AI 算力的钱,正在往上游走

七月那几天，存储是带头跌的。

最早从韩国开始，当地一家存储龙头单日跌超百分之十，恐慌顺着亚太一路传到 A 股。那几天我看到的讨论，大多指向同一个说法，产业逻辑崩了。

这个结论经不起推敲。

产业逻辑真崩掉，是有具体长相的。下游需求一夜之间消失，订单成批取消，云厂商把资本开支往下修，在建产线停摆。2023 年的消费电子链有过这个样子，谁都看得见。

今年七月不是。

海外几家云厂商的 AI 资本开支没有下修，大模型还在迭代，新一代服务器和算力硬件的规划照常推进，国内存储产线的扩产计划也没撤。存储的供需缺口，海外机构算到 2028 年仍是两位数的百分比。

既然是虚惊一场，跌幅又怎么解释。

杠杆

过去一年多，韩国股市用杠杆把半导体股顶得很高，跟 2015 年 A 股那一轮玩法很像。消息一出来，机构先减仓，杠杆资金被迫平仓，卖得越急价格越低，价格越低越要平仓。同一时间，A 股这边上千亿融资盘往外跑，量化看到波动率抬升自动降仓，机构跟着北向卖，散户看到盘面恐慌再踩一脚。

这些都是交易层面的事，跟工厂里有没有订单，是两码事。

我跟踪这类行情有一条自己的规矩，基本面决定方向，杠杆决定波动。方向很少因为一根大阴线改变，波动却可以被杠杆放大到谁都不敢认。

七月下跌里的交易层面力量，与产业订单无关

八月市场反弹，很多人立刻改口，说牛市回来了。这句话也要打个折扣。

七月的恐慌情绪释放干净之后，一部分被错杀的高景气方向，估值确实回到了相对合理的位置，叠加海外财报超预期、国内政策释放呵护信号，资金愿意回来做修复。但修复不等于普涨。接下来板块内部会剧烈分化，靠题材、靠故事、没有订单也没有营收的公司，反弹很难持续。

真正能接住这波修复的，是能拿出财报业绩、订单能见度看得到后面一两年的环节。

而这一轮最重要的变化，是价值正在往上游迁移。整机组装这类环节，价格战打得厉害，利润被越挤越薄，钱在往卖铲子的地方走。下面拆四个方向。

01

存储，先分清你面对的是哪一类公司

存储产业链里，有三种完全不同的人。

第一种，做存储模组。利润的大部分来自产品涨价，自己没有核心颗粒的制造能力。行情好的时候赚差价，利润能翻好几倍。涨价周期一结束，产能不再紧缺，业绩就跟着剧烈波动。这种公司赚的是涨价的钱，成长性不在这里。它可以参与，但心里要清楚它的软肋在哪，把它当成长期成长股来拿，会很难受。

第二种，深度绑定国产存储大厂扩产的整条供应链。这一条最值得花时间。国产大厂完成上市之后拿到资金，第一件事就是扩产，扩产之后还要往更高规格的产品上走。这个过程中受益的不只是芯片制造设备，上游耗材和封测环节会同步跟上。

封测里最要紧的是先进封测。芯片不是晶圆做出来就能直接用，必须经过封装和测试，一道工序都绕不开。大陆这边有企业把和海外存储巨头合资的合约签到了 2032 年，良率做到全球第三梯队，订单锁死，现金流相对稳定，不受短期价格波动影响。这类公司在产业里的存在感很低，很多做研究的人根本不会注意到。

还有一类耗材叫探针卡。芯片越高阶，测试工序越复杂，探针属于消耗品，测得越多损耗越大。芯片出货量越大，耗材需求成倍往上走。这个环节本土能自主批量制造的企业很少，增速有可能跑赢芯片本身的出货增速，因为越高级的芯片，测试损坏的成本越高。

第三种，是被反复忽略的内存接口芯片。

很多券商研报到现在还在用线性增长模型给它做盈利预测，这里有个明显的认知偏差。AI 时代 GPU 和 CPU 的配比正在翻天覆地地变，老一代服务器可能是一颗 GPU 配四颗 CPU，新一代硬件架构里 CPU 的数量在大幅增加。而每一组内存模组都离不开内存接口芯片，不管下游用哪家的 GPU、哪家的 CPU，都绕不开它。

它的位置相当于服务器内存这条路上的收费站，下游谁胜出它都能分到一份。市场过去几年只盯着光模块，忘了收费站的存在，机构也还在用老眼光看它。把下一代服务器硬件迭代带来的增量算进盈利预算之后会发现，它的业绩爆发大概率不在上半年，而是集中在三季度和四季度。前面看着平平无奇，等到新一代硬件大规模交付，数字会跳一下。很多人熬不住中间这段平淡，等业绩真出来的时候，人早就下车了。

这里要提醒一句，不要把所有存储环节一概而论。消费级存储的周期波动，不要直接往 HBM 这类方向上套。如果全球消费链持续疲软，普通颗粒价格承压会拖累整个板块的情绪，那时候 HBM 产业链才会出现千金难买的回头机会。前提是，你分得清哪些是真 AI 需求，哪些只是消费电子的周期。

