AI算力这波钱,最赚的环节不是光模块

公司研究AI算力 · 光模块上游 · 国产替代

AI算力这波钱，最赚的环节不是光模块

2026年9月19日｜全文约6500字，读完约13分钟｜财务口径：2026年半年度报告（除注明外）

AI算力这波钱，最赚钱的环节不是光模块，而是它上游的两段——光芯片（源杰科技）和测试仪器（联讯仪器）。

先看一个数：源杰上半年毛利率80.42%。做个对照——全球AI硬件的利润标杆英伟达，最新财季（截至2026年7月26日）毛利率约75%（公司财报，媒体报道口径）。一家A股光芯片公司，比英伟达还高出约5个百分点。

为什么能这么高？是这个特定窗口给了四层钱：结构、议价权、规模、模式。文章第四章一层层拆开，讲清哪些能留住、哪些会最先消失。

联讯同样不弱：上半年归母净利润5.67亿元、同比增长903%，毛利率70.79%，一年抬升近12个百分点。

更有意思的是，两家的生意还在一处交汇：源杰的光芯片出厂之前，要用联讯的仪器做测试。一家出「心脏」，一家出「考卷」，都卡在光模块上游最难替代的位置。

跟着文章的脚步往下看：钱从哪来、壁垒有多高、毛利为什么这么厚、风险在哪——最后附一张十一项指标对照表，收藏那张就够了。

数据说明：财务数据均为各公司定期报告披露值；行业数据为机构或媒体转引口径，逐处标注。本文为产业信息交流，非投资建议。

源杰科技：光模块的「心脏」供应商

源杰科技（688498），陕西咸阳公司，2013年成立，2022年12月科创板上市。

实控人张欣刚：清华大学毕业、南加州大学材料科学博士，曾在光芯片公司Luminent（后并入索尔思光电）做到研发总监，2010年回国、2013年在咸阳二次创业（公司公开资料）。

它做的是激光器芯片——光模块里负责发光的那颗「心脏」，采用IDM模式：设计、外延、晶圆制造、封测全链条自己做。

这种模式前期投入大、爬坡慢，但一旦良率上来，壁垒和毛利都极高。

2026年上半年成绩单：营收9.25亿元（+351.40%），归母净利润6.07亿元（+1212.20%），扣非净利润5.14亿元（+1033.70%）。

综合毛利率80.42%，2025年上半年还是48.80%；归母净利率65.62%——不过其中约15%是非经常性损益，只按扣非净利润算，净利率也在55%以上（测算口径），依然是极厚的盈利水平。

联讯仪器：给光模块「出考卷」的考官

联讯仪器（688808），苏州公司，2017年3月成立，2026年4月科创板上市，标准次新股。

实控人为胡海洋、黄建军、杨建三人，通过一致行动协议合计控制54.79%的股份（招股书）。

董事长胡海洋是中国科学院上海光机所博士，在是德科技（前身即惠普电子测量事业部）工作了15年，2017年出来创业。

它做的是电子测量仪器和半导体测试设备——光模块和光芯片出厂之前，都得先用它的仪器「考试」：眼图对不对、误码率超不超标、芯片老化后还稳不稳定。

公司口径称自己是「全球少数、国内极少数」量产供货400G/800G/1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商。

2026年上半年成绩单：营收15.31亿元（+208.71%），归母净利润5.67亿元（+903.00%），扣非5.62亿元（+944.35%）。

毛利率70.79%（2025年全年为58.84%），净利率37.02%，经营现金流5.48亿元——而上年同期是负的0.58亿元。

行业位置：光模块上游，海外垄断墙上敲开的两道缝

这两家所在的赛道，过去都写满了海外厂商的名字。

光芯片端，全球高速EML市场长期由Lumentum、Coherent、博通、三菱电机、住友电工主导，五家合计份额超过九成、国产化率不足5%（Yole/TrendForce产业数据综合，媒体转引）。

测试仪器端，高端市场长期被是德科技、泰瑞达等占据，国产份额很低。

所以严格说，两家都不是「垄断者」，而是站在国产替代空白区的头部玩家。

源杰是国内少有的高速光芯片IDM、100G EML已批量出货，高功率CW激光器与海外基本站在同一起跑线；联讯在光互联测试上实现了从0到1的突破，正在往存储测试、CPO测试延伸。

