现金流大涨311%,东华软件走出垫资困局了吗

东华软件（以下简称东华）虽然名称中带有软件二字，但其70%左右的营业收入均是来自系统集成业务。

近三年来，东华的业绩数据见下图（单位亿元）。

如图可见，与营收和利润起起伏伏的情况不同，东华的经营现金流倒是呈现出逐年攀升的态势，甚至2025年同比还大涨了311%。

牛马们都知道，现在系统集成业务主要的市场，都集中在算力中心建设的项目上，而作为算力中心的承建方，又是需要具有强大垫资能力的。

那么，近三年经营现金流的攀升，以及2025年的大涨，是不是意味着东华已经走出了垫资困局呢？

非常遗憾，并没有！

牛马们都知道，客户经营的过程中，在尚未收到回款前，企业自身先行垫付的款项主要集中在应收账款（含票据）、合同资产和存货这三大科目中，我们暂且称之为经营垫款。

其中，要说明的是，应收账款会比实际垫付的金额要高，不过如果只做趋势分析则不影响。

近三年，东华经营垫款的规模和占营收的比重数据见下图（其中经营垫款单位亿元）。

如图可见，东华经营垫款的绝对值不仅稳中有升，而且在营收中的占比也没有呈现下降的趋势。

这意味着为了承建算力中心的项目，东华依然在大量垫付着资金。

那么，既然在经营中先行垫付的现状并未改变，东华的经营现金流为何又突然会出现大涨呢？

按照东华的解释，是经营回款增加，以及提升了供应链金融、福费廷等筹资工具的应用规模。

牛马们看到后半段解释中的两个名词可能有点不明白，简而言之，就是提高了贴现的规模。

也就是对于已经具备收款条件，但收款时间又未到的款项，东华以牺牲贴现率的方式，换取了现金收入的落袋为安。

可是，这么做对利润是有影响的，毕竟系统集成的毛利率从绝对值来说也并不算高。

那么，东华又为什么要用牺牲贴现率的方式来换取现金流呢？

首先，虽然贴现会损失一部分利润，而且系统集成的毛利率本身也不高。

但是，东华系统集成业务的体量将近90亿，同时系统集成的毛利率在行业内又是排在头部，这种局面下，显然现金比利润更具商业价值。

关于东华系统集成业务的毛利率与业内友商的对比，参见《系统集成毛利率仅5%，南天信息会转型吗》（见文末推荐列表）。

其次，东华日常运营对资金的要求在不断提高。

近三年，东华短期借款和合同负债的数据见下图（单位亿元）。

如图可见，为了维持日常运营开支，东华的短期借款已经连续三年上涨了，而与之相反的是，合同负债（即客户的预付款）则连续三年下滑。

这意味着，作为经营现金流的主要来源之一，合同负债的逐年下降，加剧了日常运营资金的紧张，东华不得不通过提高短期借款来缓解这一局面，而借款也是需要支付利息费用的。

为了保证现金流的稳定，同时还能对冲一部分利息费用。

于是，通过计算对比，以损失一点利润的方式贴现，成为了东华的最佳选择。

算力市场中的甲方，主要以政府、国企和大型事业单位居多，在产业链中，这些甲方均处于强势地位，而系统集成商则往往处于弱势。

面对高额的项目投入，为了规避风险，甲方自然会将也有能力将付款前的风险转嫁给系统集成商。

这种情况下，垫资能力就成为了乙方想要进入这个市场的入场券。

即使如东华这类头部厂家，也依然无法改变市场的规则。

因此，对系统集成商来说，不仅要具备相关的资质和专业技能，更关键的是要像地产商那样，懂得如何高效地玩转资金链。

（数据来自：东华披露的年报）