一、泡沫破灭之后的硅谷，究竟是什么样子

这几天大家都在谈 AI 泡沫的破灭何时到来。泡沫长啥样，想必大家都很好奇。2000 年 3/10 日，纳斯达克登顶，第一次互联网泡沫破灭拉开序幕。我刚搬到美国 3 年，正在硅谷。

在随后的 2 年半时间，纳斯达克一路震荡阴跌，跌至 2002 年 10 月才触底，较高点下跌约 78%；这一轮科技股崩盘，蒸发市值约 5 万亿美元。思科 (Cisco) 作为传统科技硬件巨头和互联网卖铲人，股价从 3/27 的收盘高点约 80美元，然后一泻千里到 2002 年10 月暴跌至 8.6 美元，跌幅接近 90%。宠物用品电商 Pets.com 作为纯互联网概念股，2000 年 2 月刚完成 IPO，短短 9 个月后的 11 月便开始关停清算，成为了互联网投机泡沫破灭最具讽刺意味的标本。

当时的我，还是斯坦福大学靠奖学金度日的学生，从未买过一支股票。记忆中，崩盘开始的那一天天上也并没有响起惊雷。我在 Green Library 顶楼研读人体免疫学和整数规划（Integer Programming）。Main Quad, Campus Drive, University Ave, El Camino Real, Sand Hill Road, Palo Alto, Central Expressway, Highway 101……一切都一如既往地平静，仿佛什么都没有发生。

太平静了。

但一夜之间，来校园招聘的公司数量骤降。即便来的那些，也再没有任何一家敢说自己和互联网有关系，没人敢提自己是 startup。而仅仅几个月前，他们还迫不及待地向每一个斯坦福学生介绍自己是一家 Pre-IPO 的高科技创业公司。

时间迅速来到 2001 年，行情更加惨淡且不见任何好转。班上几乎所有的国际生都因找不到工作而陆续回国。我是留下来硬撑的人之一。

遥想泡沫破灭前夜，我刚拒掉了一堆年薪近 10 万美元的咨询公司和投行 Offer，觉得给得太少，How naive！Bubble burst 半年后，刚毕业的我被迫在学生签证宝贵的 OPT 期间，给富裕家庭的孩子做家教和兼职保姆，每小时 20 美元！斯坦福的学历还在，找不到工作也是真的。接着又遇上“9·11”。那段日子里，没有人能告诉你，这种情况究竟还要持续多久。

然而，几个月后迎来了转机。当时只有一百多人的 Google 打破常规，秘密来到一个文科系招博士生。我虽然属于工程学院，但运气不错被录用了。外面的硅谷一片萧条，Google 在 Shoreline blvd 终端的唯一一栋 Office 大楼里面，却是另一番热气腾腾的景象：每天 HR 部门光打印出来的求职简历就能堆到一人高！

那种反差令人难忘——我刚刚从一个大家都在想办法活下去的世界，走进了另一个还在迅速生长的世界。后来翻看 Google 的上市文件，它首次实现全年盈利恰好就在 2001 年。当很多人已经不愿意再听互联网故事的时候，这家公司的商业模式真正成立了。

所以，每次听到“泡沫要破了”，我脑子里浮现的都不只是股票走势图。而是那些离开硅谷的同学，是突然消失的工作机会，是前一年还觉得可以随便挑选未来的自己。而 Google 也一直留在那幅画面里：泡沫破了，许多公司没了，但最初让我们兴奋的那些可能性并没有跟着消失。只是有的人没能等到，有的人恰好在那时找到了自己的位置。

这是 2000 年的 Google 官网，员工在停车场打冰球，程序员在办公室弹钢琴，都是我们 Googler 当时的常态，但绝对是当时硅谷的另类。

以上两图均为来自我拍摄的斯坦福毕业典礼的当日照片，2001 年 6 月。数万人的体育场，来出席女儿毕业典礼的克灵顿总统，在图片背景中的某处。你感受到了场外正在破灭中的互联网泡沫了吗？

