合同负债下滑、利润增速放缓,茅台业绩说明会详解如何穿越行业调整期

今日（5月11日）下午，贵州茅台（600519.SH）2025年度业绩说明会在线上举行。

2025年，贵州茅台营业总收入达1721亿元，归属于上市公司股东的净利润为823.2亿元，其中酒类营业收入为1688.38亿元。2026年一季报，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%，营收净利润均实现增长。

在业绩会上，除了2025年及2026年一季度的业绩情况，公司方面还回应了投资者关心的渠道改革等众多问题。

2025年，公司营收、净利均有所下滑，特别是第四季度表现不佳，原因为何？

对此，公司解释称，受市场环境变化等因素的影响，2025年白酒企业均面临较大挑战，公司在行业深度调整期保持了市场稳定。同时，公司精准把握契机推动市场化转型与变革，为未来发展奠定了良好基础。

其中，核心产品茅台酒方面，2025年整体市场表现平稳。其中，第四季度，特别是进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性面临压力。面对市场波动，公司坚持尊重市场规律，不片面追求短期经营指标，果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。

系列酒方面，第三季度，公司充分汲取前期经验，为维护渠道稳定与韧性，主动收缩投放规模，及时调整市场政策，聚焦终端动销率提升，茅台1935酒的动销环比明显回升；四季度，公司进一步出台一揽子政策助力产品动销，市场渠道韧性得到有效修复，全线产品整体动销情况环比好转。

国际化方面，2025年经营呈现较大压力，主要系针对“回流酒”现象以及对国内市场的扰动，公司自三季度起强化了市场管控、加大了整治力度，暂停了部分渠道的供货。

茅台还表示，综上，公司在面对行业深度调整、消费需求疲软、消费场景减少带来的市场挑战之时，充分尊重市场规律，坚持“不唯指标”，主动收缩规模以维护渠道韧性，保持市场稳定，因此第四季度营收、利润都有较大下降。但公司也从中看到了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，果断抓住机会在2026年伊始，开启了“全面向C”的市场化改革。

至于2026年一季度公司利润增速明显慢于收入，公司称，一季度围绕产品体系、价格机制、运营模式稳步推动市场化改革，贵州茅台酒回归“金字塔”型产品结构，根据市场需求，产品投放以飞天53% vol 500ml贵州茅台酒为主，考虑社会渠道承载，精品、陈年等其他产品主要以自营渠道投放为主。由于产品结构调整及价格体系“随行就市”，吨酒收入回归适配市场需求的水平。同时公司持续加大品牌建设和市场费用投入，不断拓宽品牌护城河，扩大消费者接触面。因此，吨酒收入、利润有所下降，但对于未来发展来说，更加健康良性。下一步，公司将持续做好成本管控、投资问效，精准投放资源。

2026年一季度末，公司合同负债比2025年末有所下降，是何原因？对此，公司回复称，一季度合同负债环比下降，原因在于：一是在茅台酒方面，公司优化渠道布局，加大茅台酒在i茅台平台投放力度，直销比例增大。同时，一季度末也未按往年惯例安排社会渠道商打款，原分销产品推行物权不转移的“代售”合作新模式，合同负债规模缩减。二是系列酒方面，为增强渠道经营韧性，推动渠道体系健康，公司根据渠道商存销比、售罄率等重要指标安排投放。随着公司市场化改革不断推进，多维协同的营销体系不断健全，合同负债已不再是衡量渠道信心的核心单一指标。

茅台的市场化改革，直销体系近两年快速增长。2026年一季度，公司直销渠道收入295亿元，批发代理渠道收入约244亿元。2025年，茅台的直销收入首次超过了批发代理渠道。

5月11日，有投资者提问，公司是否有弱化经销商进一步扩大自营体系的趋势？

贵州茅台表示，公司本轮开启的市场化改革，聚焦于“以消费者为中心”，重点在供给侧能够切实形成与“C端”适配的能力。与以往单纯聚焦于“渠道”的市场化改革不同的是，本轮改革是产品体系、渠道生态、商业模式、供应链组织的全面转型适配。其中，韧性、稳定、高效、协同的渠道生态体系的构建完善是改革重点。

而此次改革所面临的消费侧发生的结构性变化，给厂商上下游“线性”关系、以渠道为中心的产品运营传统模式带来了极大的挑战，需要以消费者为中心进行深刻变革。公司表示，“厂”方将从产品供给、政策支持等“上游”角色，逐步走向“品牌运营商”的统筹角色，以产品、数据及用户运营，驱动渠道生态体系构建和协同发展，以不断提升供给效率，适应和满足消费侧的快速变化。改革进程中，“厂”需要提升品牌运营能力，统筹构建协同渠道生态，“商”需要提升消费侧触达、转化、服务能力。厂商之间链接的商业模式也会更多元，仅代表一种商业模式的“经销商”需要加快适应新的形势，向“渠道合作伙伴”转型。

贵州茅台进而表示，公司与各类渠道商，从来都不是此消彼长的竞争关系，更不是相互替代的取舍关系，而是各有优势、合作共赢的协同关系，是紧密相连的命运共同体、利益共同体。直营渠道担当市场的“平衡器与稳定器”，稳定、平衡市场秩序，防止过度炒作，保持市场稳定；社会渠道则担当市场“放大器与转化器”的作用，将品牌服务和消费体验触达千家万户。“简单说，直营渠道稳大盘，社会渠道做下沉，两者协同配合，构建四通八达的市场渠道‘立交桥’体系。”其称。

而在直销渠道中，公司数字营销平台i茅台一季度实现销售收入215.53亿元，同比增长267.16%。

公司还透露，i茅台累计注册用户达9344.96万人，一季度新增1398.46万人。下一步，平台将继续围绕“商品、用户、内容、客服、技术”五大运营核心板块协同发力，推动商品运营精准化、用户运营精细化、内容运营品效化、客户服务体系化、技术风控智能化。