AI的新叙事

1、AI 新的叙事出现

1）半导体昨夜集体狂欢， Arm 涨幅 17%， AMD 10% 直接破万亿美元市值、英特尔暴涨超 12%。

2） 这不是偶然，这是新的叙事已经出现。板块普涨的核心逻辑很清晰，META 新AI Agent muse 点燃需求预期，叠加中美会谈释放缓和信号，资金迅速涌向整个芯片链条。英伟达、AMD、台积电这些权重股直接将ETF直接拉起来。

3）市场前期主要关注 anthropic 的需求变化情况，核心逻辑是 ai 需求只有 coding 是跑通的，但是现在事情起了变化。个人 agent 将会是继 coding 之后的第二增长曲线，且天花板巨大。coding 的需求对应 3000 万程序员，而 agent 对应的是几十亿消费者，其需求天花板以及与之对应的算力需求将会是我们前所未见的。

4）接下来还会有什么催化吗？肯定有。openai 即将推出类似 muse 的产品，anthropic google apple 等均不会坐以待毙，会及时跟上，我们会陆续看到他们新的动作出来。

2、如何理解近期 AI 硬件股价回暖

1）近期 AI 硬件板块有所回暖。不同于上半年围绕 ARR 持续提升展开的清晰主线，本轮反弹缺少统一的单一催化。我们觉得是在填平预期和强现实的 gap。

2）此前压制股价的因素并未全部消失，包括数据中心落地的不确定性、开源模型竞争带来的价格压力、Coding 与 ARR 增速放缓，以及 2028 年 CapEx 能见度不足等。但这些风险已经被市场反复定价，打了太多的悲观预期，而实际上并不糟糕。

- 模型：astra 超预期，跨模态的空间推理能力，视觉推理能力远超其它模型，也比 FABLE 系列模型要强，RSI进度/训练比例超预期，虽然复盘历史不具备β式的主升浪的条件，但这些积极变化，已经与此前极度悲观的市场定价形成反差。

- CPU：MUSE 爆火最受益的品种，OAI 将在未来一个月推出应对动作，最新谷歌和 META 的 CPU 配比大超预期，市场会进一步关注 agent 工作负载带来的 CPU 增量需求。

- 存：NAND Q3 价格超预期，接下来的业绩如果按照现在的预期一定 beat，股东回报措施也在持续兑现。

- 光：9t 光通信的需求函数从线性增长到指数增长。

长期来看，CapEx 能见度不足对估值的压制仍未解除。但展望明年，部分板块能否凭借自身供需变化和技术升级，逐步弱化对 CapEx 总量预期的依赖，值得重点关注。我们仍然认为，AI Trade 中存在丰富的结构性机会。

3、AMD/Intel领涨，市场开始交易“Agentic AI带动CPU需求重估”逻辑。

1）昨晚Intel、AMD明显跑赢NVDA等GPU标的，消息层面，重要催化来自Meta新AI Agent--Muse的快速走红。Barron's认为，市场正在重新评估Agent时代的CPU需求：过去AI CAPEX的核心矛盾主要是GPU，但Agent真正大规模运行后，除了模型推理之外，还需要大量CPU承担浏览器运行、工具调用、文件处理、任务调度、虚拟机/容器以及多Agent并发等工作，而虚拟机更多需要依赖CPU挂载，因此带来CPU扩容的想象空间。

2）我们认为，CPU企业一度被认为和通用服务器挂钩，但随着Agent的出现，增速有望重构，一旦Agent带来服务器CPU需求上修，估值弹性明显；对比起Intel，AMD有望同时受益于EPYC服务器CPU份额提升+AI GPU增长（Helios），如果Agent推动CPU在AI服务器中的价值量提升，AMD实际上是“GPU+CPU”双重受益。

3）Muse的走红，验证了此前我们一直关注的逻辑：Agent时代CPU的重要性可能重新上升。如果未来每个Agent都对应持续运行的CPU资源、虚拟机和后台任务，那么AI服务器CPU需求增速可能显著高于传统服务器周期，边际上尤其利好AMD EPYC，并强化我们对CPU独立机架/AI CPU需求上修的判断。

4、Muse火爆驱动CPU增量需求

1）受Meta Muse的有效进展来看，美股CPU板块标的涨幅超额收益显著，主要原因Muse的下载量持续超预预期。Sensor Tower数据显示：自9月8日开启公测后，上线第10天，Muse的美区下载量就突破73万，荣登美国App Store iPhone免费总榜第1名。

