一句话总结

MKS PAMP 研究与金属策略主管妮基·希尔斯认为，黄金比模型公允价值高出的840美元是货币贬值溢价而非泡沫；若10年期实际收益率再涨50个基点，金价还要再跌500。

主持人：David Lin（David Lin 频道）｜嘉宾：妮基·希尔斯 Nicky Shiels（MKS PAMP 研究与金属策略主管）

一、开场：货币贬值是唯一的出路，840美元溢价是恐惧还是泡沫

Nicky Shiels：唯一的出路就是货币贬值或法定货币贬值。黄金的表现应该仍会跑赢美元和实际收益率。黄金目前仍比公允价值高出840美元的溢价，但那个8400美元在特朗普时代仍处于局部水平，时期，它仍处于低位。而这就是我们所说的贬值或法定货币溢价，我们认为黄金应该会继续维持这种溢价。

David Lin：我们现在回来与MKS研究及金属策略主管Nikki Shields谈论黄金和贵金属的未来，PAMP的Nikki在过去一年里多次上过节目，Nikki很高兴你回来，

Nicky Shiels：谢谢，很高兴回来，谢谢谢谢，

David Lin：很好的反馈，我认为很多黄金投资者现在最大的问题是，这种金属能否在高利率环境中存活下来，我说的存活是指维持当前水平，如果不是回撤到2026年之前的水平，也就是黄金在过去一年经历的大幅上涨之前，现在我们正处于略高于4100美元，而且宣布了，呃，10年期和30年期收益率正如你所知一直在上升，它们甚至在今天9月30日还在继续上升，许多经济学家认为这是油价上涨的一个症状。那么，利率和黄金之间是什么关系呢？

我们就从这个问题开始吧。

二、黄金与利率：2022年之后，这对老冤家的关系为什么变了

Nicky Shiels：我的意思是，这是个很好的问题。黄金与利率之间长期以来一直有着跌宕起伏的关系。你知道，从历史上看，它与更高的利率呈反向相关，尤其是更高的实际利率，但是自从2022年以来，这种相关性又有所减弱，因为央行和实物买家进入了这个领域，所以你现在看到的是一种重新关联，因为你有了这种“更高更久”的恶性循环，油价稳稳高于100美元。

还有一种对债券的信心危机，抛售不仅出现在美国，也出现在其他固定收益资产类别，导致收益率上升。所以，是的，我们看到黄金近期从4,500美元的高点局部回落至现在的4100美元。所以从技术面看，黄金确实在应对美元走强的环境，以及收益率上升的环境。所以，黄金正面临相当大的逆风，但我觉得，如果只看短期，我们不妨把视线收窄，看看这周发生了什么。

昨天，我们看到了疲软的美国数据，消费者信心指数，还有JOLTS数据。然后纽约联储主席威廉姆斯又发表了相当鸽派的言论。我觉得，利率市场和美元市场都在试图定价一系列加息，2026年和2027年都会有加息周期。我觉得这有点太激进了。而且，再说，从图表技术面看，美元似乎只是涨到了那个阻力位。之前已经好几次没能突破。所以黄金撑住了。

它撑在了该撑住的位置，接近4000附近的支撑位，那些结构性的长期看涨驱动因素，比如货币贬值，去美元化、对其他资产进行多元化配置的趋势，并没有消失。各国央行还在继续增持，ETF也在增持，还有一些投资者也在增持，他们不再像以前那样。那些没有做多黄金的人，也开始配置到这个领域了。好，

David Lin：我想让观众注意一下你的滚动黄金模型，也就是120个月的回归分析。这个模型不是基于黄金本身，而是基于美国10年期实际收益率加上美元指数。请告诉我们，你为什么特别选了这两个因子来做回归模型，以及最终这个模型。现在显示出了什么。对，

Nicky Shiels：你知道，黄金最核心的传统驱动因素。我们说的是过去50年的情况，一直是实际利率和美元，所以我就沿用了这个思路。还是那句话，就像我之前提到的，这种关系在2022年真的失效了。随着对俄罗斯资产的制裁，这导致了一种价格上的。央行对黄金价格变得不敏感，进入了黄金市场。不管实际利率或美元。是否走高。所以我们试图。在这里建模的，就是黄金的公允价值或模型隐含价格应该是多少。

