利率，绝对就是超常利润的定义。所以我觉得，这是个有趣的问题，也许我们并不担心27年。美光实际上已经告诉我们，他们的产能已经订满，一切准备就绪。但如果你对28年有疑问，再看看当前的市场共识，市场仍然在定价中假设28年的利润率保持不变。

所以，如果你开始对38年提出疑问，是的，我们已经锁定了27年。市场就会开始把这一点计入价格。这肯定会开始反映到你的远期市盈率和远期盈利中。所以，也许我们开始看到市场在问，嘿，这就是罗伯特·弗罗斯特那首老诗。你知道，正如黎明消逝，今日黄金无法永驻，而黄金实际上就是90%的毛利率。所以，我们应该发挥想象力，想想未来几年这些可能发生什么，嗯。

David Lin：黄金无法永驻，但AI需求或许可以，这是来自阿斯麦的。全球最大的芯片制造设备生产商，AI需求超过供应。未来两年，他们当然会这么说，但我的问题是，Cameron，投资者……还有像你这样的专业基金经理，你们业内现在怎么看？一方面，我们确实知道当前需求强劲，你在关注哪些信号？这些信号可能预示需求持续强劲，或者未来需求走弱。

Cameron Dawson：我觉得，重要的是要明确需求来自哪里。就基础设施方面的这笔投资而言。关键点是，ASML和美光是非常非常不同的企业。对吧？ASML是一家垄断企业，它生产别人造不出来的光刻机。所以，商业模式上存在巨大差异。它们的周期长得多，等等。但是，当我们考虑AI需求时，我们知道，需求主要来自正在建设所有这些产能的超大规模云厂商。那他们为什么要建设这些产能呢？嗯，他们能明确地说，你看，我们的云需求简直爆棚。

看看我们今年的云收入，从第二季度开始，已经加速增长了。而且我们认为这还会持续，因为我们对AI的需求太大了，云计算服务的需求。所以我们托管Anthropic或OpenAI，不管是谁。所以我们需要继续建设，来满足这种需求。这揭示出，当我们思考什么可能改变局面时，关键瓶颈并不一定是利率是否上升，或者谷歌能否发行更多债务，以便建设更多数据中心。事实是，谷歌的净债务为负，现金比债务还多。

我觉得这一点很重要，因为就算美联储加息，或者利率上升，也不一定会阻止谷歌发行更多债券，并加大对数据中心的投资。但这并不意味着谷歌能免受资本市场变幻莫测的影响，对吧？因为谷歌依赖Anthropic，微软则依赖OpenAI，把它当作云业务增量需求的关键来源。比如说，我们今天本来应该有一场Anthropic投资者日，可能还会提交S1文件。我们已经看到OpenAI的IPO被推迟了。

问题是，它们能否继续筹集资金，支撑它们以当前速度增长，从而继续喂养这些云业务这头巨兽，进而证明数据中心支出的合理性，这又反过来体现在这些半导体公司的盈利上。所以目前来看，一切似乎都在顺利推进。需求依然非常非常强劲。但我觉得，我们必须不断问自己，不断重新评估，想想什么情况会发生变化，从而可能引发问题。最后一点是，今年之所以有这么大的上行空间，是因为去年这个时候我们的起点是0%。

超大规模或资本支出的预期增长。超大规模企业的资本支出，最终会接近100%的增长，所以明年的估计是增长30%，我觉得这30%的增长预测会怎样，真的会决定这些牛市和AI基础设施股票能否再持续一年。好，

六、CPI爆表之后：美联储的加息路径

David Lin：回到美联储的话题，你之前提到，今天比CPI更强劲的数据意味着，美联储最终将不得不应对这个问题，在某个时候。其实今天的数据让10月加息的概率比几天前更大了，现在预测市场上是63，在CME美联储观察工具上是58%，几天前比这高得多。卡梅伦，我说的是概率，10月前不加息的概率。所以我就把这个留在屏幕上，但也给你们看这个。

