本期看点：

AI是化债还是"反向化债"？

长端美债5.0%均衡位与定价权争夺：对大类资产如何传导？ 

国内财政"收强支弱"与年底发力三情景：钱为何花不出去？

哪些国家率先获益于本轮AI产业革命？ 

AI尚未开启化债进程，反呈"反向化债"

1、AI产业扩张并未降低美国政府融资成本，反而通过以下机制加剧美债压力。资金分流效应方面，全球资金从美债转向美国风险资产，尤其集中在AI相关权益领域，导致美债需求减弱，期限融资溢价上行。利率结构层面，美债期限溢价中的"融资期限补偿"成为主导因素，反映终端投资者对长久期资产的承接意愿显著下降。此外，美国通过战略投资安排，如韩美合作。要求贸易顺差国以产业投资形式回流资金，间接弥补财政融资缺口。2026年9月23日

核心机制，AI化债的逻辑链与断裂点

从短期看，AI吸引资本流入本应推高资产价格并降低整体融资成本，但现实情况是资金流向风险资产而非国债，美债利率反而承受上行压力，该环节尚未生效。

从中期看，AI提升生产率有望扩大产出与税基，从而改善政府偿债能力。然而当前生产率提升尚未充分转化为应税收入与广义税基，该传导链条同样未能打通。

从长期看，AI企业进入盈利回收期后，经营现金流应能覆盖前期投入，税收则逐步补偿财政成本。但目前AI产业仍处于资本开支扩张阶段，净融资需求持续增加，距离盈利回收期尚有距离。

转折点的定义

科技化债的真正转折点，应出现在AI产业对新增融资的依赖开始下降，且其创造的收益通过企业利润、居民收入、资本利得等渠道实质性扩大税基之时。

在此之前，AI产业的资本开支扩张只会增加全社会资金需求。若商业回报低于预期，风险将从企业信用传导至金融机构，甚至触发系统性救助压力。

AI化债的转折点在哪儿？（国金宏观钟天）--钟天 宋雪涛 雪涛宏观笔记

哪些国家率先获益于本轮AI产业革命？

2、AI产业革命受益国别与环节图谱

AI对全球经济的影响呈现非均衡特征。按产业链环节划分，第一阶段获益地图如下：

大模型环节，技术源头由美国、中国主导。2026年6月全球使用率最高50个大模型中，美国28个、中国19个；9月中国大模型周调用量接近美国3倍。

算力资本开支环节，美国规模绝对领先，中国次之，韩国通过国家级投资计划加码AI数据中心。Capital Group估计2026年中美主要科技公司资本开支分别为7910亿、1180亿美元。

AI硬件制造环节，涵盖芯片、半导体设备材料、存储与高速通信、服务器、电力设备，主要受益国为中国、韩国、新加坡、日本、荷兰；越南、马来西亚、波兰、匈牙利等新兴制造基地亦承接外溢。8月相关国家电子产品/半导体出口同比普遍高增，新加坡电子产品出口同比131.8%，韩国半导体出口同比209.1%。

软件与数字服务环节，云计算、模型API、IT服务、网络安全等利好美国、中国、新加坡；印度具IT外包基础，但传统外包与BPO面临AI替代压力，呈双刃剑特征。

能源与资源环节，数据中心扩张推升电力需求，中国电力设备、美国天然气与核电、中东/俄罗斯/澳大利亚油气、智利/秘鲁铜铝资源国均获实体经济外溢收益。

模型是技术源头，算力是资本投入，硬件是制造承接，软件是价值延伸，能源资源是实体外溢。2026年9月20日

全球资产分母利空出尽，分子定价回归

美联储9月加息25bp落地后，风险偏好边际修复。纳指强于道指，费城半导体与美股七姐妹回暖，日韩股强于欧股，有色领涨商品，美债曲线熊平，美元冲高回踩破100，人民币升破6.7，A股缩量上涨、科技领涨。