顺带说清一件事，HBM 本身是三巨头的游戏，国内企业吃不到最顶端的利润。真正的大金矿，在刚才说的那几个环节里。

02

光互联，1.6T 的斜率有多陡

光正在从一个零件，变成整个系统的神经系统。

英伟达的新一代机柜，一个里面塞进几十个光模块和数十颗交换芯片，单个机柜的固定带宽就是 115T。三年前全世界整个互联网骨干网一天的流量，还不如今天一个机柜内部一秒钟搬的数据多。算力越强，数据越堵，连接就越值钱，而且是一秒钟都停不下来的那种值钱。

英伟达已经开始按柜出货，三季度 AI 相关业务环比增长是四位数级别，四季度开始出整机平台。机柜放量意味着光模块的出货曲线被直接拉成一条近乎垂直的线。

推进节奏有先后，可插拔先放量，CPO 随后接棒

光通信行业有一条节律，每一代速率升级，价值量提升，玩家门槛也抬高一次。800G 时代能玩的厂商还有十来家，1.6T 时代主流玩家缩到五六家，3.2T 时代可能只剩三四家。份额在加速向头部集中。

所以这个行业要问的还是那句话，贵的会越来越贵。全球能做 1.6T 大批量交付的厂商，一只手数得过来。

最近市场上关于 LPO 和 CPO 的争论特别多，有些分析把它讲成你死我活的路线之争，持有不同方向的人互相嘲笑。这件事可以彻底讲透。

LPO 是可插拔光模块的省电版，把 DSP 拿掉，功耗和成本一起降下来，放在机柜里先用着。它是 1.6T 时代的一个过渡方案，在 DSP 又贵又热的时候，用最简单的方式解决了功耗的燃眉之急。所以 2026 年 LPO 的订单很好，它会和 1.6T 可插拔一起放量。

CPO 是把光引擎搬到交换芯片旁边，直接封装在一起。它的意义在于重新定义交换机内部的连接方式，省功耗只是顺带的结果。今天一个机柜里交换芯片的带宽是 115T，下一代机柜的光互连带宽要冲到 633T。633T 的带宽用可插拔光模块去做，功耗、散热、空间全都会到头，唯一的出路就是把光源和交换芯片合成一体。

所以 CPO 的时间表是 2027 年小批量，2028 年上量。博通已经推出 51.2T 的 CPO 交换芯片，Marvell 在做 3D 背光集成，台积电在做封装平台，产业巨头全都压在这上面。

那 CPO 会不会让可插拔光模块出局。

不会。LPO 与 CPO 是时间上的接力，中间隔着一整代产品。

可插拔光模块的可靠性、可维护性和灵活性，决定了它在未来五年里依然是主流的交付形态。CPO 吃的是交换机内部那一块增量，交换机外部、机柜与机柜之间、数据中心与数据中心之间，依然需要海量可插拔模块。2028 年可插拔光模块的市场规模还会创新高，因为总蛋糕在做大。

一群人为了可插拔会不会被 CPO 取代而吵得面红耳赤，这一幕像极了 2023 年那帮人争论光模块会不会被 LPO 杀死。结果 2024 年和 2025 年，做光模块的和做 LPO 的全部创了新高。

但光互联的下半场落在完整的光互联体系上。整机制造会持续打价格战，利润压力越来越大，真正的瓶颈卡在上游。光芯片、铌酸锂调制器、高速电芯片、磷化铟衬底、先进异构封装，竞争集中在这一段。

拿磷化铟衬底举例。不管你做 EML 激光器还是硅光调制器，不管你是可插拔、LPO 还是 CPO，只要要发光，就绕不开磷化铟衬底，所有光芯片都要长在这个衬底上。目前这个环节的产能严重受限，扩产周期漫长，不是砸钱马上就能把产能堆出来的。驱动力来自实实在在的产能约束。

03

先进封装，地位变了

摩尔定律放缓是物理现实，全球半导体找到的出路是先进封装。

逻辑不再是把所有功能塞进一颗巨型芯片，而是把一颗大芯片拆成几颗功能不同的小芯片分别制造，再通过 2.5D 封装、3D 堆叠、混合键合拼装回去，组合出一颗超大芯片的算力。HBM 本身就是这个路线的产物，几十层存储晶圆一层层叠起来，靠封装工艺拿到极高带宽。

没有可靠的大规模先进封装能力，HBM 根本没法量产。HBM 的成本结构里，封装测试占比超过百分之四十，而且堆叠层数越高，封装的价值量越大。台积电的 CoWoS 先进封装产能在 2026 年翻倍，2027 年再翻倍，依然供不应求。

全世界 AI 芯片的出货瓶颈，不由晶圆厂决定，由封装厂决定。

Chiplet 还带来一个连带效果。芯片设计公司在晶圆上省了钱，却在封装上花了更多钱，单颗芯片的封装价值量翻了好几倍。封装的产业地位从后道工序上升为核心工艺，对这个环节的估值体系必须重做。

