【兴证策略张启尧团队】AI行情存续:一个重要观测指标

4月以来AI板块连续上涨后，近期市场对行情持续性的担忧之声也在加大，尤其是在近期行情出现波动之后。对此，我们反复强调“分母端创造买点，分子端决定终点”，“AI分子端景气共识仍强，短期流动性、拥挤度等分母端的波折不需要过度恐慌”，并建议继续坚守内部景气最具确定性的方向，以及围绕强势主线内部挖掘扩散机会。

那么对于分子端这个主要矛盾，什么指标能帮助我们简单有效的跟踪盈利与产业趋势，并对行情存续给出前瞻性判断？详见报告：

一、对于AI行情的主要矛盾，再次强调，分母端的冲击往往会创造买点，分子端才能决定行情的终点

第一，分母端（流动性+风险偏好）并非构成行情终结的主要矛盾，由此带来的波动反而常常创造买点。近期市场对AI板块的担忧，包括海外流动性预期收紧、部分板块情绪过热、甚至大型科技公司的上市，本质上都是分母端的问题，但这并不会导致一段大的产业行情趋势的终结，反而往往创造买点。

今年以来，分母端对科技行情冲击最大的时刻，其实是1月底的沃什上台和2月底的美伊冲突。当时市场因为地缘风险、流动性收紧等分母端的逻辑，对于科技板块的担忧很大。但事后来看，当时分母端逻辑的扰动，反倒是为全球科技股提供了一个极佳的买点。

第二，分子端（产业趋势）才是行情起源与终结的决定性信号。00年科网泡沫见顶、今年4月以来全球科技股的反转，本质上都是分子端产业趋势所决定：

90年代的科网行情过程中出现了诸多与当下相似的情绪、流动性等分母端的担忧，但仅对行情造成了短期的扰动，最终导致行情趋势性终结的核心是分子端产业景气的确认放缓。科网行情过程中曾出现诸多与当下相似的担忧，包括1996年底Alan Greenspan警告“非理性繁荣”提醒市场过热，1999年科索沃战争推升油价和通胀后美联储开启紧缩周期等。但这些流动性、情绪等方面的担忧仅对行情形成短期扰动，并没有造成一段大的产业趋势行情的终结。甚至联储连续加息的那段时间，反而是整个过程中行情斜率最快、产业投资情绪最为疯狂的阶段，留下了一段极大的“鱼尾行情”，背后核心在于产业的景气趋势依然能够得到验证。最后科网泡沫在2000年3-4月的破灭，本质上还是新一轮财报披露验证龙头业绩低于预期后，产业景气难以维持的确认。

今年4月以来全球科技股的反转，本质上也不是地缘和流动性等分母端的缓和，而是分子端业绩和产业趋势拉动。全球科技资产自4月以来走出V型反转，事实上美伊地缘带来的分母端问题在这一过程中依然悬而未决，但科技巨头亮眼业绩和强劲产业趋势的分子端验证，能够带领科技资产顶着分母端压力逆风上涨。

总结而言，对于本轮AI行情，虽然短期分母端有所波折，但分子端的景气和产业趋势的验证更加重要。当前来看，市场对于科技成长资产分子端景气的共识正在进一步加强，而对于分母端流动性对科技成长行情的影响整体持中性态度，更多认为影响更偏短期、偏结构。根据我们5月20日至22日的新一轮机构投资者调查的结果来看：

一方面，市场对于科技成长资产分子端景气的共识正在进一步加强：5月认为未来一个月成长风格占优的投资者占比较4月进一步上升（5月53.8% vs 4月48%），对应看好未来一个月主线是AI、先进制造的投资者占比也较4月进一步提升，表明经历了此前一轮业绩和产业趋势验证之后，市场对科技成长景气的共识更强。

另一方面，多数投资者对于美债利率上升、大型公司IPO等流动性的压力对科技成长行情的影响持中性态度，整体偏短期、偏结构：认为美债利率上行对国内AI行情明显利空的投资者仅占14.6%，大部分观点还是认为影响可控、偏结构，还有22%投资者认为产业趋势主导下无明显影响。针对大型科技公司IPO对市场的影响，大多数投资者认为虽然短期会造成一定的资金分流压力，但并不构成行情见顶的信号，更有近一半的投资者认为IPO对于科技板块情绪的提振作用会大于资金分流的压力。