2）Muse热度快速上升。9月18日，Muse上线十天后登顶美国App Store；Appfigures估算，截至9月18日安装量已达约110万。Muse Spark已经进入Meta AI、WhatsApp、Instagram和Facebook，可以利用Meta的社交关系、内容、消息和商业服务，直接进入数十亿用户的日常工作流。可以在用户授权范围内与Meta生态中的社交关系、内容、消息和商业服务结合，进入数十亿用户的日常工作流。

3）有什么不一样？Muse为每个用户的创建独立虚拟机。9月9日，扎克伯格发文表示，每位Muse用户都对应一台带浏览器、CPU、内存和存储的隔离Linux虚拟机。Muse可以在用户关闭应用后继续浏览网页、运行代码、处理文件和调用工具，其算力消耗取决于用户数量、任务时长和并行Agent数量，最终体现为vCPU占用和CPU核时。我们认为这类用户虚拟机将驱动CPU需求继续上涨。

4）从技术原来来看：Muse作为自主智能体，在处理任务调度时，需要更多的CPU参与。

- 传统聊天机器人（如普通 ChatGPT）在处理用户请求时，主要流程是“用户输入Prompt → GPU 进行Token推理→返回文本”。

- Muse作为一个能够跨网页、执行任务并代办操作的自主智能体，Muse会为用户分配专用的Linux云虚拟机。虚拟机涉及到的虚拟化管理、操作系统常驻、内存与存储调度，以及浏览器无头实例（Headless Browser）的启动与网页渲染，全部依赖标准 x86 或 Arm CPU 处理，拉动了对于CPU增长的预期

5）产业端，AMD与Intel继续涨价。9月18日，TrendForce报道，台积电代工价格拟上调约10%，AMD计划于26Q4将AI加速器、消费级GPU和芯片组价格上调约10%；Intel据传将在10月再次上调PC CPU价格约10%。9月16日，TrendForce援引Splunk .conf26期间陈立武的发言称，Intel目前只能满足约50%的CPU需求。AI供应紧缺正在扩散至CPU、内存和先进封装。

6）相关配套的存储产业链重要性亦逐渐凸显

- 过去几年的预训练环节，云厂商的Capex重点投向GPU/TPU算力集群，单未来伴随着AI Agent的落地以及商业化进展，CPU的重要性在逐渐凸显。

- Muse 支持超长上下文，且在复杂Agent工作流中需要维持多轮工具调用状态与长周期内存管理。将导致推理阶段的 KV Cache容量与内存带宽的问题更为凸显，建议关注HBM、DRAM、NAND等领域的产业投资机会。

我们认为，Agent将成为未来模型的主要产品形态。模型一旦进入用户工作流，就需要承担任务调度、软件操作、数据处理及系统I/O。使用场景越丰富，工作流结合越深入，CPU在AI基础设施中的配置密度和价值量越高。

5、Muse最近路演很多机构问，用中国互联网用户的角度很难理解它的创新

1）大家在对比Muse和千问、豆包的时候忽视了海外移动互联网渗透率是大幅落后国内的。你之所以觉得Muse傻傻的，豆包千问提效空间有限，是因为中国移动互联网APP极其发达。

但老美时至今日PC端流量仍然主导大部分互联网交互。因此Muse潜在的成长性，实际上是北美巨头移动互联网再加速。

2）Muse的上下文context是远比腾讯丰富的。Meta有Threads和Instragram，类比X和小红书，全球最实时有效的长上下文。

如何看Meta空间？24年Meta广告利润体量就突破600e了，26年中性预测广告业务（不算AI投入）利润超过1000e，给予20-30XPE，至少能看到2we以上。此外，AI投入，无论如何不是负估值，因为大通胀环境下，市场当然奖励买卡买的早的公司。

6、继续看好沙盒侧/流量侧受益

当前主线3C(Consumer ComputerUse Cyber)与明年10X需求（AI4S SPCX数据中心 数采），Consumer AI里看好Meta Fsly Net与沙盒（CPU）。

