夜雨聆风你们有用AI做什么吗？比如我在用AI做自己的网站，从前也觉得是一件不可思议的事情，但是做起来也没有那么难，最起码，可以让0基础的人可以做出自己想要的东西。去年做顾问的时候老板花费400万招了一个It部，他在某MBA商学院学到的课程，给他的目标客群卖一个政企软件，每个企业每年2万会员费，目标1000个人。他完成他的目标了吗？不说后续了，你们大概也能猜到。
现在AI发展的速度太快了，其实一直使用的感觉还好，但是随着AI工具化的使用范围越来越大。快速发展的AI工具让投资者开始担心：很多现有的软件产品，可能会直接被AI替代。
作者：Paula Seligson、Michelle Cheng
华尔街现在有一个让金融圈非常害怕的词：“SaaSpocalypse”——SaaS末日。所谓SaaS，就是“软件即服务”（Software as a Service），简单来说，就是我们平时用的那些按月、按年订阅的软件。比如企业每年花钱买：客户管理软件 、财务软件 、人力资源软件 编程工具 、数据分析工具 、项目管理软件，这种生意过去在投资圈眼里简直是“黄金生意”。
为什么？因为它有一个非常漂亮的特点：客户交订阅费，而且每年持续交。软件公司不需要像制造业一样不断建工厂、买机器、囤大量原材料。所以通常：成本低 → 毛利高 → 现金流稳定 → 每年都有订阅收入。这对于华尔街尤其是私募股权基金（Private Equity，简称PE）来说，简直太诱人了。
华尔街曾经对软件公司下了一场豪赌 ，过去十几年，金融行业，尤其是那些越来越庞大的私募基金，实际上对软件公司进行了一场一代人级别的大押注。他们想：“软件公司每年都有稳定订阅收入，那我借很多钱把它买下来，然后让这个公司自己慢慢还债，不就行了吗？”于是软件公司成为过去几年私募收购最热门的目标之一。同时，一大批专门给这些交易提供贷款的金融机构也成长起来了。整个逻辑非常简单：只要软件公司的商业模式不变，一切都没问题。
但是现在出现了一个巨大的变量：AI。AI正在威胁着整个商业模式。因为AI可能根本不需要你买那么多软件了。 投资者真正害怕的不是：“AI让软件公司增长慢一点。”而是：“AI会不会直接让很多软件产品变得没必要？”这两件事情完全不是一个级别。以前一个公司可能需要买：CRM软件 + 数据分析软件 + 写代码的软件 + 客服软件 + 文档软件……以后可能变成：“我为什么还要买这么多软件？我直接让AI帮我做不就行了？”这就是所谓的SaaSpocalypse。而最危险的不是所有软件公司。而是那些：被私募基金高价买下来，同时背上了一大堆债务的软件公司。
为什么“欠债的软件公司”特别怕AI？
这里需要先搞懂私募基金最喜欢玩的一个金融游戏：杠杆收购（LBO）假设有一家软件公司，价值：60亿美元。私募基金自己可能只拿：30亿美元。剩下的：30亿美元借钱。然后把这家公司买下来。表面上：“我只花30亿美元，就买了一家60亿美元的公司。”当然不是凭空赚了一半。那30亿美元的债务，最后实际上是压在被收购的软件公司身上。于是这家公司以后每年都得：赚钱 → 还利息 → 还债。
如果公司价值上涨，私募基金赚得非常多。但如果公司经营出问题：债务还是要还。这就产生了巨大的风险。为什么过去软件公司特别适合这么干？
因为软件公司有一个华尔街特别喜欢的特点：稳定的订阅收入。比如：今年1000万客户明年还是1000万每个人每年交100美元那我大概就知道明年有多少钱进来。所以银行或者私人信贷机构会觉得：“这种公司还债能力不错。”于是愿意借更多钱。
问题来了：如果AI把客户抢走呢？
