夜雨聆风摘要：万兴科技2025年交出的报表很拧巴——毛利率90.77%，比绝大多数硬件公司高出一截，净利率却是-6.05%，仍在亏损。把这笔账拆开看，缺口不在毛利，在AI推理调用量暴涨之后的成本暗线。我们从成本与供应链视角，看它怎么把13亿次AI调用压进订阅定价。
万兴科技（300624.SZ）是中国面向全球消费级创作者经济的数字创意软件龙头，以视频创意（万兴喵影/Filmora）、实用工具、文档与绘图创意四大产品线覆盖超200个国家和地区，据其2025年年报，全年营收15.33亿元、毛利率高达90.77%，其中AI原生应用收入突破1.3亿元、同比增超90%，AI服务器调用量超13亿次、同比增超140%，年度订阅续约率稳定维持在60%以上。
今天这条主线，从一笔钱说起——一门生意毛利率90%，却还在亏钱。这在A股很罕见，在软件业更罕见。万兴科技2025年的报表就是这样：营收15.33亿，同比增长6.46%；归母净利润亏9123万，但比去年少亏了44%，看着在好转；可销售毛利率90.77%，净利率-6.05%。中间那近97个百分点的落差，去哪了？
很多人第一反应是「研发费用太高」。没错，万兴2025年研发投入4.85亿，占营收31.65%——光这一项就把大部分毛利吃掉了。但这只是表面。真正的变化发生在另一条成本线：当一家卖软件授权的公司，把自己改造成「AI原生应用」公司，它的边际成本结构就悄悄从「近乎零」变成了「每次调用都要花钱」。
一、90%毛利背后，站着一条新成本线
先把年报的数字摊开。万兴营业成本只有1.41亿，占营收9.23%，所以毛利率能站上90%。这是软件授权的老本行优势：一份代码卖一百万份，复制成本趋近于零。但翻到费用端，故事就变了。
2025年万兴的四块费用里，研发费用4.85亿只是最显眼的一块。销售费用、管理费用叠加之后，总费用远超那点毛利留存，于是净利率沦为负值。换句话说，90%的毛利没有「漏」，是被「研发+销售+AI推理」三股力量一起吃穿的。
这里有个容易被忽略的细节：万兴的AI原生应用收入突破1.3亿、同比增超90%，付费用户数同比增超100%；同期AI服务器调用量超13亿次、同比增超140%。调用量增速（140%）明显高于收入增速（90%）和付费用户增速（100%）。翻译成人话：每个用户每次用AI功能，万兴背后都在替他向模型付一次钱——无论是调自研的天幕，还是调OpenAI、谷歌、阿里的API。调用量跑得比收入快，意味着单位收入的推理成本在上升，这才是一门90%毛利生意真正的成本暗线。
我最初以为万兴的亏损只是「转型期研发投入的暂时代价」，翻完年报和业绩交流会之后，判断要修正：研发只是明账，AI推理的推理算力支出是更隐蔽的暗账。它不体现在营业成本里（很多计入费用或冲抵收入），却实实在在地啃食着那90%的毛利。市场用市销率8.77倍给万兴估值，盯的是营收，但真正的拐点变量藏在单位推理成本，而不是营收增速——后者今年只有6.46%。
二、双模驱动：把单位成本拆成两层来优化
万兴的解法叫「双模驱动」，年报和业绩交流会都反复提。翻译一下，就是两套模型并行：一层是自研的万兴天幕2.0多媒体大模型，主打视频生成、特效这类垂类原子能力；另一层是择优引入OpenAI、谷歌、阿里等第三方大模型，作为能力和弹性的补充，第三方API最快能做到「T+2小时」接入。
为什么是两层？因为推理成本的结构完全不同。
自研模型一旦训好，边际调用的算力成本相对可控，而且数据、效果都握在自己手里——这是压低长期单位成本的主力。第三方API则像「按需采购的云算力」，好处是能力强、上线快，坏处是每次调用都按量计费，调用量越大账单越厚。万兴的思路是用自研承接高频、标准化的推理，把第三方API压成弹性补充，避免在调用峰值时被API账单绑架。
业绩交流会里还有一个动作值得记一笔：万兴建了产品定价的A/B测试体系，持续评估不同定价策略的影响。这听着像运营细节，实则是成本与供应链视角的核心——当单位推理成本随调用量波动，订阅定价就不能一定价管终身，而要用A/B测试把「成本曲线」和「用户付费意愿」实时对齐。说白了，万兴正在把一门卖授权的生意，重写成一门「按调用量算账」的生意。这一步走通，90%毛利才不会被推理账单啃穿。
三、移动端和AI原生，是降本的另一条腿
光压推理成本不够，万兴还在改收入的「结构」。
2025年移动端产品收入同比增超60%，占软件收入比例提升到近25%；其中万兴喵影/Filmora移动端收入同比增超90%，续费销售收入同比增超200%。文档创意、实用工具、AI人像工具SelfyzAI、云端Media.io也都录得高增长。逻辑链条很清楚：移动端和AI原生应用的用户增长，降低了对传统营销投放的依赖——年报里销售费用率同比下降了1.87个百分点，管理层把这归因于「AI提效及精细化费用管理」。
更深一层看，移动端订阅的续费属性强（续费收入+200%），意味着收入质量在改善：不是一次性卖软件，而是持续收订阅。订阅续约率稳定在60%以上，给了推理成本一个「可被摊薄」的底座——只要用户留得够久，前期获客和推理投入就能在续费里慢慢收回。
2026年一季度万兴又往前走了一步：战略投资上游大模型厂商生数科技、下游漫剧制作团队灵漫快创，推出AI漫剧平台「万兴剧厂」，商业化采取AI积分按量计费、Token消耗驱动。这等于把「调用量—定价」的模型，从软件订阅进一步延伸到内容生产服务。上游投模型、下游投内容，万兴想做的是把推理成本在生态里闭环掉。
四、盈利拐点，卡在「单位经济」而非「规模」
回到开头的疑问：一门90%毛利的生意，什么时候能不再亏损？
我的倾向是，答案不在营收规模，而在单位经济模型的转正。具体盯三个数：
第一，AI原生应用收入的增速能不能持续跑赢调用量增速。今年调用量（+140%）快于收入（+90%），说明单位收入背的推理成本在加重；拐点出现的信号，是这两条曲线交叉——收入增速反超调用量增速，意味着自研模型占比和推理效率的提升开始兑现。
第二，自研天幕承接的推理占比。双模驱动里，自研占比越高，单位成本越低。年报提到天幕2.0原子能力较1.0平均提升约90%、关键指标拿过全球第一，但没披露自研与第三方调用的具体拆分。这个拆分一旦在财报里量化，就是判断拐点的最硬指标。
第三，订阅续约率与移动端占比。续约率守住60%以上、移动端占比继续抬升，推理投入才有被长期摊薄的空间。
说实话，我对万兴的拐点倾向于「会来，但比市场期待的慢」。理由很朴素：它现在是用一家增速只有6.46%的公司，去养一个增速140%的推理账单。收入端的换挡（移动端+AI原生）已经在发生，但成本端的双模切换还没在报表里量化兑现。市盈率-147倍、市净率13.13——市场在为「AI应用变现」付溢价，而真正的试金石是单位推理成本什么时候被定价权覆盖。
【读者投票】你认为万兴科技的盈利拐点，最关键的变量是哪一个？
A. AI原生应用收入增速持续跑赢调用量增速
B. 自研天幕承接更多推理、压低单位成本
C. 订阅续约率与移动端占比继续抬升
金句卡
*图源：西格邦*
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