夜雨聆风
华尔街的常胜将军、Baupost Group创始人塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）近日接受了 CNBC 著名主持人莎拉·艾森（Sarah Eisen）的深度访谈。这位有着“波士顿巴菲特”之称、管理 Baupost 44年间仅有5个亏损年的传奇大佬，在这场对话中对当前的 AI 狂热发出了严厉警告。
卡拉曼认为，当前的科技热潮已经呈现出明显的泡沫特征。面对极度绷紧的市场估值，价值投资者应该守住初心，远离价值不断缩水的“融化冰块”，甚至在缺乏绝对把握时甘愿手握现金，直到完美的“大肥球（Fat Pitch）”飞来。同时，卡拉曼对美国飙升的债务问题及未被消化的地缘政治风险表达了深切忧虑。
投资作业本课代表整理要点如下：
1、当前的AI热潮具备泡沫特征，坚决不盲从投资大模型公司：市场估值绷得极紧，人们为了迎合“新时代思维”而对极度遥远的未来做出过度乐观的承诺和假设。卡拉曼明确表示，Baupost目前完全没有参与如 OpenAI、Anthropic 等估值极高且处于疯狂烧钱阶段的万亿参数 LLM（大语言模型）公司。
2、自曝投资生涯最大痛点：遗憾错过 Palantir 百亿利润：卡拉曼透露，在 15 至 20 年前曾有机会通过风险投资份额低价买入 Palantir，团队当时已做足研究准备出价，却因卖家临阵反悔而被迫错失。这笔“溜走的交易”让他们遗漏了后续高达数百亿美元的回报。
3、价值投资并非死板的死记公式，远离“融化的冰块”：价值投资不是简单地寻找低市盈率或低市净率的股票，而是要评估企业的实际内在价值。在AI时代，许多存在业务硬伤的传统企业内在价值正加速消亡（即“融化的冰块”），哪怕估值再低也必须果断远离。
4、看好被市场“烧伤”的商业地产：随着过去十年商业地产的低迷和出清，卡拉曼团队正自下而上地在商业地产（特别是高级辅助养老社区）以及数据中心土地期权中，寻找低于重置成本且极具安全边际的资金部署机会。
5、美国债务危机与地缘政治风险被严重低估：美国美债占 GDP 已达 100%，传统的“无风险资产”正变得日渐危险；同时，市场未完全消化中东战争（如霍尔木兹海峡关闭）对国际油价（可能飙升至150美元以上）及二次通胀的潜在冲击。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
44年仅5次亏损的秘诀：
对下行保护的极度偏执
在波士顿电视台 channel 5 股份和计算机咨询业务出售的契机下，Baupost 最初以 2700 万美元的“扩大版家族办公室”形式创立。
卡拉曼指出，Baupost 从不盲目追求投资规模的扩张，其核心驱动力是在下行风险受限的情况下为客户提供良好回报。
为了实现这一目标，买方展现出了对下行保护（Downside Protection）的极致专注：对每一家公司进行严谨的基本面研究、坚决不给投资组合加杠杆、在私募市场购买具有结构性优先受偿权的高级证券（Senior Securities），以及在缺乏即时高胜率机会时，甘愿大量持有现金。
卡拉曼强调，正是这种在市场狂热时甘于寂寞的定力，才让团队能够在最糟糕的危机环境中，拥有充足的弹药去抄底并锁定制胜多年的高额回报。
拆解AI时代的价值思维：
避开“融化的冰块”，拒绝跟风投大模型
针对学术界和传统观念将价值投资等同于“低估值买便宜货”的误区，卡拉曼给出了纠正：真正的价值是衡量一个企业值多少钱，一个不断成长的企业显然更有价值。
在科技非线性颠覆的今天，那些存在业务硬伤的传统企业，其内在价值就像“融化的冰块（Melting Ice Cubes）”一样正在加速消亡。卡拉曼直言，无论这些企业对应的现金流倍数看起来有多低（哪怕只有4倍），由于其底层价值无法被实实在在掌握，价值投资者必须果断远离。
