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a16z 90页报告结论:AI的钱正在离开软件
90 页、100 多张图表，一份硅谷头部风投的年中市场体检报告。
先看结论
AI 这一轮的钱，正在从软件流向芯片、电力和机器人；应用层只奖励三种公司——用得深的、握得住客户的、增长够快的；风投的回报，只属于头部。
展开是五个判断：
钱流向原子世界。四大云厂商资本开支从 2025 年的 4160 亿美元涨到 2026 年约 7800 亿美元，2027 年起可能每年破万亿。这些钱最后落进了芯片、内存、电力和网络公司的口袋。
算力还远远不够。泡沫论说 GPU 三四年就过时，结果 A100 的租金今年不降反升。
AI 的渗透才刚开始。标普 500 里 69% 的公司说在用 AI，只有约 2% 拿得出持续追踪的效果指标。需求的纵深还很大。
软件不会死，但平庸的增长不值钱。基础设施软件估值 9.1 倍收入，横向工具软件只有 2.7 倍。
风投进入最陡的幂律。2024 年份基金头部 10% 的净 IRR 是 40.5%，中位数是 -3.3%。
a16z 点名的下一站：消费级 Agent、机器人、自动驾驶、AI + 生物、个人健康、国防，以及 AI 在企业里的继续渗透。
报告背景
9 月 30 日，a16z 成长基金负责人 David George 发布《State of Markets II》，约 90 页幻灯片、100 多张图表，盘点 2026 年上半年美国公开市场和私募市场。这是今年 1 月第一版的续集，配套播客里，David George 和三位合伙人逐张拆解了其中 25 张关键图表。
一句话介绍 a16z：全名 Andreessen Horowitz，2009 年由网景创始人 Marc Andreessen 和 Ben Horowitz 在硅谷创办，管理资产规模约 900 亿美元，是在 AI 和加密两条线上布局最重的头部风投之一。
David George 是做成长期投资的，此前在 General Atlantic 投过 Airbnb、CrowdStrike、Slack、Uber。所以这份报告的视角很明确：一个管着几百亿美元的成长基金，在告诉 LP 和市场，钱接下来往哪走。下面八段，逐一拆开。
01
标普 500 每赚 4 块钱，3 块是科技给的
科技已经大到决定整个美国股市的盈利曲线，AI 这条线不断，VC 的退出窗口就不会关。
数据：截至 8 月底，科技贡献了标普 500 全年约 76% 的盈利增长；拉长时间看，科技公司的盈利增幅是非科技公司的 3.8 倍。a16z 另外补了一个数字：高科技设备、软件和研发，已经占美国资本开支的约 55%。
怎么理解：a16z 把这叫做「万物周期」。上世纪五六十年代，美国经济周期由耐用品决定——郊区的房子、底特律的汽车、厨房的洗碗机，卖得好就是经济好。今天这个位置换成了科技：科技公司赚多少、花多少，直接决定指数涨跌，也牵动利率、电力和就业。
通俗解读
以前看美国经济冷暖，看老百姓买不买房、买不买车；现在看科技公司赚了多少、又往数据中心砸了多少。
对 VC 意味着什么：一级市场的估值最终要在二级市场兑现。二级市场四分之三的盈利增长来自科技，科技的增量又主要来自 AI。所以只要 AI 的盈利故事还在，IPO 和并购的窗口就是开着的。
02
云巨头在烧钱，芯片厂在数钱
这一轮 AI 最大的赢家在「原子」世界：云巨头的利润，正被源源不断地搬进芯片、电力和网络公司的账上。
数据：谷歌、亚马逊、Meta、微软的资本开支，2025 年约 4160 亿美元，2026 年预计约 7800 亿美元，几乎翻倍；市场预期 2027 年起每年可能破 1 万亿。云巨头的自由现金流因此被压缩，预计要到 2028 年前后才缓过来。
图 1 云巨头资本开支：一年翻倍，奔向万亿
a16z 的判断：报告把这叫做「从比特到原子」。原话的意思是，这轮建设实际上是在把云巨头的自由现金流，转换成半导体公司的自由现金流，而且越来越多地靠借债。一个直接后果：今年科技巨头的股价跑输大盘，它们出钱，回报却流向了半导体供应链。