赛道的红利巨大，但赛道里不是每家企业都能吃到。

先进封装真正的门槛藏在三个地方，长时间稳定可控的高良率，头部大客户的长期可靠性认证，大批量稳定交付的能力。很多公司发布会上讲自己布局了先进封装，实验室样品也做得出来，可一旦要走向大规模量产，良率爬不上去，拿不到头部客户的正式订单，那这个宏大的赛道跟他没有半点关系。

样品跑通和大规模稳定交付之间，隔着一道很宽的鸿沟。这是很多人最容易踩进去的坑。

往后一到三年，有一个变量必须盯住。国内和海外都在往先进封装砸钱，一大批产能会在未来两三年集中释放，行业届时会出现分水岭。能拿到全球头部客户订单并把良率维持在高位的企业，会分到最大一块蛋糕。良率爬不上去、拿不到核心大客户订单的企业，会面临产能闲置、折旧压力大、毛利率被竞争挤压的处境。

所以这一块我更看重卖铲子的细分，高端载板和测试耗材。它们不承担单条产线稼动率的波动风险，只要先进封装整体景气，就能持续受益。

04

国产设备，订单能见度看到哪里

半导体设备是整个集成电路产业的工业母机。没有刻蚀、薄膜沉积、清洗、量测这些设备，硅片永远变不成能用的芯片。

支撑国产设备往前走的是三重力量，缺一不可。

外部技术管制摆在明面上，很多高端设备采购受约束，国内晶圆厂不管做逻辑芯片还是存储芯片，必须把国产设备导入产线。这关乎生存，不由采购偏好决定，也正是这一条给了国产设备从零到一的生长空间。

AI 算力爆发带来真实的资本开支扩张。全球大模型训练推理需求往上走，国内存储和逻辑产线持续扩产，设备采购是实打实的订单。

国产存储大厂完成上市之后拿到资金大规模扩产，未来还要往 HBM 方向冲，整条产线的刻蚀、沉积、清洗、量测都会打开导入窗口。

送样不等于小批量，小批量不等于大规模出货

这里有一个很多人搞混的地方，半导体设备有四个阶段。样机送样、小批量、大规模、重复订单。

样机在实验室跑出漂亮数据，只是万里长征的起点。拿到样机送到客户产线上跑，要反复磨合工艺、跑良率、跑成千上万片，验证长时间运行的稳定性。很多设备在实验室表现很好，到了大产线连续跑几个月，良率稳定性达不到量产要求，就拿不到大批量订单。

看到新闻说某设备完成客户验证，脑子里直接等于业绩爆发，这是很典型的误判。

还有一点，半导体设备是要不停砸钱搞研发的行业，一代工艺对应一代设备。今天设备做得再好，不代表两三年后还能跟上迭代，大量利润会持续重新投进下一代设备的研发，账面净利润会被高额研发费用压住。看这类公司，不能只看扣非净利润的同比数字，要把研发投入这个变量还原回去，再看真实的经营实力。

一个被低估的事实是设备订单的能见度。设备从下单到交付、调试、工艺通线、最终确认收入，中间隔着八到十二个月。今天工厂下的设备订单，对应的是两三年后的产能。而两三年后的存储供需，按目前所有机构的测算依然有缺口。这意味着头部设备公司的订单能见度可以延伸到 2027 年。在制造业里，这是很罕见的。

有机构预测，2026 到 2028 年国产设备化率会从 26% 提升到 32% 到 40%。我认为这个速度偏保守。

原因在于国产化存在临界点效应。一旦某一类设备的国产化率越过 30%，下游厂商的验证意愿会指数级上升，因为良率和稳定性已经被证明过了。过去两年刻蚀设备的国产化爬坡已经越过了这个临界点，所以能看到刻蚀龙头的订单爆发。接下来清洗、涂胶显影、薄膜沉积、量测检测会一个接一个越过去。

05

我接下来盯什么

不预测 K 线，只盯四组可以验证的信号。

海外云厂商的 AI 资本开支指引，一旦下修，整条产业链都要重新评估。

每季财报里的毛利率变化、订单结构、研发投入的转化效率。

存储端的 HBM 价格走势，以及国产存储大厂的扩产进度。

光互联里的 1.6T 出货量、3.2T 客户验证进度、LPO 和 CPO 的工程化落地、上游光芯片的产能释放。

这个判断成立有几个前提。海外云厂商的资本开支不出现方向性下修，AI 大模型的迭代不出现停滞，国产存储大厂的扩产节奏不推迟。这三条里任何一条被证伪，上面的推演就要重做一遍。

最后说一句风险。AI 这条赛道前景宏大，但波动极其狂暴。不要加杠杆，不要满仓压住单一方向。哪怕你把产业逻辑研究得再透彻，市场情绪带来的震荡也可以大到超乎想象，杠杆会让你即便看对大方向，也死在中途的回调里。

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