举一个非常简单的例子。 假设有两家公司。公司A每年收入：20亿美元没有太多债务。公司B也是：每年收入20亿美元。但几年前被私募基金收购了。私募基金为了买它，给公司塞进去了一大笔债务。现在公司B每年除了正常经营，还得：还利息 + 还债。突然AI来了。两家公司都受到AI竞争影响。订阅收入开始下降。对于公司A来说：收入少了一点。但因为没有太多债务：还是能活。可是公司B呢？收入下降以后：还要继续支付巨额利息。于是可能从：赚钱变成：亏钱。如果它借的还是浮动利率贷款，情况更加糟糕。因为利率上涨：利息也跟着涨。于是：AI导致收入下降 ↓ 债务还得照还 ↓ 利率又上涨 ↓ 利息越来越高 ↓ 现金流被吃光 ↓ 最后可能破产或重组。这就是“SaaSpocalypse”真正可怕的地方。Fitch说：很多软件公司本身其实没那么差 Fitch Ratings负责北美科技信用的高级主管Alen Lin说得很有意思。如果把：资本结构 + AI冲击风险先拿掉，很多软件公司的经营情况其实仍然非常健康。
真正拖累它们的是：太高的杠杆 + 太高的利息支出。
Fitch的数据发现：它评级的软件公司中，大约50%受到AI冲击的风险较低大约9%处于高风险所以并不是：“AI来了，所有软件公司都要死。”而是：“软件行业里有一些公司本来经营得不错，但它们被私募基金收购之后背了太多债，现在一旦AI让收入增长放缓，就可能撑不住。”这两者区别非常重要。
更麻烦的是：投资者根本不知道谁会赢 AI革命刚刚开始。现在没有人真正知道：谁会成为赢家？也没有人知道：哪些软件会被淘汰？有的软件公司可能被AI彻底干掉。但也有的软件公司会把AI直接整合进自己的产品。例如科技投资公司Thoma Bravo就和Google Cloud建立了战略合作，帮助旗下软件公司加快AI转型。
所以可能出现：软件A被AI干掉软件B把AI装进自己的产品，反而增长更快。
问题是：投资者现在不知道哪个是A，哪个是B。
这对私募基金尤其危险 ，私募基金本来就喜欢：借很多钱 → 买公司 → 提高公司价值 → 卖掉 → 赚钱。
但现在同时出现了三个问题：第一：AI可能让收入增长放慢。第二：利率已经比当年高。第三：债务到期以后越来越难重新融资这三件事情叠加起来，就非常麻烦。因为很多软件公司的债务，当初就是建立在一个假设上：“未来几年订阅用户会不断增加。”只要增长继续：没问题。但如果不是增长，而只是：增长放慢。甚至都不需要公司彻底崩掉。仅仅是：“今年增长20%，明年只有5%。”都可能让债务开始变得危险。
软件公司的债务到底有多大？根据巴克莱银行研究人员的统计：从现在到2029年底，软件公司的债务中，有超过：1500亿美元将陆续到期。这些债务包括：杠杆贷款垃圾债券BDC持有的贷款而且债务到期的时候，公司不是说：“我以后再还。”而是：本金要真正到期偿还。所以公司通常要提前一年甚至更早开始重新融资。
也就是说：现在已经到了很多软件公司必须开始考虑“下一笔钱去哪儿借”的时候。这就是“SaaSpocalypse”真正的倒计时， 不是AI明天软件公司全部嘎掉，而是：AI让软件公司的未来收入变得不确定。然后：债权人开始害怕。于是：借钱更贵。然后：软件公司原来的债到期了。于是：需要重新借钱。但是银行或者私人信贷机构会说：“你这个公司现在受AI威胁，我为什么还要按以前那么便宜的利率借给你？”所以：融资成本上涨。
最后：公司收入增长放缓债务巨大利率高再融资困难整个东西就开始危险了。
这其实已经发生过一个非常典型的案例：Medallia Medallia是一家做在线客户调查的软件公司。2021年，私募基金Thoma Bravo把它买了下来。这笔交易总价值：64亿美元。Thoma Bravo负责承担比较高风险的股权部分。然后，它找到一批私人信贷机构借钱。其中由Blackstone牵头，给Medallia提供了一笔：18亿美元贷款。而且这不是普通贷款。它的依据之一，是Medallia未来预计可以获得多少年度经常性收入（ARR）。也就是说：“你虽然现在现金流不太好，但你有大量订阅客户，未来每年会不断收到钱。”