金山软件(03888.HK)深度研究报告:从＂游戏流水波动＂转向＂资产长期成长性平台
本报告旨在从顶级券商深度研究框架出发，对金山软件进行系统性复盘与前瞻分析，重点回答三个核心问题：其一，金山软件当前的核心资产价值是否被市场充分定价；其二，办公软件、AI Office、WPS 365与游戏业务在未来3至5年能否形成新的盈利斜率；其三，在AI重构软件、游戏业务阶段性承压、港股控股平台折价较深的背景下，公司是否具备中长期投资价值。
金山软件当前已不再是单一游戏公司，而是由”金山办公+西山居游戏+金山云权益+现金资产”共同构成的控股型科技平台。2025年公司实现收入96.83亿元，同比下降6%；其中办公软件及服务收入59.29亿元，同比增长16%，占总收入61%；网络游戏及其他收入37.54亿元，同比下降28%，占总收入39%。归母净利润20.04亿元，同比增长29%；剔除股份酬金成本后归母净利润21.88亿元，对应调整后净利率约23%。公司期末现金资源约270.73亿元，资产负债率17%，财务安全垫较为厚实。
从阶段判断来看，金山软件正处于”办公业务AI原生化加速+游戏业务除旧迎新+控股平台价值重估”的交汇点。办公业务在AI、协作、国际化三条主线下保持高质量增长；游戏业务受老产品流水下滑与新品节奏影响拖累2025年收入，但2026年初《鹅鸭杀》上线后新增用户突破3000万、DAU稳定在300万上下，验证新品类扩张能力。市场对公司传统游戏下滑的担忧已较为充分，但对AI Office商业化、WPS 365企业协作平台、游戏AI生产体系重构以及控股资产折价收敛的定价仍显不足。
金山软件的核心矛盾已经从”游戏流水波动”转向”办公软件资产长期成长性与控股平台折价之间的再平衡”。2025年办公业务收入59.29亿元，同比增长16%，在AI投入上升背景下仍保持较高毛利与经营韧性；游戏业务收入37.54亿元，同比下降28%，但公司已明确收缩非战略项目、加大经典IP投入，并以AI创作平台重构游戏研发组织。公司整体收入短期承压，但净利润受投资收益、云业务亏损收窄、办公资产韧性等因素支撑实现增长。
第一，AI Office从功能增强走向原生重构，WPS AI用户活跃度高增长。 截至2025年底，WPS AI国内月活用户超过8000万，同比增长307%；WPS AI服务日均token调用量超过2000亿，同比增长超过12倍。公司管理层明确将产品路径从”Office AI”升级为”AI Office”，即从在传统办公软件中叠加AI能力，转向以智能体、自然语言交互、数字员工和协同平台为核心重构办公入口。
第二，WPS 365成为企业级增长第二曲线，政企优势向民企、外企和地方国企扩展。 2025年WPS 365业务收入7.2亿元，同比增长65%；四季度收入2.4亿元，同比增长63%，连续四个季度保持60%以上同比增长。企业级协作平台具有更高客单价、更长生命周期和更强数据黏性，一旦AI数字员工与组织知识库打通，金山办公的企业价值链位置将从”工具软件供应商”提升为”企业办公生产力平台”。
第三，游戏业务低基数下修复弹性较大，新品类验证突破。 2025年游戏业务受高基数和老游戏流水下滑影响明显，但2026年1月《鹅鸭杀》上线首日新增用户突破500万、累计新增用户突破3000万，并一度登顶iOS免费榜。管理层强调当前优先提升用户规模和留存，短期并未激进商业化；若后续付费率、广告、道具、海外发行和IP衍生逐步释放，游戏收入有望从2025年的低基数进入温和修复通道。
第四，控股平台折价存在修复空间，现金资产提供较强安全边际。 金山软件持有金山办公控股股权，同时持有较大规模现金资源。以近期公开行情测算，金山软件市值约300亿港元出头，而其持有的上市子公司权益、现金及游戏业务合计价值存在明显折价。港股控股平台长期存在折价并不罕见，但当AI Office增长兑现、游戏业务修复、金山云亏损收窄时，折价有望阶段性收敛。
