紧绷中的 SK 海力士,AI 时代领先者的结构性困局

文丨胡昊

紧绷感，或许就是我们当下迈入 AI 时代进程中所呈现的一种集体无意识的状态，这可能并非是一种单纯的主观感受，而是一个可观察的系统性结果。

AI 的增强属性和规模化替代能力直接驱动着两个事物的并行发生，一是生产与决策效率的指数级提升，二是技术与商业模式迭代周期的显著缩短。

这导致无论是个体还是商业主体，都被置于同一套结构性约束之下，为了维持一种相对的生产力或生产关系，他们必须以更短时间来处理更高密度的信息与产出，同时原有的价值模型（包括职业技能、岗位价值、固定资产、商业模式等）又会随着 AI 的迭代而加速折旧，个人和组织均面临不断被重构的压力。

整体上，我们已经陷入到一种更高加速度的、更加收敛的社会运行约束中。

当然，这种约束并非均匀分布。所谓 “浪越大鱼越贵”，在 AI 产业链上，少数具备先发技术与产能优势的公司目前正享受需求爆发带来的超额回报，然而，这种回报本身也内嵌着更加严苛的持续投入要求及风险。

例如，技术路线图必须以更短周期迭代、资本开支必须匹配下游大模型的竞争需要及节奏、供应链需要在国际关系的约束下重新梳理和构建等，这意味着那些曾经被视为 “确定性红利” 的核心供应商们，如今也不得不面临更严峻的产能军备竞赛、客户议价权转移、以及价值链位置持续被重构的压力，即使是当前最直接、最显著受益于这一轮 AI 资本开支的公司，也无法置身事外，反而可能会因为身处需求最前端而承受着更强的结构性束缚。

SK 海力士，就是这样一个典型样本。

由于 HBM 的技术领先优势，海力士是目前 AI 存储赛道的最大受益者之一，但其先发优势和地位的维持要求公司必须以远高于过去行业平均的再投资节奏，在 HBM 代际演进、先进制程规模扩张、以及客户绑定关系深度上保持高强度投入，才能跟上（甚至也只能是略微领先）AI 整体的迭代速度。

通过拆解当下海力士的商业情况及质地，就能发现其技术先发优势并未有效转化为持久的商业控制权和估值溢价，这表明高回报与高资本消耗、高客户集中与议价权流失、技术领先与份额稀释等压力与矛盾，正在同时作用于这家公司，一旦 AI 资本开支增速放缓或行业进入下行周期，这些问题将显著放大公司的业绩波动和估值压力。

这篇文章将聚焦海力士上述的结构性矛盾，试着来探讨和反映在我们开始迈入至 AI 时代的当下，即使是领先者，也很可能难以逃避的系统性困境。

海力士管理层在多个财报沟通中反复强调，HBM 产品就是公司超高利润的主要驱动因素，因此有必要先大致具化一下 HBM 业务的利润情况。

据 Counterpoint Research 数据，2026Q1 海力士 HBM 业务贡献了公司营收的 40% 左右，同期三星 DS 事业部、美光、和长鑫科技的营业利润率介于 65%~70%（他们主要由 DRAM 和 NAND 贡献），可以大致推算海力士 HBM 业务的营业利润率会介于 75%~83%，基本高出普通 DRAM 业务 10 个百分点。

由于单个 HBM 需要由多个 DRAM 堆叠而成，其销售额和利润值也就显著高于单个 DRAM，对于身处一个强周期、重规模的存储芯片行业，如果公司拥有一个能够产生更高收入且营业利润率超出行业 10 个百分点的业务，那么公司就具备行业中的绝对差异化竞争能力，不仅能够有效弱化公司的周期属性，也能够不断提升 / 扩大公司的市场份额，这就是海力士彻底确立 “Full Stack AI Memory Provider/Creator” 市场定位的原因。

但 HBM 所带来的高利润率并不直接等于自由现金流的提升，HBM 越赚钱，海力士就越需要保持 HBM 的领先地位，只要下一代产品路线图被确定，一系列再投资（包括下一代节点/堆叠/封装等）将被迫发生，核心是用以维持 HBM 的高利润。

这与普通 DRAM 业务特点并不相同，普通 DRAM 的 JEDEC 规范具有普适性和较长生命期（至少 5 年以上），也就是具备普遍的规模效应，其对应的固定资产能够在产品代际周期里摊薄从而盈利；但 HBM 的定制化属性更强，HBM 厂商需要按照芯片设计厂商（英伟达 /AMD 等）的要求来适配生产，通用性较弱，而且 HBM 代际周期更短（也就 1 年~2 年），对应的固定资产摊薄压力更大。

