AI杀死的不只是软件公司
AI杀死的不只是软件公司
——它正在引爆一场万亿美元的信贷地震
一
2026年3月初的一个周一晚间，全球最大的另类资产管理公司黑石集团（Blackstone）向美国证券交易委员会提交了一份文件。内容不复杂：旗下管理着820亿美元的旗舰私募信贷基金BCRED，收到了创纪录的赎回请求——7.9%，约38亿美元。
为了不被迫冻结赎回——华尔街管这叫gating，意思是「关门不让取钱」——黑石做了一件罕见的事：公司掏出2.5亿美元，25名以上高管又凑了1.5亿美元，合计4亿美元注入基金，这才满足了所有投资者的提款要求。
但BCRED远不是唯一承压的基金。同一时期，贝莱德（BlackRock）限制了旗下260亿美元HPS贷款基金的赎回。摩根士丹利（Morgan Stanley）的North Haven私募收入基金收到了10.9%的赎回请求，只批了5%。在加拿大，大约40%的私募房地产基金被冻结了资金。
对冲基金Saba Capital的创始人博阿兹·温斯坦（Boaz Weinstein）——2008年金融危机中靠做空信用违约互换成名的人物——则直接带着真金白银入场。他联合Cox Capital，以账面价值打65折的价格，发起要约收购蓝鸮资本（Blue Owl）旗下非上市基金的份额。在迈阿密的一场行业大会上，他用了一个简洁的比喻：「你只需要雪球开始滚下山坡。它已经开始了。」
引发这场连锁反应的导火索，不是利率，不是经济衰退，不是地缘政治——是AI。
二
要理解这场信贷地震，先要理解一个问题：万亿美元规模的私募信贷市场，为什么会和软件公司绑在一起？
据统计，2015至2025年间，超过1900家软件公司被私募股权基金（PE）收购，交易总额超过4400亿美元。PE为什么对软件公司如此着迷？因为SaaS（软件即服务）公司具备私募信贷最喜欢的一切特征：客户按年付费，收入稳定可预测；软件的边际成本几乎为零，利润率高得惊人；续约率通常在90%以上，现金流一眼就能看到底；换一套企业软件的痛苦程度仅次于换银行，客户很难跑掉。
这些特征不仅让PE愿意花20倍甚至40倍市盈率买下它们，更关键的是，这些特征被直接用来做贷款的「抵押品」——不是传统意义上的厂房设备，而是对未来现金流稳定性的信仰。私募信贷基金以这些「确定性」为基础，给被收购的软件公司提供巨额杠杆贷款。
规模有多大？据标普（S&P）数据，软件和科技公司约占整个私募信贷市场的25%。瑞银（UBS）的估计更高——受AI颠覆风险影响的敞口可能高达25%到35%。
随便列几个名字感受一下：Zendesk，被PE以102亿美元收购，债务占比逼近65%，收购后裁员约30%；Anaplan，被Thoma Bravo以107亿美元私有化；Avalara，被Vista Equity以84亿美元私有化，其中约25亿美元来自蓝鸮资本主导的私募信贷融资。
这些都是发生在2021到2024年间的交易。那时候一切看起来都很美好。
三
AI对SaaS商业模式的冲击，不是温水煮青蛙式的缓慢挤压，而是直接动摇了地基。
SaaS公司赖以生存的所有「确定性」——稳定的订阅收入、高客户粘性、可预测的续约——背后有一个隐含前提：客户不得不用我的软件，因为没有更好的替代品。但当AI可以自动完成编码、数据分析、客户服务、法律合规审查等工作时，这个前提就开始松动了。越来越多的企业开始问自己一个简单的问题：我还需要为这些功能每年付几十万美元的订阅费吗？
股市很快给出了答案。2025年10月至2026年2月间，美国软件公司股价暴跌了将近30%。国际清算银行（BIS）在今年3月的季度报告中专门追踪了这个现象：私募信贷基金的上市载体——所谓的BDC（商业发展公司）——股价平均下跌了约10%，而其中软件贷款占比高的BDC，比占比低的同行多跑输了约5个百分点。市场正在精确地惩罚那些和软件行业绑得最紧的基金。