综合SOTP分部估值、相对估值与情景测算，本报告给予金山软件”审慎乐观/偏积极看多”的投资评级倾向。考虑到公司控股平台属性、金山办公A股估值波动、游戏业务修复仍需验证、金山云仍存在权益法亏损扰动，给予目标价区间29至34港元，对应相对近期约22至23港元股价存在约25%至50%的潜在上行空间。该目标价隐含的核心假设为：2026至2028年办公业务收入复合增速保持15%至20%，WPS 365维持较高增长但逐步放缓；游戏业务2026年收入恢复至40亿元以上；集团调整后净利率保持20%上下；控股平台折价较当前有所收敛但仍保留较大折扣。
1. 公司所处行业：办公软件、协同SaaS与网络游戏的双主业平台
金山软件主营业务可以拆分为两大板块：办公软件及服务、网络游戏及其他。办公软件板块主要由金山办公承载，包括WPS个人订阅、机构授权、政企软件、WPS 365协同办公、AI办公智能体等；游戏板块主要由西山居承载，包括《剑网3》《剑侠情缘》系列、《剑侠世界：起源》以及新上线的《鹅鸭杀》等多品类产品。
办公软件行业正处在AI重构阶段。传统办公软件的核心价值在于文档、表格、演示、PDF与邮件等单点工具；协同SaaS时代的核心价值在于多人协作、组织文档、权限管理、流程审批与知识沉淀；AI Office时代则进一步将自然语言、智能体、文档生成、数据分析、知识检索、会议纪要、代码与流程自动化融为一体。AI Office不是简单把大模型接入文档，而是把大模型作为新的人机交互层与组织生产力操作系统。
网络游戏行业则经历了流量红利消退、版号常态化、买量成本上升、精品化与全球化并行的周期。中国游戏市场从高增速阶段进入成熟阶段，用户时长竞争加剧，老产品生命周期管理能力、新品内容创新能力、全球发行能力和社区运营能力成为决定公司表现的关键。西山居拥有武侠IP与长线运营经验，但近年新品波动较大，需要通过AI生产力、项目收缩和新品类突破重新打开增长空间。
从全球视角来看，办公软件市场由微软Microsoft 365、Google Workspace等海外巨头长期主导，核心壁垒来自操作系统生态、云协同、企业账户体系、文件格式标准和开发者生态。国内市场则具有明显的本土化、信创化和政企服务特征。金山办公在国内流式文档、版式文档、政府及央国企办公软件国产替代等领域长期保持领先，是少数同时具备个人用户规模、政企客户基础、研发能力和AI产品落地能力的国产办公软件厂商。
供给端来看，办公软件并非典型重资产行业，供给瓶颈主要来自研发能力、AI模型调用成本、云服务成本、产品体验、生态兼容性和客户迁移成本。国内竞争者包括钉钉、飞书、企业微信、腾讯文档、泛微、致远互联等，但各自侧重点不同：钉钉、企业微信更偏组织入口与IM协同；飞书强调协作文档和组织管理；金山办公则以WPS文档、PDF、表格、演示和机构软件为底层入口，向AI与协作扩张。金山办公的优势体现在四个方面：其一，文档使用频次高且迁移成本较强；其二，个人与企业双轮驱动；其三，政企国产化项目经验深厚；其四，跨平台和海外个人用户积累较久。
需求端来看，办公软件需求由三类力量驱动。第一类是个人用户从免费工具向云文档、模板、PDF、AI会员等增值服务迁移；第二类是企业从单机授权向组织协作、知识管理、数字员工和统一办公平台升级；第三类是政企信创持续推进，国产办公软件替代率提高。管理层披露，2025年WPS个人业务全年收入36.3亿元，同比增长14%；国内累计年度付费个人用户数4615万，同比增长11%；海外PC版月活跃设备数4247万，同比增长54%。这说明公司并非仅依赖政企采购，而是具备个人订阅与海外增长的长期基础。
AI Office的商业化处在早期阶段，行业尚未形成稳定价格锚。传统办公软件付费模式包括会员订阅、广告、模板和增值服务；企业端则包括授权、订阅、私有化部署、项目制服务和运维。AI加入后，价格体系会受到两端影响：一方面，AI能力提升用户付费意愿，形成更高ARPU；另一方面，模型推理成本、GPU资源、数据安全和企业私有化部署会提高成本端压力。
金山办公当前采用”双路径”推进：一方面围绕现有WPS组件体系全面智能化升级，重构文档、表格、演示、PDF等全场景体验；另一方面探索以智能体为核心的AI原生办公形态，WPS灵犀迭代为”AI办公全能伙伴”。这一路径的优点是可以利用现有用户基础，降低AI教育成本；风险是短期AI功能可能推高服务器和带宽成本，且用户付费转化需要持续验证。