这意味着，HBM 厂商只能靠高客单价 ASP 和客户深度绑定关系来对冲掉该业务的弱规模效应。

从现阶段的业务情况看，海力士的业绩处于高增长态势，其 HBM 代际仍处于行业领先位置，营业利润率处在高位，2026 年的 HBM 产能已经被英伟达下一代 Rubin 平台所 “包圆”。所以，HBM 的弱规模效应的特点还未能在其财报中展现，但这种压力确实客观存在，且以一种动态方式在不断累积。

HBM 的代际提升不仅需要同步（甚至必须略快）于英伟达等 AI 芯片和下游大模型厂商的迭代节奏，这意味着海力士 HBM 必须在英伟达流片之前就提供接近最终状态的工程样品，以供芯片设计、验证和系统整合；而 HBM 的实际量产爬坡节点也必须略早于 GPU 的发布，否则就会拖慢整个 AI 算力迭代的进程。

这必然导致海力士固定资产需要持续、大规模地进行再投资和改造，每一代产品的规模效应都会被显著弱化，一旦 ASP 出现波动、或客户关系发生松动，那么弱规模效应和前期投入的固定资产折旧压力就会显著改变公司的利润结构。

这其实就是 HBM 的暴利陷阱，为了维持高利润和市场地位，厂商需要高投入来保持技术领先，并且保持一种前置及更高频的巨额资本开支，以满足芯片厂商的竞争需要。

2025 年海力士的资本开支为 27.5 万亿韩元，占比营收约 28.3%，2026 年的资本开支预计将大幅增加至 40 万亿韩元以上，将达到营收的 35% 左右。其中，超过 50% 的资金将直接用于设备采购（例如光刻、先进封装 TSV 等设备），重点投向韩国本土扩建 AI 存储芯片先进封装厂以及推进龙仁半导体集群和清州 M15X 晶圆厂，支撑 HBM 产能爬坡和 HBM4 准备，这意味着海力士经营利润中很大一部分被再投入而非转化为自由现金流或更高分红。

换言之，HBM 赚得越多，海力士为守住份额和满足大客户而必须花的钱也越多，一旦需求增速放缓或竞争加剧，巨额前期投入可能形成产能过剩压力或折旧负担，进一步侵蚀后续利润弹性，这正是 “赚得越多，越没有钱” 的典型陷阱。

归根结底，海力士当前最大的商业风险在于，他把决定公司估值和利润弹性的核心业务绑在了具有绝对主导权的单一客户身上，同时又陷入必须持续重投入才能维持的暴利循环中。

事实上，普通 DRAM 的周期属性并未消失，反而因为大量产能转向 HBM 而被进一步放大；而 HBM 业务看似是护城河，实则让公司业绩对英伟达的采购节奏更加敏感，且现金流高度消耗于产能军备竞赛，一旦下游 AI 资本开支增速放缓，或英伟达持续推进供应商多元化，海力士高利润的可持续性将面临很大考验。

随着整个行业的高景气，三星 DS 事业部也同样进入到高利润通道，其通过更大规模的 DRAM 出货量和产能，已经重新夺回了全球 DRAM 市占第一的位置（2025Q2 海力士凭借 HBM 业务超越三星），其将进一步集中资源加速在 HBM 领域的追赶步伐。

客观上，三星作为全球存储芯片行业的绝对龙头，其最大优势在于 DRAM+NAND 的双轮驱动，无论从产能规模、工艺成熟度、还是成本控制能力来看，三星在两个领域都保持着对第二名的绝对领先优势。

所以，三星如果把资源集中在 HBM 领域，其有很大可能性会逐步缩短与海力士 HBM 的代际差距，其主观能动性很强。

更重要的是，英伟达有充足的战略理由扶植三星成为其 HBM 第二供应商，甚至未来进一步引入美光，核心原因在于，英伟达的需求增长速度已经明显超过海力士的产能扩张速度，导致海力士 2026 年全部 HBM 产能提前售罄。

在极度供不应求的背景下，英伟达掌握了产业链的绝对议价权，随着三星 HBM 良率的逐步提升，其已经实质性推动三星成为 HBM 第二供应商，并将 HBM4 订单中的相当比例分配给三星。

市场预计，海力士在 HBM4 平台的份额将从此前的接近独占状态，下降至 60%-70%，这意味着英伟达正在主动、系统性地稀释海力士的独占优势，通过引入二供、三供来降低自身供应链风险，并强化对整个链条的主导权。

对海力士而言，这形成了一个典型的 “领先者困境”，

更深层的问题在于，这种份额稀释是结构性的，而非周期性的。只要英伟达坚持供应链多元化战略，三星持续保持高强度追赶态势，海力士就难以重新夺回此前的高份额和高溢价能力，那么其技术领先带来的护城河，就会被单一客户结构和同业竞争追赶快速消耗。