美股方面，科技与芯片对高利率相对免疫，通信、医疗领涨，金融、公用事业承压；罗素2000下跌。欧股获利了结，日经走强、韩股持平。

商品方面，原油冲高回落，铜价外强内弱，白银强于黄金，黑色系在成本松动与钢厂亏损负反馈中转弱。

债市与汇率方面，全球债市熊平，2年美债上行13bp至4.76%，10年上行5bp至5.01%；BOJ加息25bp至1.25%引发“买预期卖事实”，日元套息平仓临近历史低位、继续逆转空间有限；人民币在美元回踩后半周升值破6.7。

国内资产方面，万得全A周涨1.70%，10年国债利率下行至1.682%，股债双牛；全A估值偏离度回升至+0.70σ，TMT领涨，电子、通信、房地产、医药生物占优，红利与周期偏弱。

海外宏观联储转鹰，日银继续加息

美联储9月FOMC一致加息25bp至3.75%—4.0%，点阵图显示年内再加息一次，2026年末利率中值4.1%，长期中性利率上调至3.25%；经济预测上修增长、下修失业，核心PCE上修，政策关注点由供给冲击转向需求过热。沃什强调“强化纪律、淡化指引”。

美国8月零售全面超预期，控制组环比1.4%（预期0.5%），印证支出韧性。

日本央行7:2加息25bp至1.25%，进入中性利率区间下沿，但声明保留“宽松条件维持”，植田和男称政策阶段已变、风险管理由下行侧重转为对称，加息周期未止。

国内高频价量均平，通胀—增长剪刀差持稳

预计9月实际GDP 4.39%、名义GDP 6.18%；工增约5.0%，社零同比约0.71%，服务业生产指数约4.30%。CPI同比小幅升至0.96%，PPI受化工、铜、水泥等带动同比回升至4.2%附近，与6月形成双顶。

实体信号仍待提振：30城新房销售同比回踩，乘用车零售同比降幅扩大至-28.8%，地铁与拥堵表现平淡。

流动性与金融数据

税期+政府债缴款令狭义流动性收敛，央行重启14天逆回购跨节，操作偏中性。

8月代客结售汇顺差519亿美元，推升M1增速约0.5个点；结汇率仍低于近五年均值，售汇率显著偏低，反映升值预期与外汇留存微观主体；央行外汇占款小幅减少，跨境资金对狭义流动性影响减弱。

财政与基建：“发债≠建项目”

前8月第一本账收入增5.7%、支出增1.2%；两本账合并收入增1.9%、支出降3.5%。新增专项债约30%以“特殊新增专项债”用于化债与清欠，基建水泥直供量同比仍负，资金向实物工作量转化效率偏低。

供给侧与反内卷扩围

工信部强调加强产能治理；汽车软件质量国标发布；电子信息制造业“十五五”规划提出产能预警与整治内卷；钢协倡议自律控产降库存。政策从需求侧托底转向供给侧标准引领与产能治理。

产业与科技动态

华为发布《智能世界2035》与昇腾960超节点；OpenAI拟Pre-IPO融资、估值冲1.2万亿美元；苹果iOS 27落地20余项AI功能；智谱推出GLM-5.3-FlashX。模型、算力、终端三层迭代继续强化AI资本开支叙事。

政策与中长期线索

国常会部署老龄服务与体育赛事；全国先进制造业大会强调智能化、绿色化、融合化；十部门印发医药工业“十五五”规划，创新药械与生物医药被列为新兴支柱。

地方财政支出仍待改善

3、9月以来工业生产与PPI修复有望带动税收；政策性金融工具、“六张网”重大项目推进会对地方投资形成缓步撬动。10—12月是财政提速观察期，但地方支出改善仍取决于三件事：化债与清欠占用额度能否让位于实物投资、土拍修复能否稳住基金支出、新质生产力项目能否接棒传统基建。

财政当前不是“没钱”，而是“钱未花出去/花不到实物端”。加快支出进度是缓解供强需弱、提升增长广谱性的主要抓手；若地方支出持续低迷，年内基建链、建材、工程机械等实物体感仍偏冷，市场定价更易偏向科技、红利与政策预期，而非传统周期共振。2026年9月19日