因此，对于这一轮AI行情而言，分母端并不是决定行情是否终结的核心矛盾、且短期影响也整体可控，关键还是要判断分子端景气如何指引这一轮大的产业行情。

二、AI行情存续：一个分子端的重要观测指标

那么，对于分子端这个主要矛盾，什么指标能帮助我们简单有效的跟踪盈利与产业趋势，并对行情存续给出前瞻性判断？对于本轮AI行情，我们试图通过历史复盘寻找分子端指引行情的规律，并给出一个重要观测指标。

历史复盘来看，一轮产业趋势行情能否持续演绎的核心是Δg>0，即利润增速不能放缓，利润增速高点的确认往往对应股价的拐点。从00年科网泡沫行情中微软的股价表现来看，2000年微软股价迎来见顶，核心是净利润增速见顶的确认。

因此，对于后续AI行情的持续性，核心还是要观察是否能够保持“景气加速”。从核心美股与A股AI硬件厂商的最新业绩看，当前均能够验证“景气加速”的状态。

从本轮全球AI硬件厂商的业绩源头出发，“北美云厂商资本开支”作为核心引擎，是本轮AI硬件行情能否持续的一个重要观测指标：

首先，本轮北美云厂的资本开支扩张周期，拉动了全球AI硬件厂商业绩的向上周期。费城半导体指数预期净利润增速与北美云厂CAPEX增速强相关。

其次，费城半导体指数收盘价与其净利润增速相关性较强。也即我们此前所说的Δg决定股价走势，利润增速高点的确认往往对应股价的拐点。

因此，北美云厂Capex同比作为全球AI硬件厂商预期净利润增速的同步指标，是本轮AI硬件行情斜率和拐点的重要观测变量。一方面，资本开支加速度决定行情斜率，资本开支增速上行，则往往带动行情加速。今年4月以来全球AI硬件的加速上涨，本质上是北美云厂商Capex集中上修后，全球算力需求加速度仍然能够维持的确认。另一方面，行情大的拐点将来自于资本开支增速趋势性放缓的确认。2022年全球半导体股价下行，本质上是2021年云厂资本开支增速顶部确认、进而带动业绩增速见顶后，行情迎来了大的拐点。

当前来看，未来几年北美云厂资本开支仍然随着时间的推移不断上修。因此，后续观察行情斜率和拐点的关键，在于各个业绩期资本开支上修趋势能否持续兑现，进而推动实际资本开支增速持续上行。

三、配置上，三条应对思路

最后，在配置上，在AI行情分子端景气共识愈发凝聚、而分母端流动性等压力整体可控的当下，我们当前更建议继续坚守景气最具确定性的方向，以及围绕AI主线内部轮动扩散进行布局，而非通过降低仓位或系统性“高切低”作应对。

继续建议三条应对思路：1）以长打短，坚守AI内部景气最具确定性的方向；2）强势主线作轮动扩散，以我们持续跟踪的“拥挤度+海外映射+投资者调研”为核心抓手，围绕AI内部挖掘细分机会；3）AI之外，出海链尤其是新能源、高端制造是另一条值得关注的主线方向。

具体方向上，核心结论：

1、对于光、PCB为代表的北美算力链需要再一次提高重视。一方面6月新一轮业绩披露期临近后景气投资有效性再度提升，另一方面拥挤度已得到充分消化，当前兼具胜率与赔率。

2、对于国产半导体产业链，短期等待拥挤度消化，中长期作为景气边际变化最大的方向，仍具备较强的共识。内部，可以率先关注CPU、晶圆代工、功率半导体、端侧芯片等相对海外仍有进一步上涨空间的方向。

3、对于当前拥挤度不高+市场扩散共识较强的AIDC基础设施环节（电力电网、光纤光缆、算力租赁等）可以提升重视度。

4、AI之外，结合拥挤度与景气，重视向新能源产业链（锂电池、储能、光伏、风电、电网），以及卫星通信、船舶、工程机械等细分方向的扩散。