AI硬件股跌麻了,软件股可以涨了吗?

前言：可能是前两周跌了太久、太深，昨天晚上，美股的AI硬件涨得发了狠、忘了情。但这波超跌反弹很难说明整个行业开始迎来了反转——人心散了，队伍就很难再凝聚起来了。相反，越是这个时候，越要看一看软件股的机会了。

最近两周，无论美股还是A股，市场主旋律就是一个：疯狂杀 AI 硬件，什么光模块、存储芯片、半导体设备通通下杀。

看到这里，软件板块估计得大喊一声：天道好轮回，苍天饶过谁？毕竟在此之前，跌跌不休可是软件股手拿的剧本，而且，拿了好久了。

正好，大概两周前，硅谷顶尖风投机构 a16z 发了一篇文章《Software's Selective Sell-Off》来讨论软件股下跌的问题，它没有局限于“软件-硬件跷跷板”这样的流俗论调，而是给出了一个更深的结论：软件股的这轮下杀其实是"选择性抛售"，市场真正在惩罚的，是没有AI护城河的纯软件。

a16z 拉了一下最近30个交易日的数据，发现一个现象：美股排名前25%的IGV股票，整体收益要高出排名后25%的股票（其中包括一些规模较大的公司）50个百分点左右。

而从个股层面来看，收益差距其实更大。全美安全软件龙头 Palo Alto 涨了约 95%，而做智能客户平台的 HubSpot 跌了得有44%。两头差了将近 140 个百分点。

换句话说，同样是做软件的美国科技公司，仅仅一年时间，有人股价翻倍，有人股价腰斩。

在我看来，在“AI替代潮”的恐慌之下，市场现在是用一把极其粗糙的尺子，丈量这些被笼统称为“软件股”的公司。而在其中，可能存在一些被错杀的机会。

同一波 AI，硬件上天、软件入地

首先声明一点，下面讨论基于的是半个月前的数据，当时的 AI 硬件虽然已经遭受不少质疑，但依然还是烈火烹油的状态。

不同于彼时 AI 硬件相关企业的股价“涨到天上”的盛况，今年美国市场的软件股表现贼差。我简单拉了一下数据：

美股半导体 ETF（SOXX）+73%、科技板块 ETF（XLK）+22%、纳指 100（QQQ）+13.5%，全都在涨。转头看一眼软件板块 ETF（IGV），今年的收益率是−12.2%，是主流科技指数里唯一下跌的。

至于软件股内部，分化更夸张：网络安全双雄里，Palo Alto涨了+95%，CrowdStrike涨了+73%，可观测性平台的领导者Datadog也涨了+90%。反观另一边，Salesforce（−35%）、Workday（−33%）、HubSpot（−44%）、SAP（−34%）全都跌成狗。

你说这些软件股跌得冤吗？其实不算冤。众所周知，过去的半年时间，市场上最赚钱的交易之一就是"Bottleneck Trade"（卡脖子交易）—— 谁处于关键环节，谁就能够获得更多的风险溢价和估值。

而在当前的 AI 发展过程中，像 HBM 高带宽内存、光互联模块等等硬件，无疑是制约当前 AI 大模型发展的关键卡脖子设备，所以他们理所应当获得了更高的估值，被更多资金涌入追捧。

相反，软件股的上方却一直飘着“一朵乌云”：大模型吞噬一切。只要大模型能力足够强，那么，所有的软件应用能力都会被其覆盖。最典型如 Anthropic，时不时就出来吓唬一下市场。

于是，软件股的股价崩了。更可怕的是，大量软件公司的股价下杀跟基本面半毛钱关系都没有。

我拉了 4 家美股典型软件公司的财务数据，你们看看这些数据，会不会觉得有些奇怪？

ServiceNow 和 Salesforce：营收还在逐季创高（钱越赚越多），还在实打实赚钱（净利率 12%、18%），结果股价被砸了三成以上。
CrowdStrike：按会计准则还在亏钱（GAAP 亏损），股价反而涨 73%。

所以，"涨的都是好公司、跌的都是差公司"这句话放在这里完全不成立。真正被定价的只有一个维度：你卖的是不是""AI 基建的安全 / 可观测 / 数据铲子"。至于你增长快不快、赚不赚钱，市场现在根本不 care。