二、我们离第一次 AI 泡沫破灭，到底还有多远

2026 年的 10 月，我们是不是又到了那个时刻？我的判断是，还没有那么近。

本文写的，不是一篇财务金融分析。我从 1995 年开始做软件，1997 年来到美国，后来到斯坦福读书、进入谷歌工作，在最疯狂的日子呆在了最疯狂的地方：经历了互联网的狂热、破灭和后来的生长。三十年后，我想在本文讨论的是，今天的 AI 正在走到哪一步，我们应该怎样参与接下来的变化。

今天，市场的担心当然有理由。10 月下旬，Meta 当季自由现金流转负 (-21.2 亿美元)，公司上市后的头一回！Intel 在 10/30 单日暴跌近 30%；谷歌母公司 Alphabet 当季自由现金流约 -91亿美金，连续第二个季度为负，A 类股在 10/29 单日暴跌约 13%。亚马逊截至 9 月底的过去十二个月，自由现金流降至负424亿美元，股票被抛售。

这些巨头，原本是 AI 最大的受益者，今天这都是怎么了？原来的生意仍在大量产生现金，但建设速度却已经超过了这部分现金流。这些钱什么时候赚回来？

当年，市场也在追问同样的问题，纳斯达克随后陷入 2 年多的熊市, 跌去了超过四分之三的价值。然而，理解那些公司为什么会走到那里，还得把时间再往前拨。

1996 年，我在一家台资企业的南京分公司实习。台上站着戴银边眼镜、面容严肃的蔡总经理，他直白地告诉全公司：从此刻起要彻底拥抱互联网。那时我们刚开始接触拨号上网，大家好奇地围在唯一一台连了网的 IT 管理员电脑前，看 Yahoo 首页长什么样。全面拥抱互联网究竟是什么意思？当时谁也说不清。我只知道，大洋彼岸一定正在发生什么，值得过去看看。

1999 年，初到斯坦福的我，几乎是以朝圣的心情冲进了学校的机房。我至今仍记得 Sweet Hall 二楼排满 Sun 工作站、象征着 Unix 顶峰的震撼场景。但作为 CS 106X 的学生，我的主战场更多是在那些摆满苹果 Macintosh 的教学实验室里，在 Mac 独特的界面下敲击着改变未来的代码。

当时斯坦福的空气中，到处飘荡着创新的躁动：就在不久前，拉里·佩奇和谢尔盖·布林刚把 Google 的服务器从 Gates Building 360 号房间搬走，校园里所有人都在交头接耳地讨论这个比 AltaVista 好用一百倍的神奇搜索引擎。这种既硬核又充满反叛、敢于全面拥抱小众科技的校园生态，也许就是 Stanford 的魔力所在——那些颠覆世界的新造物，注定要在这里发芽。

于是，还没全搞明白 CS 106X 编程作业的我，因为斯坦福的名气，早早成为了那场热潮的一小部分：2000 年夏天，一家由麦肯锡高管创立的 To B 采购 Marketplace 创业公司，给我这个完全不懂商业的学生开出了每月一万美元的“商业分析师”实习工资。

然而，刚领了两个月工资，公司就在破灭的泡沫中倒下了。我带着刚挣到的两万美元，灰头土脸地回到了校园。

当时的两万美元是真的，大家对未来的相信也是真的。只是相信未来的人，未必知道自己要花多少钱、等多少年才能等到那个未来。不只是创业公司在烧钱。美联储后来回顾，1998 年到 2001 年间，全球电信企业的借款超过一万亿美元，大规模光纤建设和通信牌照投资给整个融资体系带来了巨大压力。

我一直好奇：那么多人同时往前跑，花出去的钱已经变成了设备、工资和研发。假如客户还没有来，收入还没有跟上，原来的钱又快花完了，下一笔钱从哪里来？这也是我用来理解今天 AI 泡沫何时到来的核心视角。

三、这一轮建设，正在从模型，加速走向 Agent

如果从 2023 年算起，这轮 AI 热潮已经持续了几年。但在我的感受里，真正让我开始相信“可以把一件完整工作交给 AI”的变化，是从 2025 年才明显加速，到了 2026 年更是进入了各行各业的飞速采纳阶段。