这是CPI数据，整体CPI为3.7%，所有项目减去食品和能源，也就是核心CPI，仍然没有真正升温，只有2.6%。当然，如果你把这个和汽油价格叠加起来，你会发现，今天公布的大部分CPI数据都因为汽油价格上涨而走高。我想知道，如果我们还没看到核心CPI回升的证据，美联储为什么非得对此作出回应呢？核心CPI正在回升。而且，其实，斯科特·贝斯特前几天在福克斯节目上就提到了这一点。你怎么看？

Cameron Dawson：听着，有迹象表明，通胀压力正从食品和能源领域开始向市场其他领域扩散。别忘了，周四我们还会看到PPI数据。这非常重要，因为PPI中的一些分项会纳入PCE，而美联储要到10月会议开完之后才能拿到PCE数据。所以，人们会预期，一旦你把CPI和PPI的数据进行推算，就能大致判断出PCE会是什么水平。而且，现实情况是，你并不能说美联储现在政策过紧。对经济的某些部分来说，美联储可能确实过紧了。

当然，我们看到信用卡拖欠率上升，汽车贷款拖欠率也在上升。你们肯定看到了房地产市场的问题，但不是住房拖欠。很大程度上是因为美国90%的抵押贷款是固定利率，而不是浮动利率。而且所以这与全球金融危机前的情况非常不同，当时35%的抵押贷款是浮动利率。所以人们因价格过高而无法负担自己的住房，因此你看到住房拖欠增加。所以，是的，市场上有一些领域因为利率而真的承受压力，无论是长期还是短期利率。

但如果你看总体金融状况，今天它们会显示一些收紧，因为利率上升、股价下跌、股市波动加剧、信贷利差扩大。但从技术上讲，它们仍处于宽松区域。你仍然有所有这些因素的汇聚，表明美联储并不过于紧缩，而且如果通胀严重，美联储要让通胀回落到2%的目标，美联储就需要广泛收紧金融环境，才能做到这一点。

沃什说过，在他最近两次公开讲话时，他谈到，当前金融环境看起来并不具有限制性。现在的问题是，我觉得这个问题非常重要，那就是美联储是否真的会切实大幅收紧金融环境，把通胀拉回2%的目标。原因是这样做会非常非常痛苦，而这可能会让你们这些人反驳说不不，因为鲍威尔在2022年就告诉我们会很痛苦，结果你看，一切都没事，我们整体趋势是增长的。而且一切都非常好。

我说这次会很痛苦，原因是美国消费者、美国家庭对股市的敞口更大了，对股市的杠杆也更高了，他们在股市的配置比例，比鲍威尔2022年8月发表那番痛苦讲话时更高。所以，如果你真的要收紧金融环境，我们认为这会导致股市波动加剧、回报不佳，那你就会直接伤害到家庭，而这些家庭现在有更多的家庭净股票和资产的价值，而不是房价，所以如果他们真的想认真推进，这只是需要考虑的一点。

坚持到底，因为那会是一场相当惨烈的胜利，嗯，确实是你的。

David Lin：预期是12月前会加息一次，如果不是10月的话。

Cameron Dawson：是的，我觉得10月是有可能的。在这份数据之后是有可能的，我会在明天的PPI之后做出最终表态。考虑到今天的数据，如果PPI数据火热，我也不会感到意外。所以我一直觉得这个病人的论点不太合理。威廉姆斯的观点是，就像我之前提到的，再加息一次然后就结束了。

再说一次，看看两年期收益率，两年期告诉你他们还会继续加息。两年期唯一一次出错，就是真的高估了美联储会走多远。我们今天早上在看这个，你得回溯到1994年。1994年，美联储停止了加息，因为出现了问题，有东西出事了。出事了，是加州橙县破产，还有墨西哥的问题，所以。你知道，当时有东西出事了，让美联储戛然而止，同时股市也更疲软。股市疲软，所以这可能是我们会关注的情况，让美联储不要。

