AI估值大逃杀

你见过一家公司，上市半年不到、投资人还没解禁，股价先跌掉三分之二吗？

MiniMax做到了。

去年12月港股上市时，它是资本市场的明星——"通用大模型第一股"、数百亿市值、明星创始团队光环加持。IPO发行价定得高，首日还涨了十几点，所有人都觉得AI造富神话又添一章。

六个月后的这几天，它的股价从最高点累计下跌超过65%，市值蒸发了一个令人窒息的数字。更微妙的是——距离早期股东锁定期解禁，还有不到一个月。

半年，从天花板到地板

MiniMax不是没有过好日子。

成立四年，它拿了超过10亿美元融资，投资方包括腾讯、高瓴、红杉这些顶级机构。在国内大模型创业公司里，它是第一批拿到IPO门票的。这本身是实力的证明——港股对AI公司并不友好，能上去就说明底子不差。

但上市和赚钱是两码事。

翻开财报，问题一目了然：MiniMax的营收增速远远追不上烧钱速度。2025年全年收入不到3亿人民币，而研发和推广成本是收入的数倍。更致命的是——它的API调用量和C端用户增长都在放缓，商业化故事越来越难讲。

要命的是，竞争对手没给它留喘息的时间。在多个第三方模型评测榜单上，Qwen 3.7 Max、DeepSeek V4 Pro、Kimi K2.6、MiMo-V2.5-Pro——个个排在MiniMax前面。AI赛道不像传统行业可以"偏安一隅"：用户和开发者永远选最强的模型，第二名就意味着流失。

这轮暴跌最吓人的不是跌幅，是时机。

港股IPO有一个6个月的锁定期规则。MiniMax去年12月上市，这意味着2026年6月底，早期投资人和内部员工的股票就解禁了。那些在A轮、B轮几块钱成本进场的人，就算股价跌了65%，可能还有几倍回报。

换你是他们，解禁那天卖不卖？

市场的逻辑更残酷：不等解禁那天被砸，现在就跑。机构投资者提前减仓、做空者加码押注、散户踩踏式出逃——三重力量一起砸，才有65%的跌幅。

而且有一个雪上加霜的因素：MiniMax原本在推进"回A"计划。港股的高市值、高关注度，本应是它回归A股资本市场的重要筹码。现在股价跌成这样，不仅估值谈不拢，连"港股明星AI股"这个叙事都碎了。回A的路，短期内基本堵死了。

这不是第一例。回想2021年快手上市，锁定期满后股价从高点跌去85%。2023年的商汤，解禁期前后市值蒸发超过70%。锁定期效应不是黑天鹅，是AI公司IPO的宿命——估值越高、泡沫越大、解禁时摔得越惨。

别急着说"AI泡沫破了"。准确的说法是：靠讲故事撑起来的估值正在回归地面，而能赚钱的AI公司不会有事。

看一组对比就知道：

DeepSeek——API调用量高速增长，已经有规模化的收入模型。它的估值逻辑不是"将来可能赚钱"而是"已经在赚钱且增速快"。

Kimi——C端订阅模式跑通，用户愿意为更好的模型付费。月之暗面的商业化不是画饼，是每个月能看到的订阅收入增长。

Qwen——背靠阿里云生态，大模型和云计算天然绑定，B端落地路径清晰。它不需要独立盈利，它是阿里云的武器。

而MiniMax的问题在于——它的商业化路径至今不够清晰。B端API面临价格战，C端产品缺乏差异化，模型能力又被对手反超。三个方向都看不到明确的增长引擎，市场自然用脚投票。

资本市场的规则变了。过去两年，AI行业是"先把故事讲大，估值先涨上去，赚钱的事以后再说"。现在市场在问一个最简单的问题：你靠什么赚钱？答不上来的，跌幅65%只是开始。

如果你关注AI赛道——不管是投资还是从业——MiniMax的案例至少给出三个信号：

第一，别追概念，追收入。

一个AI公司能不能活，不看它融了多少钱、拿了多少奖、创始人多有名。看一个指标就够了：收入是否在持续增长，增速有没有加速。DeepSeek和Kimi现在贵不贵是一回事，但它们起码有收入增速来支撑估值。没有营收的AI公司，风停的时候第一个掉下来。这不是预言，MiniMax已经在示范了。

第二，模型能力是护城河，而且是唯一的护城河。

MiniMax股价崩塌的核心原因，第一是商业化不行，第二就是产品在评测上被对手全面碾压。AI赛道残酷的地方在于——技术一旦被反超，用户立刻就走了。不存在"忠诚度"，不存在"品牌溢价"。用户只忠于最强模型。

第三，泡沫挤掉是好事，不是坏事。

一个行业如果靠估值讲故事就能活得很好，那真正在打磨产品、死磕技术的公司永远出不了头。钱都流向会讲故事的人，而不是会做产品的人。泡沫破一次，才知道谁在真做AI，谁在用AI圈钱。那些在泡沫退去后还能站着的公司，才是值得长期关注的标的。

AI不会死，但靠概念活着的AI公司会。

这个行业最激动人心的时刻，不是泡沫最大、估值最高的时候——是泡沫破了、潮水退了、大家终于开始认真讨论"谁在赚钱"的时候。

我们正在进入那个阶段。做好准备。

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