从本质看，为什么Meta Muse是爆款？我们认为Muse解决了上一代ChatGPT没有解决的用户界面，OpenClaw没有解决的隐私与速度，并且北美商业开放生态让Muse能够完成任务（今天与Shop Pay整合，仅有亚马逊?Reddit拒绝接入）。根据北美用户的主动反馈与App评分，大量用户反馈用在个人财务，退款和追溯上平均省下了1000美元,ROI可能是有史以来最高的产品。

目前数据如何？根据Similar web，Meta Muse增速已经追平ChatGPT App端。两者基本同一量级;按日均,Muse 约 7.3 万/天,ChatGPT 约 8.7 万/天,Muse 其实还略慢。ChatGPT 2023 年 5 月开 app 时,网页端已经跑了半年、月活上亿,app 是给存量用户补个壳;Muse 是 Meta 把 30 亿 MAU 的分发口子(App Store 推荐位 + WhatsApp 内置入口)一次性怼上来的冷启动，已经获得4.66 星、87% 五星， 44.8 万 DAU / 73 万累计下载,DAU/下载约 61%,冷启动非常成功。

竞争不会停止：我们认为本周OpenAI很大可能会发布类似产品，后续Amazon Google都会跟上。我们强调个人助手与API商业模式完全不同，本质壁垒在于规模效应/用户体验而非单纯产品能力。初期必然以大厂/VC补贴算力打仗。利润流向沙盒/流量侧。

当前沙盒消耗？2vCPU(AMD EPYC),平均用户已经消耗3GB Ram和5GB 硬盘+Nvme（后续存储会增长）。我们按照全行业10亿用户（追平ChatGPT）5%并发来看，额外需要60EB硬盘/Nvme nand，400PB Dram ，不到百万级别CPU，我们认为构成需求5%以上增量，有望助推价格——沙盒架构会持续变化，用量会持续提升，测算仅参考。

除此之外，本周Meta发布会我们认为会有Muse+眼镜。

7、A股可以参与什么？ 

除了CPU印射（海光之类的），实际最受益的大概率是载板

- 服务器CPU是ABF载板最大的终端应用，2026年需求规模约20亿美元，占整体市场30%以上，后续预计三年CAGR 100%。

- CPU载板目前开始明确涨价，产业调研表明由于英特尔订单对应的ABF载板盈利水平低于英伟达、AMD，Intel 载板的涨价幅度已经相当大。

- 扩产周期长，未来2年亟需新供应商支援。预计目前揖斐电（Ibiden）+台系企业扩产将在今年年底前公示，但基本产能开出在29-30年，未来2年供需缺口明确在50%以上。载板三雄Ibiden+欣兴+三星未来服务NV+GOOG为主，CPU这块intel、AMD和Vera需求难以满足，国产供应链机会较大。

1）需求端：AI Agent重构算力架构，打开ABF载板第二增长曲线。

传统AI算力主要消耗GPU推理资源，而Meta Muse可高频执行搜索、邮件处理、自动谈判等持续性任务，依托云端持久化运行环境，高度依赖浏览器自动化、API编排、虚拟机调度，推动算力负载大规模向CPU转移。

AI智能体普及、模型迭代升级、通用计算周期上行三重共振，持续打开服务器CPU增量空间；叠加台积电CoWoS产能分配向CPU倾斜，CPU载板需求弹性显著放大。

2）供给端：海外产能刚性紧缺，CPU载板缺口持续扩大。

全球Ibiden、欣兴、三星三大ABF龙头产能满载，产能资源优先倾斜英伟达、谷歌等GPU大客户，Intel、AMD服务器CPU载板需求长期无法被满足。行业扩产周期漫长、新增产能落地极慢，近两年CPU载板供需缺口超50%。载板行业工艺、扩产壁垒极高，短期无新增产能对冲增量需求，行业量价齐升格局稳固。

3）核心结论：

Meta Muse智能体落地，AI Agent正式进入规模化执行阶段，算力格局从单一GPU消耗转向CPU+GPU协同承载，服务器CPU价值迎来系统性重估。目前英特尔CPU产能仅能覆盖50%客户订单，供需极度紧张推动新一轮涨价落地：10月5日PC CPU提价10%（年内第三轮涨价），26Q4服务器CPU预计再涨价15%。

服务器CPU为ABF载板核心下游，2026年对应市场规模约20亿美元、占整体市场30%+，未来三年CAGR有望达100%。Intel配套ABF载板同步涨价，叠加行业26Q3订单拐点、27Q1业绩拐点明确，国产载板及上游材料迎来黄金替代窗口。