总体特征，收强支弱，地方支出转负

8月一般公共预算收入同比4.7%，较7月回落7.0个百分点；其中中央收入增9.3%、地方本级收入仅增0.7%，央地分化扩大。税收收入同比5.6%，仍贡献主要增量，但动能较7月走弱。一般公共预算支出同比-0.13%，全国支出小幅转负，核心拖累来自地方：中央本级支出同比4.7%、拉动全国支出0.81个百分点，地方支出同比-1.1%、拖累0.95个百分点。

收入端回落，节奏与基数共同所致

8月收入同比下行并非单一因素，缴税节奏上，7月企业所得税预缴拉动强7月该税种同比21.8%，8月退坡；

7月工业量价处阶段性低点，工增4.5%、PPI 3.5%，拖累8月企业所得税、国内增值税；

原油加工量、非新能源车产销大幅下行，带动国内消费税由正转负；资本市场调整使证券交易印花税同比自108.6%回落至17.9%。进口环节增值税和消费税同比14.9%，是收入端重要正向支撑。

支出端科技强、传统基建弱、付息挤压

8月支出分项中，科学技术支出同比9.0%，增速最高且较前值扩大，体现高技术转型仍是财政重点。城乡社区-3.8%、交通运输-5.8%、文旅传媒-9.6%等传统科目负增，地方基建投资呈收缩态势。节能环保同比-15.8%，累计降幅居前，与前期投入集中、项目接续不足有关。

债务付息支出单月同比7.0%，前8个月占一般公共预算支出比重升至5.1%，2025年同期4.9%。在支出总量近零增长下，刚性付息对民生、基建等领域形成挤出。

第二本账，收入边际好转，支出仍深跌

政府性基金预算收入8月同比-3.8%，较7月，-19.2%，收窄15.4个百分点；土地出让收入同比-12.6%，7月为-27.1%。但基金支出同比-21.4%，降幅较7月扩大5.0个百分点，主因高基数、专项债发行平缓、注资特别国债尚未落地。300城宅地出让金9月上旬同环比下行，土地市场修复尚不稳固。

累计进度，增收欠支，广义财政紧平衡

1—8月第一本账收入同比5.7%、支出同比1.2%；两本账合并后，广义财政收入同比1.9%、广义财政支出同比-3.5%。收入完成全年预算71.0%，高于近五年均值2.0个百分点，支出完成60.5%，低于近五年均值1.0个百分点。

若全年支出预算足额完成，9—12月一般公共预算支出需同比9.8%；在地方项目储备、化债约束、土地收入偏弱背景下，达标难度不低，但收入超收也为四季度加快支出留出“子弹”。

【广发宏观吴棋滢】地方财政支出仍待改善--吴棋滢 郭磊宏观茶座

年底财政发力的三种情景

4、今年以来财政“发债偏稳、支出偏稳”，8月广义财政支出同比降幅进一步扩大至-6.7%，7月为-4.4%。市场纠结年底财政“发力还是不发力”，但传统观察指标，财政、信贷、实物工作量偏滞后，等方向统一时预期已定价，投资指示意义下降。本文改用新增政府债发行节奏作为前瞻指标。

财政观察应从“有没有增量”前移到“什么时候发、发给谁、能否变实物”。若走“年底发力”，年内基建、建材、机械预期修复；若走“甩尾发力”，资产定价更偏向明年一季度；若走“均匀发力”，则年内与跨年主线接续更顺。二季度以来新增地方债中可投资部分萎缩，化债、清欠、土储占用额度，也决定了即便总发行不低，实物体感仍可能偏弱。2026年9月21日

核心抓手10月底是“分水岭”

财政发力传导链为，新增政府债发行 → 项目落地 → 资本金到位 → 配套融资 → 实物工作量。

若债券在11—12月发行，资金拨付需时，叠加北方冬季施工受限，实物工作量多落在次年；若9—10月发行，则更可能在当年形成实物工作量。因此以10月底为界，判断增量是“年底见效”还是“明年初见效”。