基于当前10年期实际收益率和当前美元指数所处的位置。而我们看到的是，截至今天，基本上黄金仍比公允价值高出840美元的溢价，但那个850美元在特朗普时代的局部水平上，仍处于低位。而我们确实认为，这就是我们所说的贬值溢价或恐惧溢价，我们认为黄金应该继续维持这种溢价。从财政上看，全球各国基本上都走在相当不负责任的财政道路上，我觉得唯一的出路就是货币或法定货币贬值。所以是的，黄金应该仍会跑赢美元和实际收益率，我觉得你知道，它基本上正进入一个相当便宜的领域，关于这些其他S+在哪里，呃，

David Lin：如果你如果做出这个假设，认为我们现在处于一个便宜的区域，那你的模型是否给出了一个公允价值，在哪个价位黄金就不再便宜了？

Nicky Shiels：是的，如果你向下滚动到第二个图表，嗯，基本上就是第二个，就是那个之后的那个，基本上只是给出了历史水平。所以对，840，我是说，自特朗普当选以来是1000美元，你知道，在我看来，这似乎是2024年后一个相当合理的平均水平。所以再次，那就是，你知道，那就是我认为公允价值恐惧溢价应该在的地方，呃，再次像我们看到的那样，所以俄罗斯，呃，自俄罗斯入侵以来，嗯，你知道那时的平均水平是，嗯，

它大约在500左右，但自那以后情况发生了巨大变化，我们看到央行深化并扩大黄金购买，这些是长期战略配置，嗯，而且尤其是新兴市场黄金持有量占总外汇的百分比，储备，嗯，他们知道我们接近发达市场，呃，黄金持有量的水平，所以有一些，有一个很大的追赶嗯，新兴市场，呃，需要在黄金领域做的，以便某种程度上带来那种带来那种均衡在外汇储备和黄金储备之间，在我们继续视频之前，

三、把黄金拉下神坛的三个因素：美联储转向、能源冲击、快钱退潮

David Lin：接下来，嗯，伊朗战争爆发时出现的溢价，那么战争开始后黄金的下跌，有多少是因为美联储宣布可能加息？今年，不是宣布，而是基本上暗示了那次加息，你知道，你记得三月份嗯，一位新的美联储官员上任，他基本上说通胀一直是个持续的问题，它可能是一个持续的问题，随后黄金就下跌了。

Nicky Shiels：是的，很好的问题，嗯，某种是什么把黄金拉下了神坛，对吧？我认为有三个关键因素。第一，美联储的转变，如果你记得一月份时，市场还预期美联储降息。所以，在短短六个月里，我们从预期美联储降息一两次，变成了预期一系列降息，甚至转向了加息周期。所以，美国经济整体表现强劲，促成了这种急剧转变，这是第一个因素。

同样地，沃什被认为相当鹰派。第二个因素是一次巨大的能源石油冲击，对吧？尤其是对某些国家或个人来说，他们认为这是一种金融紧缩事件，我们确实看到一些央行为了应对这种情况，实际上将黄金货币化了，尤其是那些财政受限、且严重依赖能源进口的国家，嗯，所以，那场能源冲击、能源危机，直接导致了黄金被货币化。

然后，然后第三点，嗯，其中很大一部分，第一季度金价的上涨，嗯，可以归因于快钱，动量散户参与其中，嗯，我觉得，这通常已经转移到了AI领域。所以你有SpaceX、IPA，大量AI科技板块能够吸引资本。以及资金流动和散户资金从该领域的流入。所以我觉得，这三个因素在今年上半年共同推动了黄金。从我们的角度来说，这是百年一遇的事件。然后它就全面发力了。

走势非常单向，而我觉得现在干净多了，更像是一个双向市场，这一点我们喜欢也相信，

David Lin：我注意到在你的模型里，你没有用通胀，呃，CPI，过去的CPI，或者任何前瞻性的通胀指标，比如TIPS收益率或者五年盈亏平衡通胀率，呃，是有什么特别原因让你把通胀作为回归模型的一个因子吗？