私募信贷的贷款通常是5到7年期限。今天看起来还没有被AI威胁到的公司，在贷款到期之前可能就已经被颠覆了。而且这些软件公司大多是「轻资产」——它们的价值在于代码和客户关系，不在于厂房和机器。一旦技术变革让软件产品贬值，债主能收回来的东西非常有限。
高盛（Goldman Sachs）的分析师做了一个令人不安的类比：软件行业可能重蹈报纸行业在互联网冲击下的覆辙——股价和企业价值在经历多年持续的盈利下滑后，才最终触底。
如果你觉得这个类比太极端，来看一个来自PE圈内部的声音。Thoma Bravo是全球最大的科技PE买家之一，创始人奥兰多·布拉沃（Orlando Bravo）在2026年初的达沃斯论坛上说：「AI将颠覆一部分软件公司——我们认为不到一半，但对很多公司来说确实会是颠覆性的，尤其是核心竞争力在技术方面的。」
请注意，这是PE界最大的软件投资人说出来的「乐观」基准。他最乐观的判断是——不到一半会被颠覆。而这「不到一半」，对应的是数千亿美元的贷款。
还有一个更隐蔽的麻烦。彭博社（Bloomberg）报道，由于不同基金经理采用的行业分类标准不统一，一些本质上是卖软件的公司，在基金报表里被归到了零售甚至食品行业。换句话说，私募信贷基金对软件行业的实际敞口，可能比报表上的数字大得多。
四
摩根大通（JPMorgan Chase）的CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）是最早、也是最高调的预警者。
2025年10月，次级汽车贷款机构Tricolor倒闭，摩根大通因此损失了1.7亿美元。在随后的第三季度财报电话会上，戴蒙说了一句后来反复被引用的话：「我大概不该这么说，但当你看到一只蟑螂的时候，后面可能还有更多。所以所有人都应该提前做好准备。」
几个月后，他的措辞更加直白。2026年2月，据彭博社报道，他在一次会议上说，他看到当前市场和2008年金融危机前有相似之处：「我看到有些人在做一些愚蠢的事。」他回忆说，上一次华尔街集体忽视危险信号，是因为所有人都在赚钱。而如今，「上涨的潮水再次托起了所有船只。」
彭博社的评论员补了一句：戴蒙属于一个正在缩小的群体——亲身经历过2008年危机的银行业高管。二十年过去了，很多如今掌管重要业务的中年银行家，对戴蒙在说什么根本没有切身感受。
戴蒙也不只是嘴上说说。2026年3月，摩根大通已经开始对私募信贷客户持有的贷款——其中大部分面向软件公司——进行价值下调。全美最大的银行，正在用真金白银重新定价这些资产。
与此同时，黑石的总裁乔恩·格雷（Jon Gray）扮演着一个更微妙的双面角色。
在公开场合，他把BCRED的赎回潮称为「大量噪音」。他对CNBC说：「这已经变成了一个媒体故事。舆论形成循环之后，投资者紧张是很正常的。」他还辩解说，赎回限制是产品的「功能特性而非缺陷」——「你在用一点流动性换取更高回报，这和大型机构投资者长期以来做的权衡是一样的。」
但在另一面，早在2025年11月，格雷就在一场活动上透露，黑石内部已经建立了「交通灯系统」，专门评估投资组合中每项资产的AI颠覆风险。2026年2月3日，他在《华尔街日报》的活动上公开说，他看到私募信贷中存在来自AI的「颠覆风险」。
一手拿着麦克风说「一切正常，大家别慌」，另一手在内部紧急安装AI风险预警系统——这种张力本身，就已经说明了问题。