这恰恰说明，这轮软件股的杀跌是叙事驱动 + 预算重配，而非基本面崩塌。

为什么安全、可观测、数据云涨，应用 SaaS 跌？

So，why？

当前的 AI 发展已经不仅仅停留在 chatbot 阶段，而是进化到了 AI Agent 阶段。换句话说，现在的 AI 已经切切实实的有了强大的生产力。作为一个"不会累的虚拟员工"，你给它系统权限，它就能自己登录、查数据、发邮件、改记录。企业现在疯狂给系统接这种"虚拟员工"。

但当前的 AI Agent 可不能像人类员工一样“通人性”，在工作过程中会产生不小的问题，而正是这些问题，助推了那些做安全、可观测和数据云的软件股可以逆势上扬。

第一，AI 越多，越容易受攻击，安全预算成了"硬增加"。

"虚拟员工"越多，能钻的空子越多，等于把公司的后门数量乘以 N。所以 Palo Alto、CrowdStrike 这些做安全软件的公司拿到的不是"讲故事的估值"，而是真实的、因为 AI 而上调的安全采购预算。

第二，AI 应用上线，可观测性从"最好有"变成"必须有"。

话说，你敢让一堆"虚拟员工"在生产环境里乱跑，却不上 Datadog 这种工具盯着它们每一步在干嘛、有没有搞崩系统吗？不敢吧。所以，可观测性（监控系统的日志、性能、报错）是 AI 上线的前置成本，不是锦上添花。

第三，企业总预算不是无限的，企业 SaaS 的采购成了“靠边站”的选项。

钱就这么多，如果花在上面那些软件上的钱变多，那么花在 CRM（管客户）、HCM（管人事，如 Workday）、营销自动化这种"不紧急、能推迟"的 SaaS 软件上的钱势必会减少。

所以，应用 SaaS 的痛，其实更多是"被挪走了预算"的周期性痛苦，而非"被 AI 替代"的结构性死亡。前者会轮回（等预算周期一松就回来），后者不会（真被替代就回不来了）。

无差别的下杀，蕴藏着赚钱机遇

当然，很多人这里会有一个疑问：凭什么你说这些 SaaS 软件不会被 AI 替代，而只是面临周期性的阵痛？

原因很简单，SAP（做 ERP 企业资源计划）、ServiceNow（工作流自动化）这些 SaaS 软件拥有"专有数据 + 客户流程深度绑定"的护城河，这不是AI短期可以取代的。

但市场可不管你这些，股价照样下杀。现在的市场根本不做区分，只要是"应用层"就先跌为敬。

在我看来，这是很大的定价错误。而这其中，大概率蕴藏着赚钱的机遇。

为了方便分析，我对当前的软件股做了3层分类：

第一层：卖铲人（安全 / 可观测 / 数据云）。代表公司：Palo Alto、CrowdStrike、Datadog、Snowflake。这些公司涨的不是预期，而是真实的订单。涨得有理。不过，它们现在涨了不少，入手之前记得看估值，别无脑追高。
第二层：被错杀者（ERP / 垂直工作流 / 有专有数据的核心应用）。代表公司：SAP、ServiceNow，也包括一批垂直行业 SaaS。它们的护城河是"你公司十年的财务 / 人事 / 行业数据都在我这儿，换一家成本极高"。AI 不仅短期替代不了，相反，AI 还得接进它们的数据里跑。现在估值回到 19–24 倍 PE，是十年低位。等预算周期一回摆，这些企业的股价会最先修复。
第三层：待替代者（通用型、可被 AI agent 直接替代的离散生产力工具）。代表公司：那些"做的事比较通用、AI 上手就能干"的工具型软件。它们才是 a16z 说的"纯软件无护城河"的真身。这类公司当前呈现趋势性下行，建议别接飞刀。

分析框架有了，不过在实操中，该怎么具体介入这些股票呢？下面几个原则，你可以参考。

不要太在意短期表现。未来 1–2 个季度，分化大概率继续，别指望均值回归自动发生。只要 AI 砸钱的故事还在、企业还在腾挪预算，应用 SaaS 的"估值陷阱"会继续陷阱。换句话说，便宜了还能更便宜，地板之下还能有18层地狱。

盯紧2个反转信号：① 某几个被错杀者（如 Salesforce、ServiceNow）财报指引重新加速或上调，这说明甲方的预算解冻、需求开始回来；② 企业 AI 预算出现"疲劳 / ROI 质疑"，比如大公司开始说"我们 AI 花了好多但没看到回报"。任一指标出现，被错杀者都有机会修复一波。

当前，市场在用"是不是 AI 铲子"这一个标签定价一切。等这个标签的边际效用逐步递减（涨多的铲子也开始贵、故事讲不动了），资金会重新问"谁在被错杀"。到那时，就是被错杀者最好的买点。