夜雨聆风
调研前线332-赣锋锂业2025年业绩说明
一、公司概况与行业背景
2025年是锂行业深度调整的一年，供需格局变化明显。作为经历过完整价格周期的行业老兵，赣锋锂业在2025年交出了整体向好的成绩单。
二、2025年财务情况
1. 整体业绩
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2. 分板块收入结构
- 锂化工板块
：占比约55% - 锂电池板块
：占比约35% - 其他板块
：占比约10%（包含回收、钾肥等非锂产品）
3. 毛利率水平
- 锂化工板块
：接近16%，反弹上涨明显 - 锂电池板块
：维持14%-15%
4. 资产减值
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2025年四季度资产减值约2亿元，主要与墨西哥项目有关（该项目管理因与当地政府情况，未达到原定投产计划） -
整体减值金额约5亿多元（含信用减值+资产减值），包含存货及在建工程减值
5. 财务判断与展望
四季度实现扭亏为盈，整体状况向好。随着锂价回升及自有矿占比提升，盈利能力有望持续改善。
三、业务布局情况
1. 上游资源端（重点）
公司资源覆盖马里、澳大利亚、阿根廷，国内亦有多种锂资源布局，资源类型涵盖锂辉石、盐湖、锂云母等。
主要项目进展：
马里古拉米纳（Goulamina）项目
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2025年6月开始向国内发货 -
全年生产锂精矿33.66万吨 -
预计2027年达一期设计产能 -
成本具有很强竞争力，预计可做到比澳矿一梯队矿山成本更低 -
二期仍在可研阶段，潜力比原预期更大，可能会规划较大规模二期
阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖
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二期规划4.5万吨产能 -
预计今年生产3.5-4万吨 -
环评已提交，工作已开展
阿根廷PPG盐湖
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已与阿根廷PPG盐湖合并，合并后持股比例约67% -
环评已提交，正在开展前期工作 -
有融资计划，对集团资金压力不大
马里麻栗山
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浮选项目预计2027年底完成 -
浮选完成后锂精矿品位将提升 -
折6%锂精矿总产能将达60万吨
蒙金项目
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一期60万吨采选已通过验收 -
2025年开始逐步达产 -
后续有扩张计划
塞拉利昂项目
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规划开采量约200万吨（规模相对较小） -
预计明年左右形成稳定供给（以实际建设情况为准） -
矿权已获当地议会通过，治安情况良好
资源端判断与展望
公司资源布局已形成全球化、多元化格局，优势明显：
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马里项目使用当地能源，油品也在非洲当地采购，受当前石油危机影响有限 -
预计2026年自给率目标60%-70%，未来2-3年提升至85%-90%以上 -
随着古拉米纳等项目投产，自有矿成本优势将进一步体现
2. 中游锂化工
截至2025年底，公司锂产品线产能接近30万吨。主要扩建项目集中在四川赣锋、青海及氯化锂产线。
判断与展望
随着自有矿占比提升，锂化工板块毛利率有望维持高位（约16%），加工利润将保持稳定。
3. 下游锂电池
公司锂电池业务布局涵盖四大板块：
（1）动力板块
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应用领域：重卡、矿卡、轻卡、公交、两轮车等 -
两轮车动力目前做得非常不错
（2）储能板块
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主推314Ah大电芯（去年到目前卖得比较好） -
后续将推出588Ah及更大电芯 -
储能项目分布在内蒙、广东、新疆、山西、云南、宁夏等地
（3）固态电池
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400Wh/kg循环寿命完成1100次工程验证 -
500Wh/kg 10Ah已小批量量产
（4）硅基负极
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320-480Wh/kg循环突破1000次 -
非常有竞争力的产品
产能情况
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2025年产量约27-30GWh（含约6GWh自用，用于易储及自持项目） -
目前满产运行，有多少产能就做多少
其他业务
- 绿电直联、零碳园区
：已在江西宜春经开区、重庆两江新区等地开展 - 综合能源
：集成风光电、储能等各个环节的深度融合
电池板块判断与展望
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2025年四季度整个板块均实现盈利 -