于是：可以借。结果，未来没有按照剧本发展 Medallia后来一直没能产生足够现金。它甚至允许把部分利息先不支付，而是直接滚进债务里。同时，它又借钱进行收购。结果债务越来越大。最终：Thoma Bravo把公司控制权交给了贷款人。Thoma Bravo和共同投资者损失超过：50亿美元。这是金融危机以来规模最大的私募股权亏损案例之一。到贷款人接管的时候：原本18亿美元的贷款，已经膨胀到了大约：28亿美元。一些BDC基金甚至把这笔债务的价值打到了：每1美元只值54美分。Thoma Bravo自己也承认：这笔交易做错了 Thoma Bravo联合创始人Orlando Bravo后来公开表示：他们在Medallia这笔交易上：“犯了错误。”核心错误是什么？他们把公司当时非常高的增长速度，直接推演到了未来。简单来说就是：“今年增长这么快，明年应该也这么快，后年继续这么快。”于是愿意给出很高的价格。结果：增长没有按照剧本发生。这就是金融投资里面非常经典的问题：你不是一定买错了好公司，而是可能用一个过于乐观的未来价格，把一个好公司买贵了。AI现在让这种风险进一步扩大 Medallia的问题其实早于最近这轮AI恐慌。但它说明了一个更大的问题：这些软件公司本身已经背着非常重的债。
而现在AI又来了。于是原来只是：“公司增长没有预期那么快。”变成了：“等等，你这个公司的产品未来会不会直接被AI替代？”风险一下子放大。
另一个危险案例：Perforce 。Perforce是一家帮助程序员：写代码测试代码维护代码的软件公司。这恰恰是现在投资者非常担心的一类业务。因为Anthropic推出的：Claude Code之类的AI编程工具，让很多人开始想：“未来程序员还需要这么多传统开发工具吗？”于是Perforce的债务价格跌到了非常困难的水平。但目前没有证据表明：Perforce的客户真的正在因为AI而抛弃它。Perforce自己甚至认为：AI可能帮助它开发出更有吸引力的产品。所以这里再次出现一个问题：市场现在交易的，很多时候不是已经发生的损失，而是对未来可能发生什么的恐惧。Perforce有17亿美元债务， 这也是它现在比较麻烦的地方。它有大约：17亿美元债务。其中：3亿美元贷款将在2027年7月到期。更大的一笔债务：2029年到期。传统方式重新融资已经越来越困难。于是Perforce最终和部分贷款人达成了协议：把原本2027年到期的3亿美元债务换成：2031年到期的债务。同时，这些贷款人在公司未来如果违约时，获得更优先的偿还顺序。
说白了就是：“我现在没钱还你，你能不能把期限往后延？”贷款人同意了。但当然不是白同意。他们会要求：更高利息 + 更好的保护条件。还有一种办法：直接把债务延期 Thoma Bravo旗下另一家公司Imprivata就是这么做的。它做的是身份访问管理软件。今年6月，它把债务到期时间：往后延了两年。但代价是：利率提高了0.75个百分点。也就是说：“我暂时不用还本金。”但是：“我以后每年要付更多利息。”这至少说明市场现在还愿意给一些软件公司机会。
甚至网络安全公司也不能完全躲开 。一般来说，网络安全被认为是比较不容易受到AI冲击的软件领域。但即使是这种公司，也开始遇到再融资困难。英国网络安全公司Sophos就是一个例子。它也是Thoma Bravo旗下公司。Sophos今年想重新融资大约：25亿美元的杠杆贷款。但一些私人信贷机构直接拒绝了。最后Thoma Bravo不得不考虑：“那我们干脆让现在的贷款人把债务期限延长。”但贷款人提出了一堆条件：Thoma Bravo必须再投入资金先偿还一部分旧债提高贷款价格所以即使是被认为比较安全的网络安全公司：现在借钱也没以前那么容易了。