缝隙是时代给的，能不能扩成大门，要看后面几章。

业务纯度：两家都是「单一环节」公司

先交代一个看这两家公司的前提：业务纯度高。

源杰的收入几乎全部来自激光器芯片这一件事——上半年数据中心占83.69%、电信占16.04%，加起来99.7%，没有第二主业。

联讯的收入则基本全部来自电子测量仪器和半导体测试设备，覆盖光互联、功率器件、半导体电性能三条业务线（公司业绩说明会口径），下游横跨光模块、光芯片、功率芯片，但做的都是「测试」这一件事，其中光互联是最大的增长引擎（公司业绩说明会口径）。

纯度高意味着什么？意味着AI景气的传导最直接、最不折价——上游环节涨价，直接就落到两家公司的报表上，上半年翻着倍的增速就是这么来的。

但硬币的另一面是：纯度高，也没有任何业务可以对冲，一旦景气逆转，同样无处可躲。这一点先记下，第五章讲风险时要用。

钱是这样流下来的

传导链很清楚：AI大模型迭代 → 云厂商加码资本开支 → 800G/1.6T光模块放量 → 上游光芯片供不应求、测试设备需求跟着爆炸。

据华龙证券统计，2026年二季度微软、亚马逊、Meta、谷歌四家合计资本开支1649亿美元、同比增长86%。

这是本轮所有上游环节景气的总源头。

供给端有多紧？Lumentum的CEO在公开采访中说，公司「仅需两个季度就能将整个2028年的产能全部售罄」（媒体转引）。

测试设备这边，据SEMI年中预测，2026年全球半导体测试设备销售额预计增长31%、达到153亿美元。

技术路线：EML与CW的双线故事

光模块的光源有两条路线：EML（电吸收调制激光器）是当前主流刚需，CW（连续波激光器）配套硅光方案、也是CPO下一代架构的必经之路。

据机构测算，2026年全球200G EML供需缺口达六到七成（媒体转引）——缺口太大，不少光模块厂干脆转用「硅光+CW」方案交货，反而加速了CW渗透。

这对源杰是直接利好：按公司2026年半年报原文，它的CW 70mW、100mW激光器产品「持续大批量交付」，100G EML也已批量出货。

半年报原文还列示了120mW/300mW/400mW等多款更高功率CW，公司口径是「正结合客户需求推进产品验证与研发」——也就是说，大批量交付的是70/100mW这一档，更高功率的还在验证与研发阶段，两件事不能混在一起说。

对联讯同样是利好——不管哪条路线赢，光模块都要测试，且速率越高、测试越贵，行业里把这种属性叫测试设备的「通胀属性」（东吴证券研报口径）。

政策落地：从文件到订单，就差半步

政策这半年有一个直接的落点：2026年9月15日，工信部、国家发改委印发《电子信息制造业发展"十五五"规划》。

这份规划把光子产业单列一节，明确「强化光产生、光处理、光传感、集成光芯片和微纳光学元件供给」，技术专栏里点名「大带宽、窄线宽、高功率激光器」——正是源杰产品线的方向。

同一份规划的电子测量仪器攻关清单里，宽带数字示波器、宽带矢量网络分析仪名列其中——正是联讯的核心产品线。规划还提出，到2030年行业规上企业营收突破30万亿元、研发投入强度达到3.5%（文件原文）。

另一条政策线是出口管制反向催化：海外高端仪器和芯片获取变难，下游厂商主动导入国产供应商，认证窗口被打开。

资本市场也在接力：联讯IPO募资19.54亿元，投向下一代光通信测试、车规芯片测试、存储测试设备等五个项目；源杰的光电通讯半导体芯片研发生产基地二期项目在推进扩产（公司披露）。

近五年：两家都从谷底爬出来

把时间轴拉长，故事更完整。

源杰：2022年营收2.83亿、净利1.00亿；2023年电信市场疲软，掉到1.44亿、1948万；2024年营收2.52亿、上市首亏（−613万）。

2025年CW 70mW批量出货、翻身到6.01亿、1.91亿；2026年上半年9.25亿、6.07亿——一年半走完别人十年的曲线。

联讯：2022年2.14亿、亏3807万；2023年2.76亿、亏5539万；2024年7.89亿、赚1.40亿；2025年11.94亿、1.74亿；2026年上半年15.31亿、5.67亿。