面对那些动辄支付40倍、甚至无限大估值倍数的AI大模型巨头，卡拉曼表现得十分谨慎，认为这需要对无法确知的远期未来拥有盲目的坚信。
他重申，Baupost 在大模型领域完全没有参与（uninvolved）。像 OpenAI 和 Anthropic 这样的公司为了保持模型训练和更新需要吞噬极其庞大的现金，一旦技术掉队就会遭遇灭顶之灾，这并不符合伟大企业的定义。与其冒着巨大的估值风险去追逐“AI赢家”，团队更愿意将精力投向估值被错杀的AI不可知者（AI Agnostic）。
小错失Palantir成最大遗憾，
“大肥球”飞来前绝不随意挥棒
在谈到职业生涯中“漏网之鱼”时，卡拉曼坦言，每个投资者都有一个令人捶胸顿足的故事。
对 Baupost 而言，最大的遗憾莫过于在 15 到 20 年前错过了对大数据分析巨头 Palantir（帕兰蒂尔） 的投资。当时团队通过运营合作伙伴获得线报，有机会吃下 4000 万到 5000 万美元的风险投资份额。虽然 Baupost 迅速完成了极其详尽的研究并准备出价，但卖家却在最后一刻改变了主意。卡拉曼惋惜地表示，如果当年这笔交易成功，如今它将为 Baupost 带来数百亿美元的巨额回报。
尽管这次错失属于不可抗力，但卡拉曼强调，作为价值投资者，核心是不能在“大肥球”迎面飞来时挥棒落空。这意味着即使错过了某些科技牛股，也必须在自己的认知边界内保持专注。在没有绝对把握的机会出现前，宁可让资金在账上“闲置”，也绝不为了跟风而盲目出手。
淘金特异性困境资产：
抄底被彻底出清的地产荒漠
卡拉曼直言，自 2008 年全球金融危机（GFC）以来，市场已经历了长达十多年缺乏显著下行波动的怪异环境。
但最近几个月，无论是在企业债还是私人信贷领域，债务违约和破产清算的麻烦正在悄然升温。卡拉曼指出，信贷市场最迷人之处在于“所有权转换”带来的巨大错价。当债券因为违约或降级被恐慌性抛售时，往往会砸出极具吸引力的黄金坑。
Baupost 正在密切追踪巴西公司重组、大型PE债务置换等特异性风险（Idiosyncratic Risk）带来的困境债务机会。
而在实物资产方面，卡拉曼透露，目前全美范围内被市场“彻底烧伤”、无人问津的商业地产，正是 Baupost 自下而上分配资金的最爱。特别是经历了疫情重创及大举破产出清的高级辅助养老社区（Assisted Living），目前正处于行业基本面反转的超早期阶段。
Baupost 正在利用大猩猩巨头雷达范围之外的隐蔽优势，以显著低于重置成本（Replacement Cost）的折价价格，在这一领域以及具备极高期权价值的数据中心配套土地上满怀信心地部署资金。
危险的“无风险资产”与未被消化的宏观阴霾
在宏观和地缘政治层面，卡拉曼泼了一盆冷水。他直言，市场多年来形成了一种“不必过度理会宏观与政治，只需盯紧企业盈利和美联储”的惰性习惯，但这种逻辑正在面临挑战。
美国债务占 GDP 的比例刚刚触及 100% 的历史红线，这意味着传统的无风险资产（Risk-free Asset）实际上每天都在变得更加危险。
伴随每年超过2万亿美元的结构性赤字，海外债权人正逐渐看穿美国在财政上的“不严肃”。
此外，地缘政治引发的二次通胀风险正顶穿天花板——如果霍尔木兹海峡因中东冲突被关闭数月，国际油价可能直接飙升至 150 美元甚至更高，届时全美汽油价格若突破 6 美元，将引发毁灭性的政治和经济连锁反应。卡拉曼警告，市场对这些迫在眉睫的灰犀牛风险完全没有充分消化。
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