高盛——中国观察:稳定性溢价(附下载)

高盛——中国观察：稳定性溢价

翻译精华

1. 经济增长：总量稳定，结构分化

 ◦ 2026年一季度中国实际GDP同比增长5.0%（环比年化5.3%），与2025年全年增速持平，超预期；但内部结构分化显著：出口（美元计价）同比激增14.7%，贡献约3个百分点，成为核心拉动项；而固定资产投资、零售、地产施工等内需指标持续疲软，“强出口、弱内需”格局较2024年进一步加剧。

 ◦ 受中东冲突（霍尔木兹海峡封闭预期）影响，3月对中东出口同比暴跌45%，拖累整体出口近3个百分点；国内燃料价格自伊朗战争以来上涨约20%，航班取消增加，居民实际收入受压，预计二季度实际GDP环比年化增速将放缓至4.0%。

2. 市场韧性：外部冲击下的“稳定性溢价”

 ◦ 尽管中国为全球最大原油进口国（近半进口来自中东），但金融市场展现强韧性：自2月下旬以来，人民币对美元及一篮子货币均升值，表现优于美元；同期美德日10年期国债收益率上行约30bp，而中国10年期国债收益率下行5bp。

 ◦ 韧性来源：①前期能源储备充足、货币低估、极低通胀（3月PPI同比转正至0.3%，但仅30%细分行业通胀为正）；②政策主动管理（每日中间价设定、流动性投放）降低波动，2025年USDCNY日均波动仅0.16%（欧元0.49%），中国10年期国债日均波动<2bp（美债5bp）。

3. 政策取向：稳字当头，结构性调整延续

 ◦ 货币政策：央行自3月下旬以来维持银行间流动性充裕，隔夜回购利率贴近走廊下限（OMO利率1.4%下沿），二季度或延续以对冲外部风险；因通胀上行（能源驱动）及内需偏弱，全年政策利率下调概率低，加息门槛更高。

 ◦ 财政与地产：两会已定调“新基建融资工具”“银行注资”“109项重大项目”，若出口大幅走弱，政策性银行或加码基建贷款；地产政策以城市为单位灵活调整（如南京、郑州放宽公积金、无锡人才购房补贴），不搞“一刀切”。

 ◦ 结构转型：经济重心从建筑地产转向制造业与生产性服务业（科技、物流、软件信息等），过去两年制造业+租赁商务服务业占GDP比重上升，建筑地产占比下降；“十五五”规划将进一步推动技术与产业创新融合，支撑贸易顺差与人民币汇率中长期向好。

4. 风险与展望

 ◦ 短期风险：中东局势持续扰动能源价格、出口链波动、内需恢复缓慢；

 ◦ 政策底线：全年增长目标4.5-5%，若出口维持Q1强度，短期加码消费刺激必要性下降；

 ◦ 长期支撑：新能源产品（光伏、锂电、电动车）“新三样”出口优势、供应链韧性（替代中东石化/铝等供给中断）、居民收入与地产市场逐步企稳，将为经济提供缓冲。