两家都不是天上掉下来的好运，是熬过低谷之后撞上了AI。

对标企业：国内外各是谁

口径说明：对标仅按业务大类划分，各家产品线与客户结构差异较大，不宜简单画等号；国内对标公司的产品进度为公开报道口径。

2026年上半年成绩单同台

数据来源：两公司2026年半年度报告；净利率＝归母净利润÷营业收入，为测算口径。

二季度没有减速，还在加速

单季看，联讯二季度营收10.43亿元（同比+253.84%、环比+113.94%），归母4.48亿元（同比+1104.43%、环比+276.97%）——环比增速比同比还陡。

源杰二季度归母4.28亿元，环比增长138.35%，创单季历史新高。

口径说明：单季度数据为各公司半年报披露值，环比增速以2026年一季报为基数。

上半年增速高可能有基数原因，但环比还在抬升，说明需求没有降温迹象。

订单能见度：看存货和合同负债

联讯是「以销定产、适当备货」模式（公司口径）：期末存货11.51亿元、较上年末增长129.85%，合同负债6.49亿元、较上年末增长303.65%——先收客户的钱再备货，在手订单较为充足。

源杰的合同负债从年初186.17万元涨到1.54亿元，同时持续采购晶圆工艺、芯片工艺设备扩产。

一个有意思的反差：研发投入占比差近四倍

联讯上半年研发投入2.50亿元，占营收16.32%，研发人员624人，专利累计申请808项；源杰研发投入4257.9万元，占营收4.60%。

不是源杰不重视研发——它的研发费用率2025年上半年还有13.04%，是营收涨了3.5倍把分母撑大了。

但研发绝对额只增长59.28%、明显慢于收入，这值得持续跟踪：仪器商拼研发厚度，芯片商拼工艺良率，商业模式本就不同。

客户集中度：两家的命都系在少数大客户手上

联讯上半年对前五大客户收入8.70亿元、占比56.83%（半年报）；源杰2025年报前五大客户占比71.80%、单一客户最高占53.34%（年报口径）。

大客户模式是这类To B硬科技公司的常态，但也意味着单一客户的采购节奏变化，对业绩影响会被放大。

利润的成色：扣非与分红

源杰归母6.07亿元里有9262.91万元是非经常性损益（主要是私募基金股权投资的收益），占约15%——主业成色看扣非的5.14亿元，同样增长了十倍，利润是硬的。

两家也都拿出了回报动作：源杰中期每10股派10元（含税）；联讯披露拟每10股转增4.8股（公司公告）。

调研纪要与问答：两家最近透露了什么

源杰（8月30日机构调研纪要）——扩产上，二期项目按计划、分阶段实施；被问到2027—2028年产能怎么分，公司答「产品结构持续优化、高功率产品占比将稳步提升」。

CPO/NPO上，公司判断NPO对CW光源的需求可能更高，方案会随市场持续迭代，并已针对不可插拔方案对材料可靠性的更高要求开展研究。

海外布局上，美国子公司在建，产能重心仍以国内为主；工艺上，晶圆尺寸扩大会提升单片产出，但要平衡大尺寸衬底供应与设备调试（调研问答口径）。

联讯（9月4日业绩说明会及近期媒体访谈）——三条主线（光互联、功率器件、半导体电性能）上半年均实现良好增长，1.6T光模块测试核心仪器已向多家国内外知名用户量产供货，光芯片老化与KGD分选设备向国际头部客户出货持续增长（公司口径）。

功率器件测试已导入东芝、博世、纳微等客户，WAT测试机拿到国内头部半导体用户批量订单（媒体转引公司访谈）。

存储测试已通过国内头部DRAM厂商的ETS工程验证、正在整机验证，但对量产时间表，公司明确表示「不做预测」——新业务的节奏，公司自己都比市场保守，这一点值得记住。

