写在泡泡玛特三季报前:APP 月活下跌,海外开店却在提速

三方数据结论速览

▎空方筹码：TikTok 美区总量同比深跌、APP 月活回撤逾四成、核心 IP 收入首现负增长。

▎多方筹码：海外线下收入全面正增长（欧洲及其他+49.8%）、星星人半年 26.5 亿元跃居第二 IP、本土仓切换后本地店 GMV 环比转正。

▎关键变量：三季报将直面 2025 年同期 +245%~250% 的史上最高基数，同比负增长已是共识，分歧在深度与环比方向。

▎估值状态：市值约 1992 亿港元（现价 149.6 港元），TTM 市盈率约 13 倍；22 家机构目标均价约 165 港元，最低约 115 港元，多空换位剧烈。

空方视角公域虚火与私域失血

从空方逻辑看，海外线上数据充满隐患。首先是 TikTok 美区：虽然本地店流量池从 6 月的 1.46 万量级，攀升至 8 月的 2.62 万，但这本质上是 3 月底美区 TikTok 全面禁止自发货（含中国直邮）后，承接了被封堵的转移需求。若看总盘，TikTok 跨境与本地合计数据从年初的 6.78 万量级一路下滑至 9 月的 3.47 万，总需求并未实质反转。

更严峻的是核心私域 APP 的真实跌幅。点点数据显示，美国区自 3 月换新 APP 后，其 MAU（Monthly Active Users，月活跃用户）从 3 月的 33 万峰值，一路阴跌至 8 月的 19.3 万，回撤超 41%。核心私域玩家活跃度的下探，似乎在暗示品牌高粘性资产正在流失。

多方反驳阵痛期的必然与全渠道生态重构

硬币的另一面，是业务模式向"重度本土化"升级的阵痛。TikTok 强制切换本土仓，短期确实折损了总规模，但这逼迫泡泡玛特在美区建立了更扎实的本地供应链与售后体系。本地店 GMV（Gross Merchandise Value，商品交易总额）连续三个月稳步回升，证明其已经抗过最艰难的履约转型期，而这种基于本土发货的消费体验，长期留存率远高于过去的跨境直邮。

其次，单纯盯着 APP 月活下降，是典型的"线上流量思维"刻舟求剑。

欧美潮玩市场的核心大盘在线下，而非线上 APP。9 月泡泡玛特海外新增 14 家门店，其中 12 家落在欧美市场（占比约 86%），包括 9 月 12 日开业的巴黎奥斯曼大道旗舰店，这是其欧洲面积最大的门店，正对老佛爷百货。

APP 月活的下滑，极大概率是渠道结构的良性转移：欧美消费者正从线上转移到体验感更强的线下旗舰店。用纯电商的逻辑去审视一家正在走向"重资产全渠道"的零售品牌，容易陷入盲人摸象的误区。

中报已给出部分答案

2026 年上半年，海外总收入 49.7 亿元，同比下降 11.6%；但拆到区域，海外线下收入全面增长：亚太 +16.2%、美洲 +19.5%、欧洲及其他 +49.8%。

收缩集中在线上，线下基本盘不仅没有失血，反而在加速渗透。

同期中国市场收入 122 亿元，同比增长 47.3%。所谓"失血"，是一个海外线上渠道的局部故事，而不是公司全局的故事。

注：以上为中报按渠道拆分口径（线下含零售店与机器人商店）；同期欧洲及其他地区零售店由 18 家增至 45 家，机器人商店收入增长 151.4%。

空方视角难以弥合的客单价（ARPU）鸿沟

空方担忧的焦点在于"单客产出质量"的降级。LABUBU 巅峰期的业绩爆发，依赖高溢价搪胶毛绒挂件与 MEGA 珍藏系列（499~4999 元）撑起的价格带。而当前星星人的破圈，高度依赖 69 元的基础盲盒，以及与麦当劳等快消品的低价联名。高 ARPU（Average Revenue Per User，单用户平均收入）爆款的缺失，意味着星星人即便件数暴涨，短期内也难以填补超级 IP 退潮后留下的总毛利池缺口。