Nicky Shiels：我确实用了通胀。我用了10年期实际收益率，就是10年期名义收益率减去10年期盈亏平衡通胀率，对，

David Lin：那已经隐含在10年期实际收益率里了。呃，让我重新表述一下，很多人认为黄金是对冲通胀的工具，呃，按照这个逻辑，把通胀作为一个独立变量来用，而不是作为10年期名义收益率减去通胀的一部分，呃，呃，一个变量，

Nicky Shiels：这样不是更合理吗？呃，是的，你看。我觉得，你知道，黄金从历史上看确实是对冲通胀的工具，呃，但是。我觉得，这其实是一种对通胀的恐惧，或者说，是担心政策制定者可能无法跑在通胀曲线前面，对吧？但说到底，这并不带来股息收益。你知道，你跟现在的一些基金经理聊聊，会发现配置一些企业债或货币债券相当诱人，这些债券能提供6%的收益。而黄金不产生任何收益率或股息。

所以，这始终是一场拉锯战：有多少是恐惧驱动的通胀对冲，如果他们相信央行可能落后于通胀曲线的话，那样的话，实际利率就会走低。或者说，如果现在较高的实际利率表明，政策制定者或许已经跑在通胀曲线前面，所以这是极其严厉的金融紧缩。黄金喜欢更宽松的金融环境和货币环境，所以它在这方面肯定是个逆风。

四、实际收益率还会更高吗：再涨50个基点，金价还要再跌500

David Lin：那么，我们是否处于一个实际收益率将要上升的环境呢？你知道，你对此的展望是什么？你看，

Nicky Shiels：这非常，我是说，实际收益率回升到2007年的水平，这相当具有历史意义。嗯，我觉得，你知道，我昨天真的认真听取了威廉姆斯的评论，因为我觉得这两者都有点棘手，你知道，油价长期走高，实际收益率也长期高企。这正在收紧华尔街和普通民众的处境，我觉得金融环境很紧张。所以，我们看看美联储会怎么做。我觉得这很大程度上取决于通胀数据会是什么样。

然后，我们还没真正谈到美国中期选举风险或政治风险。所以我觉得，如果实际收益率继续上升，如果我们看到，你知道，它再高出50个基点，那个10年期实际收益率，绝对会，我觉得黄金还会再跌500，嗯，我只是觉得快到尾声了，我觉得。它真的已经跑过头了，定价了一系列加息周期，而我不预期美联储会进入一系列加息。在26年和27年都进入加息周期。好吧。呃，

David Lin：我知道黄金对实际收益率的反应，我们谈过这个，但有人会看这张图然后。简单地问，黄金作为避险资产，或者至少被视为避险资产。应该与债券竞争，而现在全球债券遭抛售，你知道，名义收益率在各地上升。全世界不只是美国，为什么债券的资金没有被推入黄金呢？更多，我，我知道你，我知道你说它流向了AI股票和AI投资，但是。我只是从逻辑上想，像替代产品这样的类似资产，难道不会……债券资金流入黄金吗？嗯，

Nicky Shiels：这个问题问得好，我觉得黄金正在看到一些……从债券轮动过来，嗯，所以债券资金轮动到黄金，你知道，如果……如果存在任何主权风险或信用风险的担忧，黄金就会胜出，而且……这体现在ETF资金流入上，ETF通胀一直非常非常稳定，嗯，而且在上升，嗯，进入……这种更高收益率的环境，这确实表明粘性更强的配置者正从债券转向黄金。

但归根结底，黄金相对于固定收益来说，资产类别要小得多。所以可能会有从债券到黄金的战略性重新配置，但你的更战术性的快钱和更系统化的CTA类型玩家仍然在……在预期收益率上升和美联储加息周期的情况下卖出黄金，

五、白银与铜：白银短缺六年，铜成了股市的替身

David Lin：好吧。嗯，白银呢？呃，现在转到其他一些金属，白银在这个阶段是黄金的故事吗？白银是否有你自己在跟踪的基本面？

Nicky Shiels：是的，白银从基本面上一直处于……供应短缺已经好几年了，大约六年，嗯，你知道它……它是一种关键金属，现在被归类为美国关键和战略金属，嗯，而且……你知道，看看铜的走势，它高度暴露在关税风险之下，还面临不确定性。