为什么这件事情可能影响的不只是软件公司？因为软件公司背后的债权人，很多也是大型金融机构。私人信贷基金里面的钱来自：大型资产管理公司保险公司养老金BDC甚至普通投资者也就是说：软件公司的债务，本质上已经被整个金融系统的一部分持有。如果软件公司大量出现：债务违约 → 重组 → 破产那么：私募基金可能亏掉股权投资。贷款机构可能收不回本金。养老金、保险公司等机构可能受到影响。普通投资者买的私人信贷基金也可能出现亏损。然后贷款人会开始变得更加谨慎：“软件公司风险太高，我不借了。”接下来其他行业也可能受到影响。这就可能产生一个更广泛的：信贷收缩，这里其实特别像2008年金融危机的一部分逻辑。当然，现在完全不能说会重演2008年。两者规模和结构都有明显不同。
但相似之处在于：一开始大家以为只是某一种资产出了问题。后来发现：这东西背后连接着一大堆投资者、银行、基金和债务。所以真正值得关注的不是：“哪家软件公司会死？”而是：“有多少软件公司背着高杠杆，而这些债务又被谁拿着？”
像是金融系统里漂浮着一团“暗物质”。大家知道风险存在。但因为私人股权和私人信贷不像股票那样每天公开交易，所以：没人完全知道风险到底有多大、藏在哪里。私募基金过去为什么能这么疯狂借钱？答案就是：低利率。
2008年金融危机之后，美国长期处于低利率环境。借钱便宜。后来疫情期间，资金环境更加宽松。于是：借钱 → 买公司 → 加杠杆 → 再融资变得越来越容易。与此同时，金融监管也把一部分高风险贷款业务推到了传统银行体系之外。于是私人信贷行业快速膨胀。像：Blackstone Apollo Global Management这样的巨型资产管理公司，也纷纷扩大自己的贷款业务。根据Preqin的数据：全球机构私人信贷基金管理的资产已经达到大约：1.8万亿美元。这已经不是一个小众市场了。
所以现在最大的矛盾来了 。
过去：低利率 + 软件稳定增长 + SaaS订阅模式让大家觉得：“这个行业很安全。”所以：可以借更多钱。但现在：利率高了 + AI来了 + 软件增长可能放慢。于是以前看起来非常安全的债务：突然没那么安全了。真正的“爆点”可能在未来两三年 。不是AI今天把软件公司噶了。而是：债务到期的时候，大家会真正面对现实。从现在到2029年底：超过1500亿美元的软件公司债务需要重新融资或者偿还。如果届时：公司还在增长 → 没问题。AI帮助公司增长 → 更好。但如果出现：收入下降或者：收入增长从20%降到3%那么贷款人就会开始重新评估：“我还愿不愿意借给你？”如果不愿意：公司可能不得不高息融资。再不行：资产出售。再不行：债务重组。再不行：破产。所以未来18个月到两年，很关键 CreditSights的Ruth Yang用了一个非常形象的说法：软件行业接下来会出现一个：“回到地球”的过程。
什么意思？过去几年大家可能把软件公司的估值、增长预期、融资能力都想得太美好了。现在需要重新面对现实。她说：如果一家软件公司现在的表现，已经达不到五六年前私募基金买它时的水平，那么它想找到一种“不撞墙”的解决办法，会越来越困难。换句话说：以前大家相信故事。现在开始：算账。
AI可能不是简单地淘汰一些软件公司，而是同时戳破了过去十几年围绕软件公司建立起来的一整套“高估值＋高杠杆＋稳定订阅收入”的金融模式。以前大家认为：软件 = 低成本 + 高利润 + 稳定订阅 + 永远增长。所以：“放心借钱。”于是私募基金疯狂收购。公司疯狂加杠杆。私人信贷疯狂放贷。养老金、保险公司、普通投资者又把钱交给这些基金。整个链条越来越大。
现在AI突然问了一个最致命的问题：“如果客户以后根本不需要你这个软件了呢？”哪怕AI最后没有把软件行业干掉，只要它让：增长从20%变成5%就已经足够麻烦。因为：没有债务的软件公司：增长慢一点，难受，但还能活。
如果按照产品价值周期来看订阅软件这种产品，就只是一个工具，工具就是在有了更好的工具之后，原本的工具就被抛弃了。