德意志银行 7 月的报告给出了更严厉的版本：LABUBU 4.0"复古理发店"系列发售后，二级市场价格迅速下跌，远低于 159 元的零售价；该行判断"LABUBU 的 IP 周期进入需求疲劳阶段"，并预测三季度海外收入同比降幅可能高达 50%。

多方反驳符合规律的"漏斗扩圈"与蓄水策略

这种对比忽视了 IP 生命周期的动态客观规律。将一个刚诞生不久（2024 年推出首套产品）的"星星人"，去对标已经高度成熟、进入收割期的 LABUBU，是典型的不对称比较。

在 IP 运营的第一阶段（成长期），核心任务本来就不是拉高客单价，而是极速扩大受众漏斗（User Base）。星星人仅用半年就做到 26.5 亿元营收，靠基础盲盒和大众联名完成了极高效率的市场渗透。高单价的 MEGA 和限量款，通常要在粉丝基本盘夯实后的第二、第三阶段才集中释放。

事实上，价格阶梯的上移已经开始：星星人首个搪胶毛绒挂件"农场系列"以 129 元定价发售，首批库存快速售罄，隐藏款在二级市场出现明显溢价。从 69 元盲盒到 129 元毛绒，星星人正在复刻 LABUBU 走过的"先破圈、再提价"的路径。

先看清裁判的记分牌

2025 年三季度是泡泡玛特历史上最疯狂的季度：整体收益同比增长 245%~250%，其中美洲暴涨 1265%~1270%。这意味着即将披露的 2026 年三季报，几乎注定直面"史上最高基数"，同比负增长已是市场共识，真正的分歧在于深度与环比方向。参照往年节奏（2025 年三季度业务更新于 10 月 21 日披露），今年的定调窗口已近在咫尺。德意志银行预测三季度收入同比下降 35%。

① 海外 SSSG（Same-Store Sales Growth，同店销售增长）与单店坪效

这将是终结"APP 失血论"的最佳武器。如果成熟大店的单店产出和同店增速依然强劲，就能彻底证实海外消费者的热情并没有消退，只是转移到了线下。

② 存货周转天数

在 TikTok 本土仓建立与主力 IP 换挡的复杂期，这是检验公司供应链弹性最诚实的指标。2025 年全年约 122 天，但富瑞测算上半年已升至约 201 天，管理层称库存 7 月已见顶回落。三季报将验证"见顶"一说是否属实。

③ 销售及分销开支比率

观察星星人等新 IP 的爆发，究竟是靠高昂的买量联名成本"催熟"，还是依靠自然社交裂变的低成本造星。该费率的稳定性，将决定其利润表的最终厚度。

延伸阅读

1. 利润剪刀差的归因：上半年经调整净利 51.6 亿元，增速（10.1%）显著低于营收增速（23.8%），主因是 7.2 亿元汇兑损失（上年同期为 1.2 亿元汇兑收益），叠加过去 12 个月全球净增 105 家线下门店带来的人力、租金与装修投入。

2. 二手溢价是先行指标：LABUBU 主力系列二级市场折价约 30%~40%；星星人二手均价已从 3 月的低个位数溢价转为中个位数折价。溢价收窄往往领先于报表降温。

3. 网络与资本动作：截至 9 月末，海外门店 262 家（不含港澳台），年内净开 77 家；公司同时公告未来 6 个月 20 亿~50 亿元回购计划。

4. 筹码结构：9 月末沽空金额占流通股约 11%，空仓平仓天数约 58 天，叠加三季报催化临近，股价波动可能被放大。

5. IP 矩阵后劲：Zsiga"人生秀场"系列 9 月全平台售罄，被渠道视为潜在增量 IP；集团目前 6 个 IP 收入超 10 亿元、11 个 IP 过亿，"一超多强"正在转向"多强并立"。

6. 国内基本盘：上半年中国内地注册会员增至 8244 万人，会员销售占比 92.9%，复购率 51.6%，会员资产仍在增厚。