兑现两年期收益率所预示的行动，

David Lin：就像凯文·沃什今年早些时候提出的观点那样。CPI，整体CPI一直高于美联储2%的目标，而某种程度上，核心CPI也是。核心CPI远高于美联储2%的目标，已经持续60个月了。现在，你不必去看那些高深的……经济学理论，比如泰勒规则，就能推测出，也许联邦基金利率在过去……60个月里一直太低了。所以，你觉得为什么它没有高得多呢？

Cameron Dawson：你看，当……去年人们吵着要降息的时候，我觉得这根本说不通。对吧，金融环境宽松，股市处于历史高点，你也没看到……失业率大幅上升，通胀仍高于趋势水平。美联储放松政策说不通，呃……在我看来，他们当时就是这么做的。问题是，你知道，因为他们……随后放松了金融环境，这实际上是不是等于往……你知道，呃，往……通胀局面上浇了助燃剂？

不过有趣的是，如果不是……伊朗战争，你知道，一种外生政策冲击之类的，美联储很可能就会按兵不动。对，是的，你们今年一直在定价降息，我们认为仅凭那个更强劲的背景，你们不会得到降息，呃，但是……现在你身处一个必须考虑加息的环境，因为没错，他们通常会忽略供给冲击，但当你……每年都遭遇供给冲击，而且当这种供给冲击有可能扩散到经济其他领域时……你就必须采取行动。

不过，这一切中的一个警告是，工资一直不是……通胀方面，对吧，所以我们有了这个充分就业的劳动力市场，但并没有转化为加速的工资增长。增长，所以你会听到这种说法，Wars Pal以前也说过，劳动力市场并不是通胀的重要来源。

所以我觉得，最大的问题是，我跟RenMac的Neil Dada聊过这个。关于这个问题，他说，记住，工资是滞后指标，所以我们可能处在一个工资实际上开始回升的环境里。然后我们实际上会面临更深层的通胀问题，你知道，一个更大的麻烦。一条他们可能不得不斩杀的恶龙，但你知道，这还没有体现在数据里。而目前，物价上涨速度仍然快于工资。这当然就是消费者信心如此糟糕的原因。

David Lin：是的，我觉得小企业除了当前的通胀数据，还会看其他指标来决定是否给现有员工加薪。是否给现有员工加薪。所以这是个很好的观点。我想。现在转到这张幻灯片，问一下你在这张幻灯片上提出的问题。有很多人认为10年期国债收益率已经找到了近期高点。它是否已经找到了近期高点？有几位。在我节目上的人，过去几年一直非常看空债券的人，现在。最近开始有点转变，我不会说完全看涨，但正在考虑转向债券。不止一个人这么跟我说。

所以你怎么看？嗯，

七、十年期收益率见顶了吗：债券开始替美联储干活？

Cameron Dawson：你看，高价格的解药就是高价格。而且如果你在构建投资组合，你会想，嘿，你知道，现在我能实现总回报了，因为我有这个收益率。我能更接近总回报，而且可能承担更少的股票风险，因为债券现在便宜多了，你知道，相对于股票而言。我可以开始构建一个投资组合，你知道，在风险调整的基础上，实际上看起来逐渐更有吸引力。问题在于时机，你和我都在权衡，你知道，就像你内心有两只狼。

我在平衡投资组合配置的那一面，以及只看图表的另一面。而从收益率的角度看图表，我非常尊重像2250的John Roque这样的人，他一直说6%的这张图告诉你的是，十年期国债的情况。但这并不意味着，收益率会一路直线涨到6%。抛物线式的走势，本质上比长期缓慢形成的走势更难持续，所以。我们会不会看到，收益率出现一波反弹式回落，也就是收益率下降呢？而这可能是由股市疲软推动的，对吧？

这可能会形成一个有趣的对照，我们。其实债券可以成为很好的分散工具，因为人们会说，等等，我想从股票里撤出来。那些股票又贵又波动大，我要转投到回报更好的资产上。这也是我们认为的原因之一。收益率之所以涨这么多，是因为股市没有给人们一个避险的理由。