高壁垒：两道闸门——认证壁垒＋工艺壁垒

源杰的壁垒，砸在「工艺」这道闸门上。它走IDM全链条：外延生长、光刻、刻蚀、薄膜沉积、测试全流程自有工艺（半年报披露）。

其中外延生长是光芯片的命门——MOCVD外延每批次需单独认证、良率靠长年数据沉淀，扩产不是买设备就行的（行业口径）。

另一道是认证壁垒：高速光芯片进入云厂商供应链的验证周期长达两三年，一旦进去就很少被替换，客户换芯片供应商要重新走完可靠性认证，代价远高于差价——先发者因此能锁住客户。

联讯的壁垒，砸在「从0到1」这道闸门上。高端测量仪器长期被是德科技、泰瑞达把持，联讯的65GHz采样示波器等核心产品打破海外垄断（公司口径）。

自研采样保持芯片、ASIC芯片、PE芯片先后流片成功——仪器商自己能造核心芯片，这是国产仪器里少见的纵深。

公司口径称自己是业内极少数覆盖光互联全产业链核心测试环节的企业；面向CPO的OE芯片KGD分选测试系统已通过行业一流用户验证并实现收入（半年报披露），等于在下一代架构的测试环节提前落了子。

加上董事长胡海洋在是德科技15年的经验、累计申请专利808项，这道闸门短期内不容易被复制。

高增长：需求的三级火箭，供给的扩产接力

需求端是三级传导。第一级，800G光模块已进入规模部署、1.6T自2026年起进入规模商用（华鑫证券研报口径），北美四大云厂二季度资本开支1649亿美元、同比增长86%——终端需求还在加码。

第二级，速率升级把压力甩给上游：200G EML缺口六七成、CW渗透加速，光芯片量价齐升。

第三级，光芯片和模块厂扩产，测试设备跟着受益——据SEMI年中预测，2026年全球半导体测试设备销售额预计增长31%、达到153亿美元。

对源杰还有第二曲线：电信侧50G PON已由标准制定走向商用部署、国内运营商陆续启动集采（半年报披露），公司25G/50G PON产品已批量发货。

对联讯，还有一条容易被忽略的线：存储测试。它的存储芯片测试系统自研ASIC、PE芯片流片成功，已通过国内头部DRAM厂商的ETS工程验证、正在做整机验证（业绩说明会口径）。

HBM和国产存储扩产是未来两年确定性较高的资本开支方向，这条线一旦走通，联讯的下游就不只是光。

还要说明：这不是一年的高峰。

源杰2025年营收已+138.50%、2026年上半年再+351.40%；联讯2024年营收+185.95%、2025年+51%、2026年上半年+208.71%——两家都是连续三年以上的加速，且从单季环比看还在抬升，配合合同负债的高增（第三章），增长的连续性有据可查。

需求靠供给接住，两家的扩产节奏是高增长的下半场。

源杰走「重资产砸产能」：上半年末固定资产10.05亿元、较年初增长49.6%，在建工程3.27亿元、增长109.0%（中泰证券研报引中报数据）；8月又公告拟投资42.68亿元建设光电产业园，建设期预计24个月，主要用于扩大高端激光器芯片产能（公司公告口径）。

美国子公司在建，但公司明确产能重心仍以国内为主（机构调研纪要）。

联讯的扩产是「募投＋备货」：IPO募资19.54亿元投向下一代光通信测试、车规芯片测试、存储测试设备等五个项目。

「以销定产、适当备货」模式下，期末存货11.51亿元、较上年末增长129.85%，合同负债6.49亿元、增长303.65%——先收钱再备货，订单先行。

两家共同的看点是投产时点：源杰产业园24个月建设期对应2028年前后释放，若与需求周期错配，新增产能会反过来压毛利率——这是扩产故事的另一面。

高利润：这么厚的毛利从哪来，能留住多少

导读里说过的那个对照：源杰80.42%，比英伟达最新财季的约75%还高；联讯70.79%，也已逼近这个标杆。光模块上游的制造业公司把毛利做到这个水平，不是常态——是这个特定窗口给的四层钱叠加。

第一层，结构——高毛利产品占比提升。源杰数据中心类产品毛利率约84%（按披露的产品收入与成本测算），二季度单季毛利率82.06%（中泰证券研报口径）；联讯半年报原文是「65GHz采样示波器等高技术附加值产品持续放量，推动产品结构向高价值化升级」，综合毛利率由2025年度的58.84%提升至70.79%——一年抬升近12个百分点（半年报披露）。