从行业5至10年趋势来看，办公软件的竞争将从”功能菜单竞争”转向”智能体能力+数据安全+组织知识库+工作流生态”竞争。企业客户不会只购买一个文档工具，而会选择能够接入内部数据、遵守权限体系、沉淀组织知识并可持续降本增效的平台。金山办公若能在央国企、地方国企、民企和海外客户中形成可复制交付，将具备从工具软件向企业AI生产力平台升级的机会。
国内网络游戏行业供给端集中度较高，腾讯、网易占据头部份额，米哈游、莉莉丝、三七互娱、完美世界、吉比特、心动公司、B站游戏等在细分品类中竞争。西山居的优势不在流量买量规模，而在武侠品类积累、端游长线运营、IP内容沉淀和研发基因。其经典IP《剑网3》具备社区黏性和长生命周期，这类产品更接近”稳定现金牛”，但高增长弹性不足；新品类如《鹅鸭杀》则具备流量突破和全球化潜力，但留存、商业化和生命周期仍需验证。
需求端来看，玩家对高品质内容、社交互动、轻量化玩法和跨平台体验的需求上升。管理层在业绩会上提出，游戏业务未来将继续深耕经典武侠IP，同时积极拓展多元品类与全球市场；2026年初《鹅鸭杀》上线后用户表现超预期，后续将先提升用户规模，再逐步挖掘商业化。该策略意味着公司短期可能牺牲部分收入确认速度，但有利于提升产品生命周期和社区基础。
AI对游戏行业的影响更具颠覆性。管理层明确表示，AI不是简单增效，而是将颠覆过去内容创作模式；西山居将打造基于AI创作的平台，弱化传统工种边界，突出创意价值。若该体系落地，游戏研发成本结构、迭代速度、内部项目筛选机制和小团队创新效率可能明显改善。但AI游戏生产体系仍处在产业早期，短期对利润的贡献不应过度前置。
1. 核心资产一：金山办公——国产办公软件龙头与AI Office入口
金山软件最核心的资产是控股子公司金山办公。金山办公业务包括WPS个人业务、WPS 365企业协作、WPS软件政企业务、PDF、模板、AI会员、海外个人版等。2025年金山软件办公软件及服务收入59.29亿元，同比增长16%；其中个人业务收入36.3亿元，同比增长14%；WPS 365业务收入7.2亿元，同比增长65%；WPS软件业务收入14.6亿元，同比增长15%。收入结构显示，个人订阅仍是最大基本盘，WPS 365是增长最快的第二曲线，政企软件保持稳健增长。
金山办公的用户资产具有三层价值。第一层是高频入口价值，文档、表格、演示、PDF是个人和组织办公最基础的生产工具；第二层是数据沉淀价值，云文档、组织知识库、模板、会议纪要和协作文档持续沉淀用户工作流数据；第三层是AI代理价值，AI智能体可以直接在用户工作流中完成生成、润色、总结、数据分析和流程调用。随着WPS AI国内月活用户超过8000万，AI功能已从概念验证进入规模化使用阶段。
WPS 365是金山办公向企业平台升级的关键。2025年WPS 365连续四个季度保持60%以上增长，说明企业客户对一体化、智能化、国际化协作平台的需求正在释放。公司通过行业专属版本、央国企客户优势、民企和外企拓展、渠道生态建设，提升产品市场影响力。2026年初WPS 365接入open cloud能力，进一步丰富AI办公生态。若未来WPS 365的收入占比持续提升，公司收入质量将从个人会员驱动转向”个人+企业订阅+AI增值”的复合模型。
2. 核心资产二：西山居——武侠IP长线运营与新品类扩张平台
西山居是金山软件游戏业务的核心载体，拥有《剑侠情缘》《剑网3》等经典武侠IP，以及《剑侠世界：起源》《鹅鸭杀》《新沙岛》等产品。2025年网络游戏及其他业务收入37.54亿元，同比下降28%，主要受去年同期高基数及现有游戏流水下滑影响。尽管短期数据承压，但西山居仍具备三类资产：长线IP资产、研发团队资产和社区运营资产。
《剑网3》作为旗舰游戏，通过技术升级提升外装表现，国风设计获得玩家好评；2025年底完成版本调优和服务升级，已获得市场正向验证。经典剑侠系列端游及手游《剑侠世界：起源》持续迭代内容版本，海内外运营保持稳定。对于成熟游戏而言，核心经营指标不只是新增用户，而是活跃用户稳定性、付费用户留存、内容更新节奏和社区口碑。管理层强调会持续加大对基本盘的投入，保障现有用户体验和内容品质。