温斯坦的判断则要直接得多。他对CNBC说：「私募信贷的问题正在按季度倍增，部分原因是承诺了实际并不存在的流动性——这是一种金融炼金术。」他说他看到了「裂缝，欺诈，还有那些并非欺诈、但正在一步步恶化的公司」。在他看来，华尔街眼下的头号话题就一个：「每家基金经理接下来会被赎回多少。」
五
如果风险只是停留在PE基金和对冲基金的层面，那它可能只是华尔街自己的故事。但问题在于，这条链条的另一端，连着普通美国人的养老钱。
过去十年，这些私募信贷产品最积极的买家，是美国的寿险公司。据保险评级机构A.M. Best的数据，截至2024年底，美国寿险和年金公司持有约1.8万亿美元的私募信贷资产，占其总债券持仓的46%——接近一半。美联储研究人员在2025年3月发表的一篇报告中更是直接指出：保险业对高风险企业债务的敞口，已经超过了2007年末行业对次级住宅抵押贷款证券的敞口。
这个比较值得停下来想一想：2007年末，正是美国次贷危机爆发的前夕。
这是怎么发生的？逻辑很简单——PE买下了保险公司，然后把保费投入自己的私募信贷基金。阿波罗（Apollo）收购了Athene，KKR收购了全球大西洋金融集团（Global Atlantic），博枫（Brookfield）收购了美国股权人寿保险（American Equity）。这些保险公司收取普通美国家庭的年金保费，再把其中一部分投入母公司旗下的私募信贷基金——形成了一个完美的闭环。PE在每个环节都收取管理费，而风险最终由年金持有人承担。
蓝鸮资本就是这个故事的缩影。它的联合总裁克雷格·帕克（Craig Packer）在2023年曾说，公司「可能是PE支持的软件公司的最大贷方」。据报道，蓝鸮的贷款组合中超过70%流向了软件公司。当AI重新定价了整个软件行业，蓝鸮成了风暴眼——限制赎回、被迫抛售14亿美元贷款资产、股价半年内暴跌40%。
更让人不安的是，美国保险行业的安全网远不如银行业。银行存款有联邦存款保险公司（FDIC）兜底，上限25万美元，银行一旦倒闭，赔付快速且透明。但年金没有这样的联邦保障。年金的保障由各州的「保证协会」负责，上限因州而异，大多在25万到50万美元之间。更关键的区别是：FDIC的保险金是预先筹集的，保证协会却是事后摊派的——保险公司倒闭之后，才向其他保险公司征收赔付资金。这意味着整个赔付过程可能拖上好几年。
芝加哥联储的一篇研究详细分析了保险公司倒闭后保单持有人的遭遇。在Penn Treaty的案例中，估计大约50%的剩余保单持有人的理赔金额，超过了保证协会能覆盖的上限。
彭博社的一篇深度报道引用了保险法专家吉姆·戈伯（Jim Gober）的话。他接触过「数千名保单持有人」，这些人从来都不知道，如果保险公司破产，他们可能要等好几年才能拿回一部分钱。
已经有一个现成的案例。康涅狄格州的PHL Variable Insurance Company——一家PE控股的保险公司——在将近十年的PE所有权之后，被监管机构发现存在22亿美元的资金缺口。州政府冻结了4亿美元的支付，数千名保单持有人的钱被卡住了。
把整条传导链画出来，大概是这样的：AI重新定价软件行业 → 私募信贷基金的底层资产贬值 → 散户和机构投资者恐慌赎回 → 基金被迫折价抛售资产或冻结赎回 → 持有这些资产的保险公司资产负债表承压 → 美国人的年金和养老储蓄面临风险。
六
每当金融市场出现这种叙事，一个绕不开的问题就会被提出来：这次和2008年一样吗？
相似之处确实存在。高风险资产被层层包装后获得评级，最终散落到不知情的终端持有者手中——当年是抵押贷款证券的买家，这次是年金持有人。透明度严重不足，监管支离破碎且总是慢半拍。