为什么会这样：软件时代，复制一份软件几乎不花钱，价值都留在应用层。AI 时代，每生成一个 token 都要耗电、耗芯片，价值自然流向掌握稀缺物理资源的人。19 世纪美国修铁路，最早发大财的是给铁路供钢轨的卡内基，道理相同。
不只是 AI：a16z 强调，全球基础设施缺口以万亿美元计，国防开支在涨，电网要应对「万物电气化」，制造业在回流，Robotaxi 正在上路。资本投向算力、内存、电力、机器人、制造和国防的强度，几十年未见。
a16z 自己也掏了真金白银：8 月 28 日，它设立了 11 亿美元的 Machine Age Fund，专投 AI 的物理基础设施。
03
说好的 GPU 贬值呢？老卡租金还涨了
看空 AI 基建最有力的论点——GPU 会快速过时——被数据推翻了：算力需求涨得比芯片换代还快。
看空的逻辑：GPU 三四年就过时。英伟达的 B200 卖得火热，一两年前装好的 A100 怎么办？如果显卡贬值比折旧表还快，整个数据中心的账就算不过来。
a16z 的数据：A100 的租赁价格目前持平甚至高于年初，最新一代芯片的租金还在往上走。按 SaaStr 对幻灯片的梳理，用了四五年的 GPU，租金和一年前大致相当；云厂商的订单积压同比翻倍，需求一直跑在供给前面。
背后的规律：1865 年，英国经济学家杰文斯发现，蒸汽机烧煤效率越高，英国的煤炭总消耗反而越多，因为煤的用途变多了。AI 正在重演：智能越便宜，用的地方越多，算力需求越大。模型端也一样，开源模型的 token 份额在涨，但 token 总开支也在涨，前沿模型在难题上依然有溢价。a16z 的原意是：算力和模型，都不是零和游戏。
通俗解读
工地大开工的时候，新挖掘机抢不到，老挖掘机照样有人排队租。对投资人来说，这意味着数据中心资产的寿命比悲观预期长，用债务融资建数据中心的模型站得住。
04
人人都说在用 AI，只有 2% 真用出了效果
GPU 已经满负荷，AI 的真实渗透却才刚开始，下一阶段的大钱在「用得深」，而不是「用得广」。
数据：标普 500 成分股里，69% 的公司提到有运行中的 AI 部署，约 30% 报告了某种可量化的影响，只有约 2% 披露了持续追踪的指标。换句话说，绝大多数公司里，AI 还没有承担一项「停了会被发现」的工作。
图 2 AI 渗透：铺得很宽，扎得很浅
消费端也一样：截至今年 4 月，美国只有约 2% 的家庭为 AI 付费。
钱集中在极少数人手里：花钱最多的前 1% 用户，支出是前 10% 用户的 8 倍，而且差距从年初以来还在拉大。token 需求的增长，主要靠 Agent 和这一小撮重度用户撑着。
成本不是瓶颈：麦肯锡调研显示，只有 20% 的机构认为 AI 成本限制了采用。云计算在普及第二年占到 IT 预算的约 4%，AI 目前还低于这个比例。a16z 认为 AI 的天花板远高于 IT 预算，因为它抢的是人力开支。
结论：今天的算力紧张，是由一小部分重度用户和 Agent 撑起来的。等那 69% 的公司里有一半把 AI 做进核心流程，需求会是另一个量级。
通俗解读
就像全城都通了自来水，大部分人家只用来洗手，真正拿来开工厂的只有零星几家。管子已经铺好，用水量才刚开始。
05
软件没死，只是平庸的增长不值钱了
「SaaS 末日」是误读，真实情况是市场开始按增长速度和可替代性给软件重新定价：增长快、难复制的照样贵，横向工具最便宜。
背景：年初「软件已死」的论调很响，华尔街把这波抛售叫做 SaaSpocalypse（SaaS 末日）。a16z 的说法是：没有末日，只有「拿出证据」。
数据一，利润换增长：零利率结束后，软件公司普遍用增长换利润。2022 年满市场是高增长、不赚钱的公司；到 2026 年，约 75% 的上市软件公司盈利，只有约 30% 增速超过 20%。低增长换不来高估值，迟早要被重新定价。
数据二，估值按类别分化：报告引用摩根大通资管的数据，2026 年上半年各类软件的企业价值 / 过去 12 个月收入中位数如下：
图 3 软件估值分化：基础设施是横向工具的 3.4 倍