关税方面，嗯，你知道，白银当然有能力搭上……铜的顺风车，但眼下白银和黄金的相关性极强，所以它其实已经变成了……或者说，它的交易方式非常像黄金的替代品。你知道，历史上确实出现过，当白银涨到，咱们就说75以上吧，你就会看到工业需求受到打击，工业用户会转向更省钱的……其他金属，因为白银在太阳能电池板或电气化产品中变得太贵了。嗯，所以……对，你知道，我觉得白银总是高贝塔，如果美元走弱，白银的表现会明显更强。

嗯，所以……现在看起来挺有意思，嗯，它自然比黄金波动大得多，嗯，但没错，它……目前它的表现更像贵金属，而不是工业金属。

David Lin：那铜能释放什么信号吗？说到经济增长，呃，铜一直……我马上放一张图，铜的交易走势一直非常……和股市紧密相关，有人甚至把它叫做股市的替代指标，如果你要这么说的话。那……你的看法是什么？

Nicky Shiels：我觉得铜很大程度上是多种因素的结合，它有一个……非常，嗯，有意思的叙事，既来自自下而上的基本面，比如它确实是……这其实是一种结构性短缺，毕竟，你没法一夜之间建好一座矿。资本流向，你知道，过去十年里都涌入了科技板块，二十年都是如此，而不是流向这些关键和战略金属。所以从这个角度来说，你有这个支撑，然后还有美国关税带来的政策不确定性，这其实在助推大量资金涌入美国。

而且除此之外，从人工智能到电气化，到处都在用它，几乎我们用的一切都离不开它。所以它你知道，这个需求故事对投资者真的很有吸引力，它是一个庞大的资产类别，已经被一些比较知名的投资者大力宣传，在X平台上，还有在各个社交媒体上都是如此。

所以，嗯，是的，它确实表现优异，而且这其实有点反直觉，因为如果你看债券市场，你会说收益率曲线在趋平，我们有点正在进入衰退区间，对吧，嗯，或者倒挂，嗯，你知道实际曲线正走向倒挂。是的，铜价到了15000，所以铜其实并没有释放任何放缓的信号。我觉得它更多是在反映政策不确定性这类基本面因素，以及投资者关注的一个故事。想要实物资产，而铜正好符合条件。

David Lin：没错，历史上铜和黄金的走势一直很接近。最近我注意到，铜的走势更像是在跟着股票走。这是基本金属的新常态吗？我觉得，

Nicky Shiels：基本金属和工业金属确实跟股票或风险偏好走势的相关性更高一些。跟股票或风险偏好走势相关。我觉得，可能这里面有一些实物资产对冲的行为在发生。你知道，如果你对AI和股票之类的敞口特别大，也许，与其说黄金被高估，你知道，黄金是两千美元，已经突破了通胀调整后的高点3600美元。所以黄金在那个水平上，确实被高估了。相比之下，也许铜没那么高估。所以可能有一些这样的情况在发生。但没错，这肯定是个趋势。

六、模型隐含金价只有3200美元，840美元溢价从何而来

David Lin：我想回到你这份文件里的第二张图。这里是你那个黄金隐含模型，抱歉，是模型隐含金价，也就是蓝线，还有实际金价。我想确认一下我读得对不对，这里是剔除了风险溢价，对吧？对，

Nicky Shiels：所以两者之间的差值是840，这就是图表上的那个所谓的法定货币贬值溢价，就是我们之前讨论过的那张图。所以基本上，模型隐含金价就是黄金现在应该在的位置。黄金应该，你知道，接近3200左右。但它没有，它撑住了，因为，没错，有无数个原因还是各国央行在持续买入，尤其是中国央行和部分亚洲央行带头。在4000美元附近给黄金托底，而且配置一直在持续。

从ETF那边也有资金流入，所以金价应该高于模型隐含的价格，存在溢价。自从2022年俄罗斯那件事以来，问题只是这个溢价该有多大，而我们认为这个溢价目前相当低。

David Lin：有人看这张图可能会说，这图挺看空的，除非你假设这个溢价会维持住。

Nicky Shiels：对此你怎么回应？是的，所以如果你假设黄金已经充分计入了货币贬值，假设大多数国家会选出那些会推行负责任财政计划的政客，那当然是这样。金价就需要回归公允价值，也就是模型和私人定价的水平。但我们知道，大多数欧洲国家、英国的财政轨迹，日本其实一直走在这条路上。