首先，杠杆没有集中在银行体系内部。2008年之所以致命，是因为有毒资产直接嵌在银行的资产负债表上，银行之间又通过金融衍生品高度关联，一个环节断裂就引发连锁崩塌。这一次，私募信贷主要在银行体系之外运转，杠杆分散在各个独立的私募基金中。没有存款人可以去排队挤兑，没有隔夜融资可以在一夜之间被切断。
其次，保险公司的钱主要来自长期年金，不是短期拆借——理论上能扛住更大的短期波动。但年金也有退保条款。如果足够多的家庭同时决定退保套现，流动性危机依然可能出现。意大利的Eurovita保险公司在2023年就上演了这一幕：利率上升叠加超预期的客户退保潮，PE母公司Cinven起初拒绝注资，政府被迫冻结赎回，最终的救助动用了五家保险公司和二十多家银行。
然而，也许最深层的差异不在金融结构，而在冲击本身的性质。
2008年的资产之所以有毒，是因为借款人还不起房贷——而还不起的原因是利率升了、房价跌了。这些都是周期性的：利率可以降回去，房价可以慢慢恢复。但这一次，冲击的根源是技术颠覆。一个被AI取代了的软件产品，不会因为美联储降息50个基点就重新变得有竞争力。
说到底，这是一股不可逆的力量，撞上了一个按「可逆」定价的金融结构。
哈佛大学法学院的埃利亚斯（Jared Ellias）教授在接受美国国家公共电台（NPR）采访时，说了一句相对节制的话：「这不是AIG，不是雷曼兄弟——这是一群可能做了一笔坏赌注的投资者。」
这个判断可能是对的。但问题在于，当这群投资者管理着你的养老钱的时候，「一笔坏赌注」的后果就不再只是华尔街的事了。
七
直接的金融冲击几乎可以排除。美国私募信贷是一个国内市场，中国的金融机构几乎没有直接参与。中国的资本管制在2008年就已经被证明是一道有效的防火墙。
但间接的传导路径值得留意。如果美国私募信贷的压力升级为更广泛的信用紧缩，全球资本会涌向美国国债避险，这可能带来人民币贬值压力和外资从中国市场流出。穆迪（Moody’s）在2026年的信用风险展望中，已将「私募信贷的传染效应」列为全年六大风险之一。
还有一条更具体的路径：AI对软件行业的冲击是全球性的。如果美国市场对SaaS商业模式进行系统性重估，全球投资者对这类公司的看法也会跟着变。中国的SaaS创业公司——特别是那些依赖美元基金融资的——可能会发现，估值和融资环境在短时间内骤然收紧。
不过对中国读者来说，这个故事最大的价值也许不在于「这事会不会影响我的钱包」，而在于它是一面镜子。
中国的保险业同样面临利差损的压力，保险公司同样在想方设法向更高收益、更不透明的资产倾斜。中国理财产品「打破刚兑」的漫长进程，和美国年金从「保证回报」到实际承担PE风险的演变，有着结构性的相似。中国没有PE控股保险公司的问题，但有自己版本的信贷嵌套和监管滞后。别人踩过的坑，未必不会以不同的面目出现在自己脚下。
八
我们习惯把AI革命讲成一个关于「创造」的故事——新产品、新能力、新生产力。但每一次重大技术跃迁，同时也是一次毁灭。不仅毁灭旧的商业模式，还会通过金融杠杆，把这种毁灭的力度放大好几倍。
在软件行业和私募信贷这个案例里，AI的破坏力不是1:1传导的。一家软件公司的收入下降20%，在PE的高杠杆结构下可能意味着贷款彻底无法再融资。而这些贷款的违约，又会通过评级下调、基金赎回、保险公司资产贬值等一连串环节层层放大，最终落到距离硅谷和华尔街非常遥远的人身上——比如密西西比州一个退休消防员的年金账户里。
我们总以为AI最先冲击的会是流水线上的蓝领工作。但实际上，它第一个引爆的，是华尔街给白领软件公司搭建起来的万亿美元金融结构。
杰米·戴蒙说他看到「有些人在做愚蠢的事」。问题是，在金融体系里，一个人做的蠢事从来不只是他自己的事。
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