待发规模与阈值

今年1—8月新增政府债已发7.28万亿，全年目标11.89万亿，9—12月待发4.61万亿，较去年同期待发规模多约1.24万亿。

去年9—10月发行1.72万亿，同比增量-0.48万亿，11—12月发行1.65万亿，同比增量+0.76万亿。由此得到阈值：

今年底边际发力阈值：9—10月新增政府债 ≥ 1.24万亿；

明年初边际发力阈值：11—12月新增政府债 ≥ 2.41万亿。

三种情景

情景一：年底发力。9—10月发行超2.2万亿，同比增量>0.47万亿，11—12月发行低于2.41万亿，同比增量<0.76万亿。特征为今年底实物工作量改善明显，明年初增量不强。

情景二：甩尾发力。9—10月发行低于1.24万亿，同比增量<-0.48万亿，11—12月发行超3.37万亿，同比增量>1.72万亿。特征为今年底实物工作量平平，明年初“开门红”概率上升。

情景三：均匀发力。9—10月发行1.24—2.2万亿，11—12月发行2.41—3.37万亿。今年底、明年初均有一定实物工作量增量，财政节奏平滑。

截至9月18日，9月已知发行1.36万亿，同比多约1712亿，尚不能判定最终落入哪一情景，但9月节奏偏积极。

历史参照：2021、2023、2025“年底留力”

三年均在10月后加码：2021年政治局强调“统筹今明两年”；2023年增发1万亿国债、一半结转2024年；2025年结存限额5000亿中部分项目资金结转2026年。共同特征是11—12月新增政府债同比高增，次年“使用结转结余”也高增，说明政策主动把工作量留给下年初，体现跨周期思路。

张瑜：年底财政发力的三种情景--张瑜 高拓 一瑜中的 

5、美联储加息后的市场方向。

黄金，相对明确超配。美元信誉弱化、央行购金、货币秩序重构的中期逻辑未破；短期加息扰动不改牛市。

美债中性、排序靠后。票息与基本面不差，但AI企业债融资成为新久期供给，与长端美债争夺资金，长端利率仍有上行压力。

商品标配，重结构。有色受AI/电网/能源转型支撑更优；能源具地缘对冲价值，但冲突中后期波动放大，不宜追高。2026年9月24日

9月FOMC鹰派加息，本质不是经济全面过热下的必然结果，而是美联储主席沃什为修复政策信誉、纠偏此前期权式鸽派预期，主动“矫枉过正”。本轮加息周期更可能是“短而浅”，对全球风险资产压制有限；加息落地后，股票、铜、黄金上涨，已反映市场未按“持续激进加息”交易。

沃什政策反应函数，从“经济逻辑”转向“政治—信誉逻辑”

沃什上任前后政策框架发生三点转鹰。

此前认为AI提升潜在增速、经济强不妨碍降息；当前认为经济强即需加息。

此前通胀持续偏高才加息；当前要求通胀“清晰且足够快”回落至2%，否则就加，加息门槛明显降低。

此前把AI去通胀效应作为降息理由；当前把AI视为长期供给变量，不纳入短期政策决策。

沃什立场与经济周期关联度低、与政治周期关联度高：民主党政府时期偏鹰，共和党政府时期偏鸽。其作为特朗普提名主席，当前偏鹰不宜线性外推，未来随政治环境变化再度转鸽的概率不低；五大专项工作组，数据框架、AI与生产率等，也为后续重设反应函数留了接口。