Manus 是当之无愧的、世界级的巨大变量！它让人们第一次具体地看见，Agent 可以怎样深入工作流，而不只是停留在对话框里。

一个人让 Agent 持续做事，比一个人问模型问题的 Token 消耗量往往高得多。要满足不断扩大的 Agent 需求，AI 巨头需要加大算力和基础设施投入——今天部分巨头的负自由现金流，已经让这轮建设的资金压力浮出水面！

所以我看观猹大会上那些做运行框架、长期记忆、工具连接和评测的团队，会觉得他们正在建设一个类似于互联网时代 1999 年的早期且极为关键的市场。大模型的能力已经让人们兴奋了几年，但围绕 Agent 的使用范式，仍然有大量基础设施尚未定型。我不认为可以把这两段时间简单加在一起然后下结论说：“AI 已经热了这么久，该结束了。”

当年，网络和光纤越铺越多，并不意味着所有公司已经通过互联网做成了生意。今天同样需要问：越来越多的 Token，最后在替谁做什么？除了让提供模型和算力的公司获得收入，它有没有真正进入购买者自己的核心业务？

Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 最近把这个问题说得很尖锐。他指出，七巨头的人均收入和利润率在改善，但标普 500 中其余 493 家公司却没有出现同样的变化，甚至把科技行业之外的 AI 财务回报称为“零”。

“零”这个断言我觉得有些偏激，整体利润率没动不能说明每一家企业都没有受益。但他指出的这种断层我高度认同：模型已经很强，Agent 也开始能干活了，但大量企业还没有因此获得全新的盈利能力。

我看到的机会，恰恰存在于这段距离之中。让 Agent 跑起来只是开始；让一家制药公司因此找到新药，让一家传统企业因此做成以前做不成的生意，才是我期待的下一步。

四、基础设施建好了，人的经济行为什么时候改变

拿订机票来说，这件事最容易想明白。假设一个 Agent 已经能替你查航班、比价、填信息并完成支付。技术上完全可行，公司也准备好了服务海量用户，但你下次出差时，大概率还是会顺手打开原来的 App。

也许你还不习惯把付款权限交给它，也许你担心退改签时不好处理，也许原来的平台并不愿意让外部 Agent 调用自己的接口。甚至不需要什么复杂的原因，仅仅是因为你觉得“自己买也没多麻烦”。

对普通用户来说，晚一年再用没什么损失。但对已经投入巨额资金、急需带来全新利润增长的公司来说（比如 Meta 的 Muse 级投入），这一年却极其漫长。公司原本以为只要产品做出来用户就会涌入，后来才发现，先过来的只有一小批极客。要让大众改变习惯，可能还需要一年甚至两年。与此同时，员工工资要发，服务器要运行，产品还要持续迭代。

在这段过渡期里，谁来买单？投资人能等多久？公司本身的现金流能撑多久？这才是我最关心的。技术的进步可以非常快，上个月做不到的功能下个月可能就突破了；然而，人的消费习惯、企业的组织流程以及平台间的利益博弈，绝不会因为技术迭代了一次就立刻改变。

如果一家公司的资金能够支撑它度过这段探索期，等到用户规模增长、收入跟上，那么早期的投入就能被后续的商业价值接住。中间有波动、有公司倒下都不奇怪。但最糟糕的情景是：一两年过去了，东西做得很完美，愿意持续付费的用户却依然寥寥无几。支出没有停止，盈利的节点却被一再延后。

因此，我不会因为单季度的自由现金流转负就认定 AI 的未来失败了。但如果负现金流持续多个季度、资本投入不断追加，而真正用它做生意的企业却没有显著增加，逻辑就会越来越难自洽。所谓的泡沫破灭，看的就是资本能不能撑到人类经济行为真正发生改变的那一天。

五、我理解的泡沫破灭，是信心、回撤与融资之间的连锁反应

人们对未来的信心，往往随着自己的资产账户波动。刚开始下跌时，有人觉得是抄底机会；再跌一点，可能还会加仓。但是，如果被深度套牢一两年，账户迟迟无法解套，原本相信的故事又没有兑现，人就会开始怀疑：我还要等多久？剩下的钱是不是该先拿回来？