第二层，议价权——供需紧张下的卖方市场。源杰调研纪要原话是「部分增量订单及紧急需求订单价格较高」；联讯则是下游排队打款——合同负债较上年末增长303.65%，半年报注明是「尚在履行中的订单数量增长所致」，先收钱、后交货。

第三层，规模——收入翻倍、费用率被动摊薄。联讯期间费用率从48.34%降到27.29%（Wind统计口径）；源杰二季度销售管理研发三费率合计只有10.85%（中泰证券研报口径）。

第四层，模式——源杰IDM吃下制造全环节利润，联讯自研核心芯片、整机高附加值，这类生意本来毛利就厚，只是从未像现在这么厚过。

而且还在往上走：联讯二季度单季毛利率72.68%、净利率42.95%（半年报披露）。把四层拆开看就清楚哪些能留住：结构、规模、模式是能力，可以留存；紧急订单溢价是周期给的，会随供需缓解最先消失——海外大厂扩产、国内同行放量，这部分钱就会从报表里退出去。

所以高利润要按季度跟踪毛利率，不能拿2026年上半年外推未来三五年。

先说风险：三个要盯紧的点

一是客户与资本开支的双敞口。两家业绩都系于云厂商资本开支节奏，前五大客户占比都在五到七成；资本开支一收缩，上游会先感受寒意。

二是供给缓解。海外大厂在扩产，国内同行也在冲——东山精密的200G EML已量产、光迅科技与长光华芯都在推进（公开报道口径），测试仪器端同样有国产同行切入。供需缺口收窄之日，就是毛利率承压之时。

三是新品兑现的不确定性。源杰200G EML还在客户验证，放量未落地；联讯的存储测试系统正做整机验证、HBM分选设备在送样，公司明确表示不对量产时间表做预测。

往后看，盯什么：三条线的信号

第一条线：公司层面的兑现信号。

联讯这边：2.4T/3.2T新一代采样示波器预计2026年下半年向头部客户送样；存储芯片测试系统能否通过国内头部DRAM厂商整机验证；CPO光电混合测试平台的落地进度；境外收入占比（现为53.86%）的变化。

源杰这边：200G EML客户验证进度；120/300/400mW等更高功率CW从「验证与研发」走向「批量交付」的节点（对标Coherent计划2026年三季度量产400mW，媒体转引）；二期生产基地与42.68亿元产业园的投产节奏；电信市场收入能否延续上半年的+48.63%。

两家共同的大风向标只有一个：北美四大云厂每个季度的资本开支。

第二条线：政策层面的四个盯子。

一是美国出口管制与实体清单动态——高端仪器与芯片获取难度若升级，会进一步打开国产替代的认证窗口，但若管制范围延伸到上游设备与材料，也会有扰动，两头都要盯。

二是国内政策的接力节奏——《电子信息制造业发展"十五五"规划》9月刚印发，后续配套细则、光子与仪器中试验证平台的建设进度、大基金三期的投向，决定国产芯片与仪器的采购力度。

三是运营商50G PON集采的规模与节奏——这是源杰电信业务的下一个订单源；四是海外扩产的产业政策环境（美国对本土制造的补贴动向），影响海外大厂产能回来的速度，也就是供需缺口收敛的速度。

第三条线：风险层面的三个窗口。

一是解禁窗口：联讯2026年4月上市，2027年4月起面临首批限售股解禁的时间窗口（此为时间属性陈述，不构成任何判断）。

二是错配窗口：两家都在大步扩产，若投产时点撞上云厂资本开支降速，新增产能与高毛利会同时承压。

三是路线切换窗口：CPO/NPO渗透会改变测试对象形态（从可插拔模块转向光引擎），测试需求不会消失但形态会变——联讯的OE芯片KGD已卡位、源杰的CW受益，但渗透节奏不确定，季度跟踪即可。

数据来源：各公司定期报告及公告；口径详见正文标注。

最后留一个讨论问题（不带任何倾向）：光芯片和测试仪器，你觉得哪一段的壁垒更难被复制？欢迎评论区聊聊你的看法。