夜雨聆风文 | 陈宁迪、马行空
2026年6月12日，SpaceX完成历史上最大IPO，上市首日开盘股价约150美元，短短几天内便冲至225美元，随后持续回落。目前股价已回落到约162美元附近，市值较峰值缩水超1/4。为什么？我们也许可以从更早上市的智谱和MiniMax身上找到答案。
图1：SpaceX 股价，来源：Google
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港股AI的解禁冲击
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智谱
6月13日智谱发布最新一代大模型GLM-5.2，实测性能跻身全球开源模型第一梯队，当时它的股价是1097港元。6月22日，其股价盘中最高触及2980港元，市值短暂站上1.3万亿港元历史高位。
图2：Code Arena全球编程盲测榜智谱GLM-5.2模型排名全球第二，来源：ARENA AI
从2026年1月8日116.2港元发行价算起，仅仅六个月的时间，智谱累计涨幅达到惊人的2400%。然而，与万亿市值形成鲜明对比的是公司孱弱的基本面。2025年智谱全年营收仅7.24亿元，研发开支31.8亿元，是收入的4.4倍。公司净亏损高达47.18亿元，经营性现金流为负22.46亿元。一家年亏47亿、收入仅7亿的公司，市值已超过美团、小米、京东、百度之和，这样的估值显然无法用业绩解释。
智谱IPO共发行3741.95万股H股，占总股本约8.4%，其中11家基石投资者认购的2568万股有6个月禁售期。这意味着上市后前六个月真正在二级市场交易的H股仅1173.79万股，占比2.67%。正是这2.67%撑起了万亿市值！
图3：智谱可自由交易股数占总股本2.67%，来源：HKEX
2026年7月8日，2568万股基石股份解禁后流通盘将扩大至8.4%。同时解禁的还有 “君联资本资深独立投资者”和“美团资深独立投资者”，根据第18C.14(2)条承诺禁售6个月，其合计持股约44,326,430股（占约10.07%）。到2027年1月8日，将会有另外30.5%的股份解禁，会显著增加股票供给，形成巨大的下行压力。
历史上这样的案例很多。2022年6月30日商汤科技解禁，当日股价暴跌46.77%，市值蒸发900亿港元。彼时商汤同样面临“高估值+低流通+大解禁”的结构，很难说今天的智谱不是昨天的商汤。
图 4： 智谱股价，来源：Google
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MiniMax
与智谱同属中国大模型第一梯队的MiniMax面临的解禁压力更为严峻。2026年1月9日MiniMax登陆香港IPO，发行价约165港元，首日收盘约345港元，涨幅超过100%。截至2026年7月1日，其流通股数量仅为1710万股，占总股本3.136亿股的5%。2026年7月9日，IPO前投资者和基石投资者持有的1.457亿股（约占总股本的46%）将结束禁售期。这一规模远超智谱7月8日的解禁比例，解禁完成后可流通股份比例将从5%大幅提升至约50%以上，市场供给量暴增近10倍。
MiniMax股价在解禁前已出现大幅回调，截至7月2日其收盘价为356.8港元，较3月份高点1330港元已回撤逾70%。即便MiniMax两家最重要的战略股东——阿里巴巴和米哈游公开表示锁定期满后不会出售股份也无济于事。
图5： MiniMax股价下跌了 70%，来源：Google
MiniMax还面临财务压力与商业模式的考验。公司四年累计亏损约27亿美元，资产负债率高达343%，处于资不抵债状态。尽管账上仍有约10.5亿美元现金，但按当前烧钱速度，仅能支撑两个模型迭代周期。6月1日MiniMax发布的新一代通用大模型M3价格较上一代翻倍，且国内订阅价格比海外高出28%。在国内大模型厂商普遍掀起价格战的背景下，MiniMax逆势提价其实反映了背后的现金流压力，并加剧了客户流失风险。
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港股通
6月8日，智谱和MiniMax已正式被纳入香港恒生科技指数，这是两家公司自1月上市以来首次进入主流指数体系。其中智谱被同步纳入了港股通，MiniMax则因采用同股不同权架构，须满足上市满6个月零20个交易日、过去183个交易日日均市值不低于200亿港元、同期总成交额不低于60亿港元才能入通，预计MiniMax于2026年8月6日进入港股通。
图6： 智谱南向资金持股变动，来源：港交所
02
SpaceX面对的压力更大
和智谱、MiniMax类似，SpaceX上市后市场实际可交易的流通股份仅占其总股本的4.9%。而且SpaceX在募资860亿美元后不到两周便宣布发行250亿美元的债券。这说明两公司非常需要存现金，并且有意在IPO时释放少量股票，便于拉高市值。
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公司造血能力不足
SpaceX去年营收185亿美元，净亏损50亿美元，这185亿美元主要是星链（114亿美元）和火箭发射（40亿美元）带来的，AI业务带来的收入只有32亿美元。这32亿美元里X平台的广告占比29亿，所以真正的AI相关业务收入只有不到3亿美元的收入！
但是支出方面，AI又占了大头，2025年AI板块全年亏损达63.55亿美元。2026年第一季度公司资本支出达到101亿美元，其中77亿流向了AI，占比76%。可以说，SpaceX现在的是用星链业务的现金流和大量融资支撑了AI的资本支出。
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解禁会带来巨大冲击
图 7：SpaceX股权解禁时间图，来源：Leverage Shares
2026年8月8日开始，SpaceX的员工及早期投资者持股将滚动解禁，一直持续到12月8日，届时40%的股票都会进入流通股。未来最大的一次解锁是2027年6月12日，马斯克个人持有的46%的股份会在这一天解锁，流通股上升到96.9%。
SpaceX将于7月7日前后纳入纳斯达克100指数，追踪该基准的ETF和共同基金将因此产生至少27亿美元的被动买入，这在一定程度上能够对冲部分解禁压力，但是杯水车薪。经济规律不会因为马斯克是世界首富就网开一面。
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总结
1. 低流通比例是当前AI概念股高市值的核心支撑，解禁终将会到来，并直接稀释这一红利。
2. 智谱和MiniMax面临更近、更大的解禁压力。智谱7月8日解禁后流通盘从2.67%将扩大至约18.47%。MiniMax7月9日解禁规模更是高达46%，流通股将从5%扩大到51%，解禁或将成为估值修正的催化剂。
3. 智谱自今年6月8日纳入港股通后10个工作日，因为没有新股解禁，股价翻了一倍，一半筹码流向内地投资者，由于7月9日解禁，目前股价向下压力不断增大，但可能部分内地机构投资者已经计划在解禁后低位进仓，所以估计股价在解禁后震荡向下，但会逐步回升至正常交易区间。MiniMax预计8月6日加入港股通，考虑到7月9日有46%的股票解禁，因此其股价面临更大的变数。
4. SpaceX虽然有纳斯达克100指数纳入带来的被动资金流入，但AI业务收入低、资本开支巨大，且未来解禁规模同样显著，对冲作用有限。这波解禁是对当前高估值AI概念股的一次系统性检验。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。
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