David Lin：我给大家看。这段克里斯托弗·沃勒谈收益率和美联储的视频，大家听一下。

Cameron Dawson：他一直认为，十年期利率是由全球供需决定的，什么。我调整存款隔夜利率，这对十年期收益率的推动并不大，所以。就算我调整了，也只是短期影响，不会持续十年。所以我一直认为，十年期收益率是由。全球因素、全球需求，还有美国国债的供给决定的，而不是。我做了什么。那么当收益率上升时，会不会影响利率敏感型行业呢？比如住房、汽车等等。当然会。这会不会抑制这些产品的需求呢？

并对价格形成下行压力，这确实如此，所以这不是我们的本意，但这就是10年期及以上收益率这种飙升，自然会产生外溢效应，

David Lin：这很有意思。好吧，债券市场是不是一直在替美联储干活？是啊，

Cameron Dawson：我从来总体上就不喜欢这种说法，你知道，金融条件收紧是美联储用作政策工具的东西，所以一个重要影响就是长期利率，呃是的，当然，呃，你知道，我我就这个问题做过很多演讲，就是沿着收益率曲线越往远端走，收益率对供需因素就越敏感，而对政策利率就越不敏感。所以两年期超级敏感，10年期和30年期则主要取决于供需。但是还有一个方面，就是对美联储政策的预期会产生什么影响，以及美联储在抗击通胀方面有多可信，这实际上会传导到长期收益率上。

因为如果你担心会出现高供给、财政挥霍之类的情况，然后美联储又对此无所作为，那这肯定会体现在通胀盈亏平衡率可能上升之类的事情上，而这次我们还没看到这种情况。或者说是期限溢价，因为它是你为持有资产的不确定性所要求的额外补偿。在更长一段时间内持有。所以，我觉得确实有一方面，长期收益率走高正在收紧金融条件，而按定义来说，这应该会放缓经济活动增长。所以理论上，这替美联储做了一部分工作。

但这让我想起他说，哦，我们控制不了它。就像夏奇说，不是我干的。你仍然有影响。他们仍然非常确实在这方面有作用。而且，别忘了，你知道，美联储，他谈的是改变政策利率。但别忘了，美联储通过量化宽松明确瞄准了长端曲线。当然，在日本等地其实还有收益率曲线控制。所以美联储也在长端操作，只是他们用的工具不同。

David Lin：是啊。所以如果美联储是夏奇，那也许伊朗战争就是史酷比。但我们需要考虑的是，利率上升是不是由油价导致的，还是别的原因。我觉得，我想说的是，更高的利率短期内到底会不会推高通胀。长期来看，也许会导致金融环境收紧，但企业需要把更高的利息成本转嫁给消费者。这样说有道理吧？对，

Cameron Dawson：你看，我觉得我对此的看法，还有我要补充的是，有一点非常重要，要记住，考虑到K型经济，我们已经看到低收入群体的消费在复苏。所以人们在说，哦，别再提K型了。现在已经不是那样了。但我们确实知道，在K的上端，高收入者和富裕人群手握大量现金。而且他们其实喜欢更高的利率，对吧？他们往往不会欠下大额信用卡账单。他们往往持有固定利率的房贷。

所以，在这样一种环境下，如果美联储再次开始加息，像MMT阵营的沃伦·莫泽这样的人，我们不妨称之为富人的UBI，对吧，你实际上就制造了这种利息收入的增长，而它发生在K型曲线的顶端。

当然，其他价格也可能上涨，从而抵消这一点，对吧，或者如果利率上升是因为通胀，你知道，那当然会抵消掉，但我觉得重要的是要指出，你知道，你有无论是是，你知道，大家庭还是大企业，他们实际上从更高的利率中受益，呃，至少他们在2022到2023年那段时间确实如此，在那个加息周期里，仅仅是因为债务期限被拉长了，这意味着他们的利息收入增长远远快于利息支出，我觉得，对那些特定的家庭和企业来说，这最终被证明是具有刺激作用的。