电芯环节目前仍较紧俏，有望获得更多利润 -
矿端和锂盐端有望成为下一个紧俏环节
四、供需格局展望
1. 需求端
- 储能需求
：2026年预计仍将保持高增长，AI带来新增储能需求 - 动力需求
：有望超预期，中东事件后东南亚、澳大利亚电动车销售火爆 - 全生命周期角度
：电动车对锂价容忍度高于储能（60万锂价都见过） - 能源独立性
：各国重视度提升，将加大可持续能源投入
2. 供给端
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多个项目持续有扰动，地缘政治、环保等因素增加不确定性 -
项目周期较长，从建设到投产需2-3年 -
供给端持续低于预期
3. 结论
2026-2027年供需格局整体向好，锂价有支撑。
五、投资者问答环节
问题1：澳洲柴油供应问题对马里昂项目的影响
：整个澳洲在燃油/柴油方面确实有些紧俏。赣锋的马里昂山主要用电来源是电网，所以还好。但后续运输需要柴油，短期内问题不大，时间拉长（如两周）也不排除压力出现。
补充：麻栗山用电网的电，物流方面可能受影响。澳洲部分靠柴油发电的矿山影响更大。我们正在密切关注中东海峡运油轮情况。
问题2：锂电池业务今年产量及盈利能力展望
：年报披露的产量数据在进销存表上有具体数字。产量里包含自用部分（卖到自己的项目，如易储、内蒙自持项目等）。去年产量约27-30GWh，财务口径和出货销售口径略有差异。 目前基本满产，有多少产能做多少。预计2026年产能扩张后，销量有望进一步提升。
Q2：
：塞拉利昂项目规划时间线、成本、锂盐形态、运输成本
：这是一个相对较小的项目，所以之前提得少。近期取得进展，年报进行了披露。一方面，非洲各国治安及议会通过矿权都有利。另一方面，开采量约200万吨。快的话明年左右可形成稳定供给，以实际建设情况为准。
问题2：马里项目最新成本水平及治安是否改善
：马里项目近期情况：
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石油危机对直接影响不大（用当地能源，油品也在非洲当地生产，不走霍尔木兹海峡） -
治安在马里政府支持下可控，安全运行至今无事故
补充：成本非常有竞争力，一定是能做到比澳矿一梯队矿山成本都低的好项目。
Q3：
问题1：硫酸/硫磺供应及成本影响
：硫酸近期确实是地缘政治关键因素之一，但目前供应端未出现太大问题，排除价格波动外不用特别关注。后续有变化会另行量化分析（具体比例需要再确认）。
问题2：今年和明年资本开支规模
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2025年资本开支明显下降，能省则省，但确保Mariana、马里等关键项目按时推进 -
后续关键项目：马里二期、Cauchari-Olaroz二期、PPG等 -
目前这些项目进度仍处于早期，头脑非常清醒，通过各种方法筹措资金 -
不会因锂价变好就突然大幅提升，但关键项目会优先投
问题3：今年回收业务计划
：2+8项目后碳酸锂产能约2万吨，有原材料就会做。不会因锂价上涨大幅扩张，保持原有节奏。
追问：三个主要项目资本开支时间
：三个项目都或多或少有时间表，但集中在今年概率不大。PPG有融资计划，用自己的方式筹钱，对集团压力不大。
追问：今年产量指引
：每年年底盘点第二年生产、产能及原材料。预计今年生产约23万吨锂盐，原材料能得到保障。后续有变化会另行更新。
Q4：
问题1：Cauchari-Olaroz二期时间表及融资安排
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刚才说的自己融资是指PPG，不是CO -
CO二期还在早期可研阶段，资金角度没有很明确的时间表，涉及双方记录问题，无法给出明确答复 -
环评已提交，工作已开展 -
1.6亿美元贷款与二期资本开支是两个事情
Q5：
问题：Goulamina今年满产可能性及成本影响
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今年做到满产50万吨的可能性较大（一切安保、生产正常的情况下） -
燃油危机影响不大 -
成本影响更多来自其他方向：剥采比变化、炸药稀缺（影响爆破量、开采量、选矿量）等 -
依然是成本非常有竞争力的项目，比澳矿一梯队都低
Q6：
问题1：电池产量指引
：去年产能约30GWh，今年预计40+GWh。只要产能扩张顺利，销量有望增加这么多。
问题2：自用6GWh具体内容
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一种是类似易储这种参股或控股的项目 -
另一种是内蒙自持项目（赣锋有股权的项目，而非出售电站）
问题3：易储交易交割完成量
：具体数字需要再确认。理论上售出/生产的部分已包含卖给易储的全部，具体是易储还是以外的部分需要再问。
问题4：去年Goulamina发货量
：跟产量差不多，33万吨左右。发货没有问题，基本都发了。
问题5：锂盐价格机制如何管理矿与冶炼利润
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自有矿成本低不需要赘述 -
非自有矿取决于：销售签长协还是现货、采购是长协/现货/期货模式 -
现在锂盐端价格机制比较复杂，每家情况都复杂 -
超额利润来源：一是期货时点选择（采购点价低位），二是库存收益，三是加工环节利润（相对稳定） -
期货出现后对锂盐端利润模式变化很大
追问：与矿端价格机制是否还是M+1
：思路类似，相对波动会偏慢一点。
问题6：松树岗采矿证变更
