超微业绩说明存储周期仍在,但强度在下降

先看几组财报数据，存货上季度129亿美元，本季151，环比增加22（17%）；存货周转天数上季约119天，本季度74天；应付账款周转天数由29天降到13天。

从绝对金额看，存储拉货没有停止，反而在加速：一个季度多压 22 亿美元存货，同时把付给供应商的钱提前了 16 天（约 30 亿美元现金）。标准的抢货数据。但拉动强度（按库存天数衡量）已经连续下降：收入增速（+79%）远快于存货增速（+17%），存货天数从 119 天降到 74 天。也就是说，如果上季度看到的是拉货下”，这个季度在相对关系上仍在延续，只是绝对金额随着收入规模放大而回升。

所以这季更像为交付而备料，而非为涨价而囤货。

毛利率环比大降 480bp ，CFO 说是结构问题，不是 AI 业务不赚钱：AI 收入占比从 59% 抬到 71%，大型 AI 部署的毛利率天然低于企业/渠道；同时本季确认的低毛利递延收入抵消了关税减免和存货准备金回冲的收益。他把 Q4+Q1 合并看：收入约 310 亿、非 GAAP 毛利率约 14.5%，运营利润率 12.1%（去年同期约 5.4%）。

总体本季亮点

业绩超预期，且上调了全年指引：Q1 超指引上限 44 亿；Q2 指引 195–215 亿；全年从 650–720 亿上调到 720–820 亿（+12%），相对 FY26 的 391 亿是 +84%~+110%。毛利率大幅高于公司自己的指引 。

产能与产品节奏同时到位：全球月产能目标 8,000+ 机架，其中到 12 月直接液冷 4,000+ 机架/月；硅谷与台湾新增数百万平方英尺；首批交付 Vera Rubin NVL72（配 DCBBS + DLC2），Rubin/Vera Rubin CPU 机架已可发货，DSX Pod 即将推出；AMD MI350/MI355X 势头良好，Helios/MI450 在推进。

客户结构在扩展：企业与渠道同比 +229%，并新签思科、NetApp、Nutanix 等一级合作。

CPU/智能体 AI 的新增量：明确说企业客户在买 Intel、AMD、NVIDIA Grace、Arm 的 CPU 方案，这是过去被忽略的第二条增长曲线。