这里最值得关注的信号是“赎回”。回撤是账户从高点下跌的幅度，而赎回是投资者真正要求提取现金。单个投资者继续持有，与大量资金同时要求退出，给资产管理者带来的压力是天壤之别。这让我想起 2023 年的硅谷银行——当时发生的是存款挤兑而非基金赎回，但它非常直观地展示了：当人群同时要求兑现时，原本充裕的时间窗口会在瞬间坍塌。

今天的市场仍然存在明显的分歧。高盛主经纪商的数据显示，截至 10 月中旬，对冲基金在大幅减持科技股；而摩根大通的统计却显示，同一时期散户购买科技个股的力度达到了 7 月以来的最高点，科技类 ETF 的单周资金流入甚至创下历史第二高。我自己也是这些散户之一，上周五我还逆势加仓了 Meta 和 Tesla。

有人开始恐惧，有人觉得终于便宜了。我把散户的买入看作一部分人依然愿意等待的信号。但这并不构成安全垫：2000 年 3 月科技股见顶回落时，同样出现过机构坚决出货、散户加速接盘的情况。

我会持续观察：如果漫长的等待消耗掉了最后的耐心，这批买入的人会不会也放弃？如果赎回潮爆发，基金面临兑现压力，新基金募集维艰，那些尚未实现自我造血的 AI 创业公司就会感受到寒意。钱不会直接从散户的券商账户流向创业公司，VC 的长期封闭资金也不能随时赎回，但当二级市场的退出渠道收紧、募资变得困难、投资人趋于保守时，压力最终会传导为一句残酷的话：“下一轮，我们不跟了。”

这时，最可惜的往往不是那些纯靠 PPT 讲故事的公司，而是一个正在认真用 Agent 重构具体业务的实干团队。他们的产品已经迭代得不错，客户也开始付费尝试，也许再给他们半年时间就能实现盈利。但由于当前的收入规模还太小，上一轮融资即将耗尽，而原本承诺支持的投资人已经自顾不暇。团队没有变笨，技术没有失效，仅仅是资金链断了。

如果大量公司同时陷入这种境地——招聘冻结、研发收缩、项目终止、生态解体，硅谷当年那一幕就会重演。这就是我试图提醒的终极危险：新的经济行为尚未成长为足够强大的造血系统，而背后的支持者已经不愿意再等了。

六、现在应该继续建设，但必须找对经济行为

正是基于这样的思考，我认为当下该做的事情反而清晰了。我们还有大量值得探索的 Agent 能力，也有无数尚未被 AI 重构的工作与商业场景。现在选择退缩显然为时过早；但如果只是拿着融资盲目堆砌功能、频繁演示“我们又能做这个了”，同样是在挥霍宝贵的时间。

我想要寻找的，是那些在今天就值得被重塑的经济行为。一家企业每天的核心业务流程是什么？其中哪一个环节构成了高昂的成本，或者长期因为技术限制而被迫放弃？有了 Agent 以后，能否以一种企业完全接受的方式把这件事做得更好？这里的“愿意接受”至关重要。就像订机票，技术跑在了前面，用户并不急于跟进；但很多企业可能已被某个行业痛点折磨多年，只要有人能解决，他们立刻愿意买单。找到后者，与漫无目的地向所有人宣讲 AI，是完全不同的两件事。

在过去的大半年里，国内许多传统企业和行业巨头找到我，渴望通过 Agent 寻找新的利润增长点，其中不乏已经拿出真金白银与我们展开深度合作的企业。这是市场愿意尝试的最真实信号。对此我既充满感激，更感到强烈的紧迫感：但这还不够，最关键的是验证这种 Agent Native 的合作能否持续为企业创造可计量的价值。

当大多数创业者和投资人把目光局限在海外出海时，我反而认为，中国庞大的产业链——无论是日常经营还是跨越式的科学研究——都蕴含着极大的 Agent 落地机会。例如，一家企业积累了多年的实验数据，那些失败的记录能否通过 Agent 转化为重新决策的依据？某种材料的性能陷入瓶颈，Agent 能否协助科研人员提出全新的验证方案？

