2021年12月30日，商汤科技敲钟上市的那天，整个AI行业都在感叹“CV（计算机视觉）的春天终于来了”。上市首日商汤市值突破1300亿港元，巅峰时期更是摸到3000亿港元，是当时亚洲市值最高的AI公司。

然而就在上市前夕，商汤科技副总裁、研究院副院长、智慧城市事业群CTO闫俊杰提交了离职申请。没人想到，这个当时看起来不起眼的高管离职事件，会成为行业新旧交替的标志性节点。

不到3年时间，行业的格局就发生了戏剧性反转。2026年1月，商汤的市值已经跌到800亿港元左右。而闫俊杰创办的MiniMax完成了在港交所上市，市值一度突破4000亿港元。这个看似偶然的个体事件，其实是中国AI产业新旧迭代洗牌期的一个缩影。

过去十年站在行业顶端的AI四小龙，正在被没有历史包袱的大模型新贵甩开差距，赛道选择的差异，正在以肉眼可见的速度改写企业的增长势能。

四小龙的增长困局，是全行业的共性问题

营收与市值的双重失速

2025年商汤科技营收达到50.15亿元，同比增长32.9%，已经是近三年最快增速了。云从科技2025年营业收入5.01亿元，同比增长25.88%，但是归母净利润为-5.56亿元，已经是连续第9年亏损了。

市值层面的下滑更加惨烈。上市的三家企业中，商汤从巅峰3000亿港元跌到800亿港元，跌幅70%；云从科技从上市巅峰的457亿人民币跌到现在的140亿，跌幅约70%。整个CV赛道的估值逻辑，在3年之内被完全推翻。

新贵的增长曲线完全甩开了传统玩家

和四小龙的停滞形成鲜明对比的，是大模型新贵的爆发式增长。近几年国内头部大模型厂商的营收增速普遍超过100%：智谱AI2025年营收7.24亿元，同比增长131%；MiniMax营收5.7亿元，同比增长158%；月之暗面2026年初近20天的累计收入就已超过2025年全年的总收入。

市值层面的差距更加明显。成立仅4年的MiniMax市值已经超过了2000亿，智谱AI的市值更是超过了3600亿，成立仅几年的月之暗面估值也已经突破1300亿元。

商业模式的本质差异，决定了增长天花板

项目制的痛点，是越做越重

四小龙的核心商业模式，是面向G端和大B端提供定制化AI解决方案，说白了就是按客户需求做项目。比如一个智慧城市的人脸识别项目，从需求对接、定制开发到部署交付，平均周期要6.8个月，单个项目需要派驻3-5人的团队驻场服务3个月以上。

这种模式看起来毛利率不低，商汤2025年的毛利率达到41%，云从也有28%，但是扣除销售费用和项目实施成本后，实际净利率非常低。更致命的是复购率极低，很多客户做完一个项目之后，3-5年之内不会再有新的需求。

相当于每一笔收入都要重新找客户、重新做交付，永远没有办法形成规模效应。

标准化的MaaS，是越做越轻

大模型新贵走的是完全不同的路径：把大模型能力封装成标准化的API接口、SDK工具包，客户按照调用量付费，不需要额外的定制开发。比如企业要做一个智能客服，只需要接入大模型的API，最快3天就能上线，不需要找厂商做定制项目。

2025年国内MaaS厂商的情况又是怎么样的呢，我们以智谱AI的数据来对比参照。智谱2025年毛利率41%，企业客户复购率超过80%。智谱AI透露，其单个客户的LTV（客户生命周期价值）是传统AI解决方案厂商的12倍，获客成本却只有后者的1/5。

只要模型迭代得足够好，用户规模越大，边际成本就越低，最终会形成极强的网络效应。

转型的战略包袱，是四小龙迈不过去的坎

四小龙不是没有看到大模型的机会，几乎每家都在2022年之后推出了自己的大模型产品。但转型的效果普遍不好，核心原因就在于背了太重的历史包袱。

首先是客户结构的包袱。四小龙此前70%以上的营收来自传统的安防、智慧城市、政务信息化项目，这些业务虽然增速慢，但是是各家公司的基本盘。如果把资源向大模型倾斜，首先就要砍掉大量的传统项目团队，直接影响当期的营收和利润，对上市公司来说，股价压力会非常大。

商汤2025年的研发投入是37亿元，同比减少了9%，其中大部分都投入到传统业务。而智谱全年31.8亿元的研发费用，同比增长了45%，100%都投向了通用大模型的迭代和MaaS产品的打磨，投入效率完全不在一个量级。

其次是路径依赖的包袱。四小龙的核心团队，都是做计算机视觉、定制化项目出身的，整个公司的组织架构、考核机制都是围绕项目交付搭建的。要转型做标准化的To B产品，相当于要把整个公司的能力体系推翻重来。这种能力上的路径依赖，比资金的约束更加致命。

赛道选择，比努力更重要

AI行业的迭代速度，其实远超过所有人的想象。2019年之前，计算机视觉还是AI行业最火的赛道，拿到的融资占整个AI行业的42%，当时所有人都觉得四小龙会是中国AI行业的未来。

但是2022年ChatGPT出来之后，通用大模型赛道直接接过了增长的接力棒。2024年国内AI行业的融资总额有68%都流向了大模型相关的创业公司，传统计算机视觉赛道的融资额占比已经跌到了不足7%。

市场用真金白银投票的结果很明确：不同赛道的增长势能差异，会在很短的时间内拉开企业之间的差距。

2025年全球MAAS市场规模达到150亿美元（约合1080亿人民币）。从2025年到2033年，该市场预计将以30%的年复合增长率（CAGR）高速增长。中国市场的增长更为迅猛，2025年上半年，中国MaaS市场规模已达12.9亿元人民币，同比增长超过400%。预计从2025年到2029年，中国MaaS市场将以66.1%的超高年复合增长率扩容。

现在AI产业的洗牌还在继续，未来2年还会有更多的传统AI公司被淘汰，也会有更多的大模型新贵跑出来。对于从业者来说，选对赛道，比在夕阳赛道里拼命努力重要得多。对于投资人来说，抛开过去的光环，找到真正符合行业趋势的玩家，才是穿越周期的核心。

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