好，

八、什么会先崩：2022重演的防御时点

David Lin：那么最后两个问题。在什么节点上，在这个美联储加息周期中，你会开始担心这是2022年的重演，也就是上一轮加息周期，并开始真正采取防御姿态。

Cameron Dawson：我的意思是，你看，我脑子里一直在唱软饼干乐队的《Break Stuff》。我就在想，好吧，什么会先崩呢？因为我们都知道，在22年那段时间里，什么已经崩了。最先开始剧烈破裂的，是当美联储看起来要在21年底开始加息的时候，也就是21年底。什么最先崩了呢？那些对流动性高度敏感的东西，比如比特币、SPAC、投机性股票，所有这些在21年底、美联储还没开始紧缩之前就已经崩了。

但正是这种预期，让两年期国债收益率开始变动。所以，流动性潮水开始退去。你看，我们现在正看到这种连锁反应开始发生。正如我提到的，CCC级利差、高收益利差都开始扩大。问题是，你可以把它想象成一种怪物，正在沿着资本结构往上爬。它从资本结构的最底层、质量最差的层级开始，然后逐渐往上移动，越爬越高，直到你开始看到更广泛的疲软迹象。我觉得问题在于，美联储对于收紧金融条件到底有多认真？

因为如果我能感觉到他们对收紧金融条件有多认真，那时候我就知道该有多担心了。

现在这个市场最难的地方在于，你看盈利预期，它们还在继续上升，你看标普500的整体趋势，它还在涨，你看机构投资者的仓位，主要是对冲基金，仓位偏轻，其他机构部分，系统化基金则是满仓投资你看家庭，他们也是满仓投资，但你知道，你有迹象表明趋势仍然是你的朋友，但如果趋势开始破裂，那我们就该再谈谈这意味着什么在策略手册里，呃，进入正题，嗯，所以最后一部分就是永远记住，价格领先数据，价格领先数据，所以我们过去三年来一直说，只要12个月远期盈利预期还在创新高，我们就认为市场能创新高总有一天这个信条会失效，我们认为市场会在盈利破裂之前先破裂因为事情就是这样发展的。

考虑到金融板块的疲软，考虑到半导体板块的疲软，我们更倾向于改变那个信条，意思是市场可以在盈利之前就开始下滑。我觉得，我们比过去很长一段时间都更适应改变口号了。

David Lin：那么最后，你说市场的时候，是指整体指数，还是指所有东西？因为在标普500内部，就像我们聊过的，某些板块开始跑赢了，对，

Cameron Dawson：但话说回来，它们是防御性板块。对，所以你通常看到的轮动，你知道，防御性板块表现那么差，它们是绝对的输家，被超卖了，所以现在它们至少相对更便宜了，相比近期历史更便宜了，为了在投资组合中获得一些安全性，所以你知道，我们不应该为公用事业和必需消费品领涨而欢呼，呃，通常这是更多其他地方疲软的预兆。

David Lin：这种走势有没有改变什么，呃，在你的战术性资产配置上，呃，考虑到最近价格的变化，你知道，落后者变成，嗯，跑赢者，反之亦然。跟几个月前相比，你有什么不同的做法吗？

Cameron Dawson：听着，我觉得我们对金融板块的价格走势真的很失望，你知道，它们在整个夏天一直是领头羊，呃，你知道，觉得好吧，我们对它们有耐心，嗯，在趋势上超卖了，呃，这一直是一个领域，你知道，我们，嗯，你肯定需要，你知道，继续重新评估它，而且我，我觉得最后一点是，你知道，就是指出，呃，事情比如VIX一直被压得很低，看涨期权买盘很多，看跌期权买盘很少，我敢打赌，我今天下午还没看VIX，不过它肯定在跳涨一点，也就是说，你知道，某些投资组合保护的成本，比你想象的要便宜，考虑到表面之下的疲软。因为市场表面一直很稳定，所以我觉得，人们一周前对下行保护毫无需求，我觉得这非常有趣。好，

收尾：去哪里关注卡梅伦·道森

David Lin：那么你的整个演讲非常有趣，我鼓励大家去看看你的作品，

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