换言之，当前的海力士正面临一个两难选择，要么继续优先满足最大客户以维持中短期内的高利润，要么以短期利润稀释为代价主动分散客户以降低长期风险，而无论选择哪一条路径，都会进一步放大其在 HBM 业务上的结构性脆弱性。

这正是海力士当前较为尴尬的处境，尽管其在最赚钱的赛道里保持着一定的技术领先优势，但也无法阻止市场份额被系统性稀释的结果，这种 “领先却被动” 的局面构成了其商业逻辑中的又一核心矛盾。

一旦英伟达在 HBM4 及后续平台上持续扩大三星（甚至美光）的份额，海力士 HBM 的定价权和长期溢价能力将进一步弱化，这不仅会直接影响其利润弹性，也会让公司在与下游客户的博弈中处于逐渐被动的地位。

除此之外，海力士的收入区域结构也在过去几年中发生显著变化，这在行业下行周期里，容易使其面临更大的区域结构性风险。

根据海力士历年区域收入数据，中国区收入占比从 2021 年的约 30% 持续下滑至 2025 年的 20%，累计下滑超过 10 个百分点；与此同时，美国区的收入占比则大幅攀升，从 2021 年的 40% 提升至 2025 年的近 70%，其收入结构呈现区域失衡和过度集中化的趋势。

这一转移的背后，是地缘政治与产能布局约束共同作用的结果。

无锡工厂目前仍承担海力士 DRAM 总产能的 30%~40%，是公司重要的生产基地。然而，受地缘政治及出口管制影响，先进制程设备进口受限，无锡工厂在 1b/1c 等前沿工艺上的升级节奏明显滞后于韩国本土产线，这使得公司在全球供应链紧张时，既要应对地缘风险，又难以充分利用中国市场庞大的本土需求。

另一个长期影响因素是，中国本土替代的加速。

更长期的压力来自中国本土 DRAM 厂商的快速崛起，长鑫科技在 2026 年以来展现出强劲增长态势，营收同比暴增超 7 倍，净利率接近 65%，全球 DRAM 市场份额可能已提升至接近 10% 的水平，其在服务器和 PC 领域的国产化率快速突破 30%，直接挤压海力士传统 DRAM 业务的空间。在当前超级周期下，长鑫存储等本土厂商凭借产能扩充和政策支持，正快速蚕食成熟制程和中低端市场的份额。

这给海力士形成了双重挤压，一是中国作为传统重要市场的重要性持续下降，地缘政治风险随时可能放大产能利用率波动和供应链中断损失；二是在行业下行周期来临时，中国国产替代压力将进一步加剧商品 DRAM 的供需失衡和价格竞争。

海力士试图通过美国产能扩张（印第安纳先进封装厂等）对冲部分风险，但这也推高了整体资本开支和运营复杂度，区域重心的西移必然会给海力士带来更大的成本压力，美国工厂建设和运营的资本开支规模巨大，且受当地劳动力、能源和监管环境影响，单位产能成本很可能高于韩国或中国基地，一旦 ASP 出现长期变化，毛利空间必然会被压缩。

归根结底，海力士当前面临的地缘与区域风险，并非短期扰动，而是伴随中美科技脱钩和全球供应链重构的长期结构性挑战，其在享受这一轮美股科技浪潮和 AI 红利的同时，也在逐渐失去对中国这一全球最大终端市场的深度参与。

当然，海力士在其中并没有更多的选择余地，这种区域结构失衡容易进一步放大公司在行业周期波动中的脆弱性。

传统存储行业具有明显的强周期属性，而海力士当前极度偏重 HBM 的业务结构和高度依赖美国市场的收入结构，使得它对周期波动的抵御能力会大幅下降。并且，由于大量产能和资源向 HBM 倾斜，传统 DRAM 和 NAND 业务已难以在周期下行期提供足够的缓冲和现金流支撑。

由此，核心产能高度集中于韩国本土，收入却极度依赖美国市场，再叠加 HBM 与传统存储业务结构的严重失衡，三重因素共振之下，海力士在面对行业周期切换时，可能面临远超以往的业绩波动和利润压力，这是其商业逻辑中第三个值得重点关注的矛盾点。

综上，海力士目前高利润的背后，实际上隐藏着一个层层叠加、循环强化的结构性死结，

这意味着，海力士为了维持当前的高利润水平，不得不以更高的资本开支、更激进的迭代节奏、和更深的客户绑定来对冲风险，而这些行为又进一步强化了其对单一客户和单一区域的依赖，形成了一个不断自我强化的压力循环，其紧绷的程度只会越来越大。

一旦行业景气度消退、ASP 出现趋势性下滑、折旧成本持续上升，这个循环就会迅速出现反噬。

题图来源：视觉中国

- FIN -