数据三，增速决定倍数：增速 20% 到 40% 的上市软件公司，前瞻收入倍数维持在 9 到 13 倍；增速 10% 到 20% 的，掉到 4 到 5 倍后一直没回来。25% 和 15% 的增速之差，在估值上值 2 到 3 倍。
为什么横向工具最便宜：AI 把写软件的成本打了下来，一个通用工具，AI 原生的新团队几个月就可能做出替代品，市场默认一定有人会做。掌握数据层、安全层，或深嵌行业工作流、客户换起来很痛的软件，每块钱收入能多拿三倍以上的估值。
新老公司冰火两重天：Stripe 支付数据显示，成立不到一年的 B2B 公司，收入同比增速今年初冲到 500% 到 600%，至今仍在 500% 以上；成立一年以上的成熟 B2B 公司，增速从 2025 年初约 32% 跌到今年 1 月约 19%，之后只回到约 24%。老牌软件公司的对手，已经变成 12 个月前还不存在、正以 5 倍速度增长的新公司。
06
亚马逊为什么封杀 AI 购物助手：690 亿广告费保卫战
消费级 Agent 抢的不是仓库和物流，是「你在哪里决定买什么」——也就是整个消费互联网几千亿美元的广告和佣金利润池。
事件：报告发布前一天，同团队的 Alex Immerman 和 Santiago Rodriguez 发了一篇配套文章。一款叫 Muse 的 AI 购物助手上线后，亚马逊直接封禁，Instacart 选择接入，Shopify 公开欢迎。
为什么态度相反：看利润结构。2025 年亚马逊广告收入 690 亿美元，剔除 AWS 后的经营利润只有 340 亿美元。按 70% 贡献利润率估算，广告贡献的利润已经超过亚马逊零售业务的全部经营利润。放大到整个行业，谷歌和 Meta 2025 年广告收入合计接近 5000 亿美元。这些钱都来自一件事：掌控「发现」环节。手里没有大广告生意的 Shopify 欢迎 Agent，广告是命根子的亚马逊封杀它。
Agent 怎么动这块蛋糕：a16z 举的例子是，你让助手订晚饭，它知道你的预算、忌口、几点到家，选好餐厅，通过 Toast 下单付款，用 DoorDash Drive 配送。你没打开任何外卖平台，也没看到一条竞价排名。DoorDash 还在送餐，但佣金和广告那部分利润被绕开了。
通俗解读
物流是苦活，广告是暴利。AI 助手不碰苦活，只截走暴利那一段。
历史参照：达美乐披萨曾是美国最有名的外卖平台「钉子户」，多年拒绝入驻 DoorDash 和 Uber Eats，后来想通了平台能带新客，才保留自有会员体系、同时入驻。今天，AI 助手把 DoorDash 推到了当年达美乐的位置上。
对 VC 的含义：Instacart 发现，经 AI 助手下的单，件数和客单价都高于平均。这块几千亿美元的利润池哪怕只重新分配一部分，就足以养活一整代新的商业公司。这正是 a16z 把消费级 Agent 排在下一站第一位的原因。
07
头部赚 40%，中位数亏钱：VC 也逃不过幂律
AI 时代的风投比以往任何时候都更两极：投中头部回报惊人，投不中就是负收益，资本因此加速涌向少数头部 AI 公司。
基金回报：Carta 覆盖 2773 只基金、约 1190 亿美元承诺资本的数据显示，2024 年份风投基金头部 10% 的净 IRR 是 40.5%，中位数 -3.3%，后 25% 分位 -14.6%。头部和中位数相差 44 个百分点，是有数据以来分化最大的一次。
图 4 风投回报：头部与中位数相差 44 个百分点
现金回报：2021 年及以后各年份基金的 DPI（已分配现金 / 实缴资本）中位数都是 0.00 倍，2021 到 2023 年份的头部 10% 也只有约 0.06 到 0.16 倍。LP 基本还没拿回钱。
独角兽分成两个物种：硅谷银行数据显示，2026 年美国独角兽里，42% 增速在 0 到 20% 之间，另有 15% 在萎缩；只有约四分之一盈利；55% 的现金跑道不足两年。存量独角兽年龄中位数约 15 岁，新晋独角兽却比几年前年轻了 37%。一边是老化、低增长、在烧钱倒计时的存量公司，一边是以史上最快速度冲过 10 亿美元估值的年轻 AI 公司。