美国也是，确实处在非常不稳定、不可持续的轨迹上。当然你谈过很多次，40万亿美元的债务，当你只有大概30万亿的时候，怎么给40万亿的债务融资？收益率怎么会到现在的水平？而且我觉得我们正在看到那种干预，市场开始撑不住、发出嘎吱声了，这时候就得让财政部长出面，同时干预汇市和债市，好注入一些稳定性，因为流动性不足。

所以我觉得，这很大程度上是在释放信号，嗯，市场有点快要到崩溃点了，因为嗯，债务水平和财政轨迹的问题。

七、央行买盘与去美元化：黄金是对冲法定货币的手段

David Lin：你觉得世界各国政府是不是一边盯着自己的支出，一边也在盯着黄金，把它当作对冲汇率波动的另一种方式？嗯，还是说没那么明显？

Nicky Shiels：我觉得是的，我觉得你知道，各国政府、央行肯定把黄金看作一种储备配置，原因有很多，嗯，不管是抗通胀，当然还有对冲汇率，这都跟货币贬值有关。它不只是对冲美元，而是对冲法定货币，嗯，这也是比特币的一大原因，我，我确实觉得，这就是比特币从6万5重估到8万5的一大原因，嗯。算是一种简单的对冲，或者更便宜、相对更便宜、更简单的对冲，你知道，就是针对贬值。

这种担忧，嗯，所以是的，政府肯定会把黄金或其他替代品看作一种对冲法定货币和汇率波动的手段，

八、债市临界信号与黄金最大的误解

David Lin：肯定的，嗯，但是。如果我们看看当前市场正在发生什么，你说过，如果我们真的遇到这种情况，债券市场可能会给其他市场发出一个临界点的信号，我说的是，如果出现这样一种情形，收益率涨到一定程度，引发抛售，这种情况是可能发生的，风险资产遭到抛售，那这种情形下黄金会怎样？

Nicky Shiels：从历史上看，呃，这要看抛售有多深，如果标普500只跌5%，影响可能很小，但如果我们说的是10%到20%的深度回撤，你，你知道，这种情况下就是先开枪后问话，所以黄金会被拖累下跌，但可能不像其他资产跌得那么多，风险资产，呃，跌幅不会像铜或白银那么大，但呃，它肯定会承受很大压力，和其他所有资产一样，呃，你可能会看到一种，呃，超调，资金涌入美元，呃，大家就是需要现金，那可能，那其实就是买入的低点，因为，在那轮抛售之后，投资者就会重新审视各类资产，并且，对配置到哪里也会有更清晰的想法。但总的来说，都是先抛售，然后才上涨。

David Lin：最后，今年你很可能和很多人聊过黄金，聊过黄金为什么会有这样的走势。你也收到了很多问题，比如黄金为什么相对于其他市场出现了波动。关于黄金的表现，最大的误解是什么？就从今年的对话来看，

Nicky Shiels：关于黄金最大的误解，嗯，我觉得，这要追溯到那个问题，以及我们怎么争论的，黄金是通胀对冲工具吗？黄金会上涨吗？会随通胀上涨吗？

你预期所有东西都随通胀上涨，我觉得，要剖析这个问题，其实关键在于实际利率，以及我们是领先还是落后于通胀曲线，嗯，你知道，从历史上看，这一直是黄金更纯粹的驱动因素，而不是仅仅看油价突破100、柴油到6块、CPI多少多少这些事实，我觉得所以，这一直是围绕黄金的一个常见误解，嗯，好的，

九、收尾：致谢与告别

David Lin：太好了。好的，Nikki，谢谢你的更新，我们可以去哪里关注你、了解更多你的研究成果？

谢谢你，Nikki。很高兴再次见到你，我们下次再聊。太好了，

————— 已上传百度网盘【PDF百度网盘】—————

https://pan.baidu.com/s/1dUI6HTyIa0sPll7-N47kJw?pwd=7xjk 提取码: 7xjk