夜雨聆风
一、首轮封锁冲击低于预期的三重缓冲机制
2026年3月至5月霍尔木兹海峡首次封锁期间，油价上涨幅度相对有限，主要得益于三重缓冲机制的共同作用。第一，海湾绕道路线及非海湾国家供给形成有效补充，沙特与阿联酋通过红海新增替代路线运输原油，大西洋盆地原油出口自2月起显著增加，美国、巴西、加拿大等国贡献突出，俄罗斯原油流入印度规模亦明显抬升。第二，库存缓冲及预期管理发挥关键作用，IEA成员国释放战略石油储备，叠加市场普遍预期海峡将很快重开，微观主体选择消耗库存而非囤油。第三，需求侧弹性缓冲充裕，中国及欧洲能源系统电力转型加速，新能源汽车渗透率提升对汽油需求形成结构性替代，中国汽油消费量同比回落，炼厂开工率维持低位。
二、二次封锁缓冲机制系统性弱化
7月中旬以来美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通行量从6月阶段性高点大幅回落至低位水平。与首轮封锁相比，此前的核心缓冲条件已明显弱化。库存层面，美国战略石油储备降至历史低位，OECD及日本商业库存均处于历史低位区间，6月非中东国家库存虽边际回补，但缓冲垫远不及3月水平。绕道供给层面，胡塞武装宣布封锁红海并对沙特油轮发动袭击，此前承担300至350万桶/天增量运输的红海通道面临中断风险；伊朗强化阿曼近海控制，使阿联酋通过阿曼接驳转运的原油量大幅减少。非海湾国家供给层面，6月全球石油供应增量主要依赖海湾国家贡献，全球产量尚未恢复至冲突前水平；7月以来乌克兰对俄罗斯能源基础设施持续打击，影响其约三成炼油产能，进一步削弱全球供给弹性。
三、成品油短缺压力更为突出
本次封锁对成品油市场的冲击显著大于原油市场。炼化基础设施攻击升级叠加出口限制，使成品油缺口更为集中。中东地区约300万桶/天的成品油产能受袭及物流受阻影响，俄罗斯约150至200万桶/日炼能因无人机打击而停产，两者合计约占全球炼油产能的5%。俄罗斯优先保障国内供应而禁止柴油出口，中国同步压缩成品油出口，叠加海湾炼厂恢复缓慢，全球中间馏分油市场供给弹性明显下降。分品类看，柴油和航空煤油为边际压力最大品类，汽油库存偏低叠加旺季临近亦存上行风险，燃料油及化工原料边际压力相对可控。
四、关键原材料与农产品供给风险外溢
贸易受阻正放大能源以外关键原材料的供应风险。氦气供应链高度集中，卡塔尔和俄罗斯分别占全球产量约34%和10%，中东冲突扰动卡塔尔天然气处理及副产氦气生产，叠加俄乌冲突后西方对俄氦气进口禁令，全球氦气供应进一步依赖少数产区。农产品供给风险随旺季临近而上升，天然气价格上行直接推升氮肥成本，自2月以来尿素价格已大幅上涨并创阶段性新高，俄罗斯暂停化肥出口影响全球约四分之一的硝酸铵供给，北半球收获与备耕旺季使价格与产量对冲击的敏感度处于年内高点。
五、增长与通胀平衡恶化及能源转型紧迫性
霍尔木兹海峡事实性封锁已持续近五个月，对全球经济形成明显的类滞胀效应。高油价压低全球经济增长预测，但AI资本开支、财政扩张和能源补贴部分缓解下行压力。能源价格上涨打断全球去通胀进程，对能源进口依赖度较高的新兴市场形成更大压力，部分亚洲经济体同时面临油价上涨与本币贬值的双重挤压。通胀风险上升推动全球货币政策重新转向收紧，与能源价格上涨共同压制总需求。中长期看，能源安全溢价上升或加快全球能源结构调整，多国出台电动汽车推广和电气化等结构性政策，新能源贸易景气度明显提高，中国新能源产品出口及韩国电池电动车出口均显著改善。
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（报告来源：华泰证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
