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策略专题报告:A股贵了吗?(附下载)
美债收益率曲线的快速上移，尤其是短端利率的显著抬升，引发了全球权益市场对于风险溢价的重新定价。2026年9月以来，2年期美债收益率由4.34%升至4.81%，上行47个基点；10年期由4.75%升至5.17%，上行42个基点，呈现阶段性的“熊平”特征。市场定价显示，投资者预期今年可能面临三次加息，这一预期比美联储点阵图所指引的路径更为鹰派。在此背景下，传统以美债利率为锚计算的股权风险溢价（ERP）出现剧烈波动，导致市场对A股估值产生分歧。
ERP计算中的“自相矛盾”现象
衡量权益风险的一个核心指标是股权风险溢价（ERP），其计算公式通常为盈利收益率减去无风险利率。截至2026年9月23日，中证全指市盈率为20.37倍，对应盈利收益率约为4.91%。若以5年期美债收益率4.99%作为无风险利率锚定，计算得出的ERP为-0.08个百分点，处于零值以下，暗示A股估值过高，甚至不如持有美债具备吸引力。然而，若以同期5年期中国国债收益率1.41%作为锚定，计算得出的ERP则为3.50个百分点，不仅为正，且略高于过去两年的均值3.40个百分点，表明从内资视角看，A股估值相对合理甚至偏低。这种基于不同无风险利率基准得出的截然相反的结论，构成了当前市场分析中的主要困惑。
外汇掉期对海外资金成本的修正效应
单纯以美债利率直接对标A股估值的逻辑存在偏差，其核心遗漏在于未考虑外汇掉期对海外投资者实际持有成本的影响。对于QFII、北向资金等海外灵活资金而言，持有人民币资产并非仅仅承担美元融资成本，还需考虑通过远期结售汇锁定汇率所产生的补偿或损失。即期持有人民币资产，并在远期换回美元资产的过程中，投资者可以获得一个锁汇补偿，这部分收益体现在外汇掉期点上。
数据显示，2021年以来，美元兑离岸人民币的5年期掉期点持续下行并转入负值区间。负掉期点对应美元远期贴水、人民币远期升水，这在一定程度上对冲了美债利率中枢上移带来的成本压力。沿用5年期简单年化口径，9月23日美元兑离岸人民币即期汇率约为6.71145，5年期掉期点为-10036.495点，折算出的年化锁汇补偿约为2.99个百分点。用4.99%的美债5年期收益率扣除这部分补偿后，得到约2.00%的人民币实际资金成本。这一成本虽仍高于同期1.41%的中债利率，但已远低于直接使用美债利率得到的回报门槛。
基于此修正后的资金成本构建美元资金视角下的A股ERP，即以中证全指约4.91%的盈利收益率减去约2.00%的锁汇后资金成本，得到的ERP为2.91个百分点。这一数值与两年均值2.87个百分点十分接近。这表明，无论是从内资视角还是从经过汇率对冲调整的海外资金视角来看，目前A股的ERP均处于历史均值附近，估值并未出现系统性高估。
汇率作为美债压力向A股传导的关键变量
外汇掉期点的变化解释了为何在过去几个月美债利率大幅上涨期间，A股跌幅并未特别显著。主要原因在于外汇掉期点持续下降，抵消了部分来自美债利率上涨的影响。然而，近期市场持续承压的核心原因在于人民币即期汇率转向贬值。当人民币即期汇率走弱时，外汇掉期点的降幅收窄甚至反转，使得快速上升的美债利率能够更顺畅地传导至美元资金的A股持有成本中，从而推高了实际资金成本，压制了估值表现。
因此，在加息周期中，汇率成为决定美债利率压力能否顺利传导至国内股市的关键变量。历史经验复盘显示，在2015-2018年和2022-2023年的两轮加息周期中，汇率走势与A股表现及风格切换存在显著相关性。在人民币升值的月份中，A股上涨的概率更大，且往往伴随大盘风格占优；而在人民币贬值的月份中，A股大多下跌，且价值风格普遍占优。这意味着，加息周期中如果人民币贬值，往往对应着市场的risk-off状态；反之，如果人民币升值，则往往对应risk-on状态。
购买力平价视角下的人民币中长期升值逻辑
短期来看，美债短端利率对加息预期的反应已较为充分，后续对人民币的进一步挤压空间相对有限。同时，鉴于A股ERP处于均值附近，当前位置具备适度乐观的基础。拉长时间维度观察，人民币具备较大的升值空间，其核心支撑来自于购买力平价（PPP）的相对优势。商品贸易是货币长期定价的重要基础，而中国与全球主要经济体之间的商品价格轧差正在扩大。
2020年以来，美国及其他发达经济体通胀中枢明显抬升，而中国通胀保持温和。这导致同一篮子商品在美国、英国、法国、德国等经济体的价格增速普遍高于中国。数据显示，中美核心CPI轧差相较2020年扩大了22.9%，中英核心CPI轧差扩大了25.1%，中德核心CPI轧差扩大了19.9%。这种持续扩大的价格轧差提升了我国商品的相对竞争力，推动了出口高速增长和贸易利润稳定增加，形成了强劲的外汇净流入。
此外，贸易顺差维持高位叠加人民币升值预期，促使此前积累的未结汇存量资金释放结汇需求，进一步支撑人民币汇率。尽管汇率定价受多重因素影响，购买力平价仅提供远期方向参考，但在基本面层面，中国出口韧性与结汇需求的共振，为人民币中长期升值提供了逻辑支撑，进而提升A股的配置价值。
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