中国AI的算力账本:巴克莱怎么看这轮投入的钱从哪来

今天来分享一下巴克莱这份报告。全名是《China TMT: AI adoption meets the funding test》，报告是10月26日发布。

跟很多报告不同，这个报告讨论的是更加具体的问题。报告认为，中国的算力投入正在加速，但钱从哪来、谁先需要外部融资、融资方式会怎么变，才是未来十五个月真正要盯的变量。

AI 的商业化，第一次能对上账

报告开篇的判断是，中国 TMT 公司的 AI 采用正在从叙事变成可计量的收入，只是这种可见度在产业链上分布得很不均匀。最直接的证据集中在云和基础设施一侧：阿里 AI 云与算力收入同比增长44.9%，AI 产品已占外部云收入的35%，AI 产品年化收入接近100亿美元；百度 AI 云基础设施增长50%，GPU 云增长283%；腾讯云增速回升到20%出头，广告定向与商业化云用例都有改善。硬件端，联想 AI 相关收入93亿美元、同比增长60%，已占集团收入的35%。应用端只有一个例外跑得较快——快手可灵 AI 收入超过8.5亿元，同比增长200%。

而在京东、美团、腾讯音乐、微博这些公司身上，AI 更多是嵌进推荐、转化、广告效果和内部效率里，很难单独切出一条收入线。小米开始有 API 与 token 服务收入，但它混在手机、AIoT 和汽车的大盘子里；瑞声科技则站在供应链一侧，做液冷、散热、光学部件和机器人零部件，而不是训练自己的模型。报告对这个差别的处理很克制：它没有把“AI 含量”当成估值理由，而是把它当成判断现金流能否覆盖资本开支的前提。

花钱的速度，集中在两家

资本开支仍在加速，但报告强调这种加速高度集中，而非全行业普涨。阿里和腾讯已经处在另一个量级：两家2026年6月季度的资本开支合计约1200亿元，投向数据中心、服务器与芯片、模型训练、推理算力和云基础设施。阿里截至6月底已在三年3800亿元的计划里投入1900亿元；腾讯单季经营性资本开支同比增长190%，达到518亿元。百度是从更小的基数上更猛地加码，单季资本开支几乎环比翻倍到114亿元；快手也为可灵追加了算力投入，不过公司表示主要花在上半年。

报告在这里提出一个不太好听但准确的说法：AI 的增长还没有稳定地跟上支出。商业化在缩小缺口，但多数公司仍处在建设期。因此近期真正的问题，不只是公司能不能扛住这个时间差，还有它们选择用什么方式扛。

流动性推演：谁最可能需要外部融资

这是报告的主体方法。它为覆盖的八家公司逐一做了“流动性推演”，把经营现金流、资本开支、分红、回购、到期债务和假定的最低现金余额放在一起，推算未来两年是否出现资金缺口。

结论很清晰。百度是最可能在未来十五个月内需要额外融资的发行人：假设维持1000亿元最低现金以保住净现金状态，FY2026E 累计毛融资需求约90亿元，FY2027E 升至约348亿元，对应的净融资需求分别是46亿元和287亿元。它的问题不是不投 AI，而是投入与造血之间的错配——二季度总收入同比下降4%，广告仍在承压，34亿元的经营现金流相对单季114亿元资本开支显得单薄。巴克莱因此把百度下调至低配，同时列出上行风险：GPU 云利润率改善、广告企稳、资本开支或股东回报放缓，以及昆仑芯分拆上市减轻母公司负担。

阿里排在后面。股权配售与可转债已经把跑道拉长，但不足以让这一轮投入完全自给。一季度经营现金流同比增长11%至229亿元，677亿元的资本开支仍把单季自由现金流压到负447亿元。推演显示 FY2027E 没有增量融资需求，FY2028E 可能出现缺口——前提是云利润率、自研芯片替代，以及 AI 应用和即时零售亏损的收敛能如期兑现。

腾讯是反面案例。报告认为它在未来十五个月里吸收这轮 AI 投入的能力最强；二季度净负债上升、报表自由现金流为负，主要来自资本开支集中、算力采购预付款和分红，而不是核心造血能力恶化。游戏、广告和云构成最扎实的内部资金来源，GPU 租赁和 MaaS 则提供了算力的兜底回报。管理层把2026至2027年的高资本开支视为一次性建立能力，而非常态化的年度负担。

快手基本够用，但缓冲比账面现金看起来更薄：二季度毛利率从55.7%降至51.6%，研发费用同比增长34.2%至46亿元，经营现金流59亿元，管理层目标是下半年自由现金流转正。瑞声、联想、美团、腾讯和小米则保留更大余量——联想预计经营现金流从41亿美元升到 FY2028E 的69亿美元，并在 FY2028E 转为净现金；美团手握1683亿元现金及短期理财和773亿元投资资产，并明确表示不会去争“token 工厂”；小米的 AI 预算仍是160亿元，但汽车、AI 与机器人已经把现金流切成好几份。

更复杂的问题：以后可能不是自己建

报告后半段讨论了一个容易被忽略的结构性变化。随着算力需求扩张，中国 TMT 公司会越来越多地走出国门采购数据中心和 GPU 容量，它们可能不再全部自己出钱建设，而是以租户、客户或承购方的身份出现，由数据中心运营商和项目公司承担投资与举债。穆迪估算，亚太数据中心扩张需要约9000亿美元投入，其中5000至5500亿美元是服务器与计算设备，2000至2500亿美元是土地、建筑和光纤配套，900至1100亿美元是新增发电。融资方式也会按资产阶段分化：早期靠发起人股权和基础设施基金，建设期用银行贷款与项目融资，成熟资产再接入 REITs、ABS、私募信用和公司债。

这意味着中国 AI 信用债的可投资范围可能被重新定义。新的发债主体会出现在数据中心、云服务和项目公司层面，而 TMT 企业通过长期租约、容量预留或承购承诺为它们做信用背书。阿里云目前在31个地域运营，并提出2032年全球数据中心容量超过20GW 的目标；腾讯云覆盖25个地域，已宣布在沙特建设首个数据中心。

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