：是碳转采（云母矿），不是从云母矿变成锂辉石矿。跟上饶这个洞采锂矿没关系，不是宜春地区那种瓷土矿改锂矿的情况。
追问：云母矿尾矿环评要求
：不一样，露天开采vs洞采要求不同。洞采对尾矿处理要求比较严格。
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现在主要问题不是许可，而是开采需要时间和资金，以及经济性
Q7：
问题：储能电池涨价后国内项目IRR水平
：看两个关键点：
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资金成本 -
此消彼长——电芯价格涨了，但路条价格可能降了
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目前做的项目有一定竞争力才会去做
Q8：
问题1：锂电板块扭亏具体贡献及单瓦时净利润
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不记得是否披露了赣锋锂电单体报表，但披露了锂电板块合并利润表 -
可以算一下（有毛利润和销售数据） -
不仅是储能，动力、消费都有 -
去年四季度整个板块都盈利（锂盐、电池都盈利），很难说是某板块突然变好
追问：今年盈利趋势
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难回答，取决于价格 -
矿价涨了，电芯价也涨了，需要计算 -
电芯端：成本提高但最近在调价，此消彼长 -
电芯还是比较紧俏的环节 -
矿端和锂盐端有望成为下一个紧俏环节
问题2：Minera项目（CO盐湖主体）盈利情况及成本
：
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单体报表不能反映全貌，包含较多财务费用（部分为股东借款） -
单纯看单体报表不一定能表现趋势 -
项目本身依然很不错，现在这个价格不应该亏损 -
可能算了财务费用进去导致成本看起来高
问题3：PPG及塞拉利昂投产节点
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PPG：从建设开始一般2-3年，如果今年开始建设，可倒推 -
塞拉利昂：大差不差在4万吨碳酸锂当量左右
Q9：
问题1：Mariana盐湖去年出货量及今年指引
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去年无出货（爬坡状态） -
需要生产达到一定水平、库存量稳定后才会逐步出货 -
今年会进一步提高生产 -
会在半年报等披露中提供更详细信息 -
满产2万吨氯化锂（约1万多吨碳酸锂当量）
问题2：古拉米纳二期时间表
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还在可研阶段 -
认为潜力比原预期大，可能规划较大规模二期 -
凭借自身留存收益可满足大部分资本需求 -
计划通过披露文件向投资人披露更准确信息
Q10：
问题：四季度资产减值2亿多元具体内容
任雨辰：主要跟墨西哥项目有关（Pilbara）：
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原定2025年投产，因与墨西哥政府情况未能达到 -
年报里有详细披露 -
当时进行了固定资产、待摊费用等排查
追问：存货跌价损失2.5亿元与墨西哥项目关系
任雨辰：
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整体减值约5亿（信用减值+资产减值） -
四季度提了一些 -
资产减值包含存货及在建工程（包含墨西哥项目）
Q11：
问题1：今年及明年供需情况及价格预测
需求端：
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比较乐观，通过前两年积累 -
储能2026年没有太多悬念 -
担忧点：成本端上涨 -
伊朗事件可能触发更多新需求 -
动力方面：全生命周期角度看，电动车对锂价容忍度高于储能（60万都见过）
供给端：
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各方扰动，原来认为顺利的项目现在都有问题 -
地缘政治、环保等因素增加不确定性 -
供给持续低于预期
结论：2026-2027年基调——需求不断超预期，供给持续低于预期，对行情比较乐观
补充：
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需求端：动力可能超预期，中东事件后东南亚、澳大利亚电动车销售非常火爆（不仅四轮车，两轮车也火爆），电动化会加速；储能除AI外，各国能源独立性重视度提升加大可持续能源投入 -
供应端：资源端项目有很多不确定性，周期较长（如PPG前期已铺垫，生产井打好，正式建设到投产还需2-3年） -
未来几年锂价会有很好的支撑
问题2：套保比例
：碳酸锂期货推出后，整个锂化工销售模式与定价模式发生很大变化，与期货市场联动。目前做了两方面套保：锂盐端和电池端（电池端需采购锂盐），已有披露。
Q12：
问题1：今年碳酸锂矿山自给率及成本
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目标60%-70%自给率 -
成本范围：盐湖5-6000美元/吨，锂辉石略高但通常不超过10000美元/吨，锂矿可能更高 -
自有项目成本比较低
：目标未来2-3年自给率提升到85%以上甚至90%，等古拉米纳等投产后可实现。