我尤其希望这些探索能够延伸至科学发现领域。我们不必把 Agent 的想象力局限在“降本增效”。能不能用 Agent 辅助研发癌症的新疗法？能不能合成出全新的环保材料让塑料污染成为历史？能不能打造一种全新的普惠服务，让偏远村庄的留守儿童享受到与一线城市孩子同等优质的教育？能不能通过智能护理方案，让丧失行动能力的老人摆脱卧床、肺炎与痛苦，带着尊严度过晚年？……有太多的宏大命题，都值得被转化为具体的“经济行为”去攻克。

寻找正确的经济行为，也意味着寻找愿意共同承担探索风险的企业与资金。我们不奢求每一件事都能迅速变现，但至少要清楚我们在等待什么，以及谁愿意陪我们一起走过这段路。

当年蔡总经理说“必须拥抱互联网”。今天我同样认为，各行各业都应该重新思考自己进入 AI 时代的方式。这不要求每家公司都去训练大模型，而是要求大家认领属于自己的“经济问题”：我的客户、我的业务、我的研发，究竟有什么环节值得用全新的 Agent 架构重做一遍？在科技七巨头之外，中国那些拥有真实经营场景、丰富行业经验的企业、实验室与研究所，正是最应该坐下来共同探讨这件事的伙伴。

七、哪些投资人的回撤可能成为信号

在推进建设的同时，我也会密切观察支撑这一轮 AI 浪潮的资金链动态。我会重点关注那些将重仓押注在 AI 科技变革上的投资人。比如，我会留意东方港湾但斌的持仓变化。我关注的不是他发表了多么乐观或悲观的言论，而是其组合在三季度重仓 Google、英伟达、Intel 等 AI 巨头后的真实表现，以及他是否依然选择坚守。

同样是 30% 的回撤，有人投入的只是闲钱，有人却已伤及根基；有人可以泰然长期持有，有人则面临挤兑般的赎回压力。同一个回撤数字背后，是截然不同的处境。因此，必须将持仓表现与资金进出结合来看。有人亏损了依然选择加码，有人账面盈利却已决定离场。回撤之所以重要，是因为它会改变后续的资本行为，并没有适用于所有人的绝对安全指标。

如果一批原本坚定的 AI 长期支持者开始遭遇持续的资金撤出，新基金募资阻力重重，而初创公司普遍无法完成下一轮融资，那将比任何行业大佬的警告都更值得警惕。在这些宏观信号之外，最终还是要落回最初的问题：使用 Agent 的企业，是否开始产生真正的商业收入？是否取得了值得继续投入的突破？只要越来越多的公司能够依靠客户付费活下来，融资环境变冷对它们的影响就会被大大稀释。

我说“AI 泡沫还远没有到来”，这是基于当前事实的理性判断。我会持续观测这些关键变量，而不是在市场环境发生质变时，依然用过去的经验为偏见辩护。

八、11 月 6 日，先来直播聊聊

正如前面所说，AI 基础设施已经铺就，现在最核心的矛盾是：让具体的“经济行为”与顶尖的“Agent 建设者”精准对接。

在接下来的一个多月里，我准备举办一系列直播，为我们在 12月中下旬举办的首届 Agent 落地链接盛会预热。文章写得再深，不如大家面对面碰撞一次。

📅 第一场预热直播信息

直播时间：11 月 6 日（周五）晚 20:00 - 21:30

多主题直播：《泡沫破灭前后的斯坦福、Google 和硅谷》和《AI 巨头现金流转负，Agent 创业者该如何活过“泡沫前夜”？》

主讲人：Grant（Agentbase 创始人🐶 / 斯坦福硕士🎓 / 前Google早期🙎 / 中美两地连续创业人🇨🇳🇺🇸）

💡 这场直播我们将聊聊：

2000 年的斯坦福、谷歌、硅谷，聊聊后来硅谷的这 20 多年变迁。聊聊我回国后创业的经历，以及这两年我从 AI 发展中看到的趋势。我为什么觉得 AI 泡沫还没有那么近，又在担心什么？哪些变化值得现在参与，哪些地方可能走得太快了？另外，我还想在直播里试一件事：邀请几位带着真实问题的企业朋友，再找几位做 Agent 产品的朋友，留出些时间，一起聊同一件事。感兴趣加入的同学，加我微信！

十二月，我还在筹备一场线下相聚，11 月 8 日再和大家细说。这一周，我们先在直播里见一面。