美国基本面不支持持续加息

就业，5—7月非农持续走弱，8月调后新增16.2万，主要靠季调异常，“4周/5周”调查间隔效应抬高；剔除调查间隔扭曲后，就业并未真反弹。

增长，AI设备投资强，但实际收入、消费、住宅投资继续放缓，经济呈K型分化，非全面走强。

通胀，8月核心通胀超预期主因手机套餐价格异常跳升，单分项推高核心CPI约10bp，剔除后核心环比仍近0.2%中枢，潜在通胀未脱轨。

Q4因去年低基数与油价，CPI同比或阶段性抬升，给沃什阶段偏鹰提供借口；基数效应退去后，2027H1通胀回2%概率不低。

市场定价与历史经验

期货市场定价未来还有约4次加息、紧缩延续至2027年三季度，中金认为过度定价。复盘1950年以来“短加息周期”：标普500、商品、黄金多数上涨，区间收益中位数分别约3.2%、5.0%、3.4%；美债是主要输家，10年美债收益率8次中7次上行，中位数升幅约103bp。9月议息后AI股、铜、黄金走强，与历史规律一致。

中金｜资产配置：美联储加息后的市场方向--李昭 袁帅 中金点睛 

长端美债定价权争夺战

6、9月FOMC全票加息25bp至3.75%—4.00%，短端上行而长端几乎按兵不动，10Y仅+2bp至5.01%，30Y微降至5.36%。核心不是“美联储为什么加息”，而是美联储与财政部围绕长端美债利率定价权的博弈正式显性化：沃什—贝森特组合的共同目标是“稳住并压低长端利率”，但当前只能靠鹰派重建信誉把长端“按住”，真正下行仍需基本面或财政面催化。2026年9月21日

特朗普“反常温和”的政策含义

特朗普会后只喊“快降息”，未攻击沃什本人；对照2018—2019年对鲍威尔、2025年以来持续辱骂施压的惯例，这种克制本身是关键信号。本次加息由沃什主动提出，白宫事前知情并放行，“反沃什”的火被精准引向FOMC委员会而非主席。这意味着美联储政治属性增强，货币政策与财政部长端利率管理目标趋同。

沃什叙事切换，不是立场漂移，是工具切换

2025.11—2026.07，强调“AI带来通缩/生产率提升”，用增长叙事压低实际利率预期。

2026.07.29，模糊表态导致长端失控，30Y破5.2%，2007年来新高。

2026.08.28 Jackson Hole，定调“物价稳定是首要担忧”，用通胀鹰派叙事压低通胀预期与期限溢价。

2026.09.16，加息落地，长端反而企稳。

两种叙事服务对象一致，让长端美债利率可控。7月沟通失败从反面证明：没有行动支撑的模糊措辞会丧失定价权，鹰派加息是用“信誉”换“长端稳定”。

财政部工具低效，鸿沟仍在

财政部侧，7月底美日联手干预日元、8月长债回购上限20→40→60亿美元/次、9月10日实际执行51.9亿美元，但每次干预后长端利率不降反升10Y一度破5%。说明财政操作越用力，市场越不信任。

美联储侧，Jackson Hole + 9月CPI + 加息落地后，市场相信联储“能压通胀”，长端不再单边冲高。第一阶段成果是“稳住长端”，但不是“压低长端”。

长端健康下行的两条路径与资产排序

长端健康下行=通胀预期回落或期限溢价收窄驱动，而非增长受损带来的实际利率被动下行。

路径一，经济与通胀同步改善。CPI/PCE环比走弱、就业与GDP稳，名义增长稳+名义利率降。资产排序：权益 > 美债 > 黄金。权益分母端改善最纯，黄金遭实际利率上行与避险需求走弱双杀。变数是布油破100后向核心通胀传导。

路径二，财政纪律被动回归。11月3日中期选举后共和党若丢众议院，加税、削军费重回桌面，财政被动紧缩预期升温。资产排序：美债 > 权益 > 黄金。只有美债明显受益，权益与黄金均承压。

市场结构含义

短端，受加息路径与沃什“不做前瞻指引”主导，波动放大。

长端，定价权在“联储信誉”与“财政风险”之间拉扯，5.0%附近是“控通胀可信但增长/财政无解”的均衡位。

曲线，2s10s趋平，反映“短端定价紧缩、长端定价无解”。

AI资本开支侧，云厂融资利率锚定长端，压低长端是维持AI叙事与美股风险偏好的隐性政治任务。

长端美债定价权争夺战--中信证券FICC研究团队

***本文不构成任何投资建议***