融资门槛没降，只是能跨过去的变少了：最近拿到融资的公司收入增速在 60% 到 70%，和零利率巅峰时一样快；规模化公司的中位数只有 15% 到 30%。二级份额市场上，折价交易很少见，最好的公司溢价成交，播客里还提到头部公司员工开始拒绝套现。
08
a16z 的下一站名单：七个方向，全在屏幕之外
a16z 的终极判断是「AI 会扩大需求的表面积」：从聊天框走向企业核心流程、消费决策，以及工厂、人体和战场。
七个方向和背后的数据逻辑：
消费级 Agent：对应几千亿美元广告和佣金利润池的重新分配。
机器人、自动驾驶：对应「从比特到原子」，AI 从生成文字走向操控物理世界。
AI + 生物、个人健康：对应 AI 抢的不只是软件预算，还有人力和医疗开支。
国防：对应上升的国防开支和制造业回流。
企业渗透：对应 69% 和 2% 之间的巨大落差。
顺手回应了「AI 抢饭碗」：Revelio Labs 和 Ramp 的数据显示，AI 高强度采用的公司在采用 24 个月后，初级岗位占比平均上升 1.15 个百分点；低强度采用的公司反而下降 0.52 个百分点。David George 另写过一篇文章，标题直接叫《「AI 就业末日」纯属幻想》。用 AI 最多的公司，招的年轻人反而更多。
把 90 页串成一条线
智能越来越便宜 → 需求爆发 → 算力、电力、芯片成为瓶颈 → 资本涌向原子世界 → 应用层价值向「用得深」和「握得住客户」集中 → 风投回报向头部极端集中。
a16z 在结尾说，技术在以指数速度进步，他们相当确信这一轮周期不会像以往任何一轮。
落到看项目上，这份报告给了三把尺子：这家公司掌握稀缺的物理资源吗？在 Agent 时代，它握得住客户吗？它的增长配得上它的估值吗？三个问题都答得好的公司，就是 VC 眼中 AI 下一程的主角。
利益披露：本文写作过程中使用了 Anthropic 旗下的 AI 助手 Claude 辅助资料整理与成稿。文中引述的数据均来自 a16z 公开发布内容及第三方媒体对报告的转述，不构成投资建议。
信息核验附录
A 级 · 一手确认（a16z 官网原文）
科技贡献标普 500 约 76% 盈利增长、科技盈利增幅为非科技 3.8 倍；「从比特到原子」及云巨头现金流转化为半导体现金流的表述；A100 租金持平或高于年初；69% / 约 30% / 约 2% 的标普 500 AI 采用数据；4 月约 2% 美国家庭为 AI 付费；约 75% 软件公司盈利、约 30% 增速超 20%；AI 扩大需求表面积及前瞻方向；Muse 被亚马逊封禁、Instacart 接入、Shopify 欢迎；亚马逊 2025 年广告收入 690 亿美元与剔除 AWS 经营利润 340 亿美元；谷歌与 Meta 广告收入合计近 5000 亿美元；Instacart AI 助手订单客单价更高；达美乐案例。
B 级 · 单一来源，需谨慎
报告页数约 90 页、各类软件估值倍数、Stripe B2B 增速、Carta 基金 IRR 与 DPI、硅谷银行独角兽数据、麦肯锡成本调研、Revelio / Ramp 初级岗位数据、GPU 四五年租金、订单积压翻倍、开源模型 token 份额（均来自 SaaStr 创始人 Jason Lemkin 对幻灯片的转述）；云巨头资本开支 4160 亿 / 7800 亿 / 超 1 万亿美元（CryptoBriefing 转述）；前 1% 用户支出为前 10% 的 8 倍、高科技占美国资本开支约 55%（a16z 官方 X 账号摘要）；七个前瞻方向（a16z 播客节目简介）；11 亿美元 Machine Age Fund（RuntimeWire 报道）；a16z 管理规模约 900 亿美元（第三方博客）。
C 级 · 转述内容
全部英文原文均经作者意译为中文，未直接引用原句；图表为作者依据上述数据重新绘制，非 a16z 原图。
D 级 · 作者推断
卡内基铁路类比、杰文斯悖论的套用、横向软件估值最低的复制成本解释、「退出窗口由 AI 决定」、七个方向与数据的对应关系、三把尺子的总结。