《鹅鸭杀》是西山居新品类扩张的重要样本。该产品2026年1月正式上线，上线首日新增用户突破500万，上线后累计新增用户突破3000万，DAU稳定在300万上下。社交推理游戏具有较强传播属性和自然流量，但商业化节奏需要平衡用户体验。管理层明确现阶段优先做人数和服务稳定，营收不是第一重点；未来在付费率、二次商业化、海外发行和IP衍生方面仍有较大空间。本报告认为，《鹅鸭杀》短期更像”用户资产重建”而非立即利润释放，但其对市场信心的改善意义较大。
金山软件的财务结构显著优于多数互联网与软件平台公司。公司2025年末现金资源约270.73亿元，其中现金及银行存款、受限制现金合计约225.96亿元；资产负债率17%，较2024年末26%下降；期末银行借款仅约1000万元。现金资源规模接近或超过公司近期港股市值的重要部分，为研发投入、股份回购、分红、战略投资和业务转型提供安全边际。
公司还持有金山办公和金山云等权益资产。金山办公作为A股科创板办公软件龙头，市场价值较高；金山云过去对金山软件利润表形成权益法亏损压力，但2025年金山云调整后净亏损收窄至9.64亿元，较2024年19.65亿元明显改善。金山云仍不应被视为短期利润贡献项，但若AI云、企业云与集团内部AI生态协同增强，亏损收窄将减少金山软件估值折价。
2025年金山软件毛利率81%，同比下降2个百分点，仍处于软件与游戏行业较高水平。成本上升主要来自办公软件业务增长带来的服务器和带宽成本增加。研发费用35.34亿元，同比增长16%，研发费用率约36.5%，主要由于人员增加和AI相关支出。销售费用17.91亿元，同比增长33%，主要由于新游戏上线市场推广以及金山办公人员相关费用增加。管理费用7.14亿元，同比增长13%，部分来自武汉园区投运带来的折旧增加。
从运营效率来看，公司当前进入”战略投入期”。AI原生办公、WPS 365企业拓展、游戏AI创作平台、新品推广均需要前置费用，因此短期利润弹性受压制。但由于公司现金充裕、毛利率高、办公业务复购属性强，投入并不构成明显财务风险。关键在于未来2至3年AI投入能否转化为ARPU提升、企业客户扩张和研发效率改善。
金山软件的护城河主要体现在四个方面。第一是用户与入口护城河，WPS覆盖个人、企业、政务和海外用户，使用频次高，迁移成本较强。第二是生态与数据护城河，文档、云协作、PDF、模板、组织知识库和AI智能体形成持续数据沉淀。第三是国产化与政企服务护城河，金山办公在流式文档和版式文档市场领先，具备政企客户交付经验。第四是IP与研发护城河，西山居拥有长线武侠IP和游戏研发能力，尽管新品波动较大，但AI平台化改造可能提升中长期效率。
1. 办公软件上游：AI算力、云资源、模型能力和研发人才
办公软件的上游成本结构正在发生变化。过去传统软件的主要成本是研发人员、渠道销售、客户服务和少量云存储；进入AI Office阶段后，模型调用、推理算力、GPU资源、云存储、带宽、安全合规与数据治理成为关键成本。金山软件2025年成本增加，主要受服务器和带宽成本上升影响；研发费用增加则反映公司对AI和协作能力的长期投入。
模型能力方面，公司管理层表示金山自身不会重复投入做通用大模型，而是依托小米等集团生态的大模型能力，形成”一加N”的AI布局。该策略有利于避免大模型底座的巨额资本开支，把资源聚焦在办公场景、企业数据、AI智能体和产品交互层。但风险在于，底层模型若与行业最先进水平存在差距，或者外部模型价格快速下降，金山需要持续优化模型选择、成本控制和私有化部署能力。
研发人才是AI Office核心生产要素。2025年公司研发费用率较高，反映对AI、协作和游戏内容生产体系的持续投入。软件行业的研发投入具有非线性回报特征：短期体现在费用率上升，长期若形成标准化产品、平台化能力和规模化交付，则边际成本下降、利润率提升。因此评估金山软件不宜只看单年费用率，而要看AI投入带来的用户活跃、付费转化、企业客户扩张和内部生产效率改善。
2. 办公软件下游：个人、政企、央国企、民企、外企和海外市场
个人用户端，金山办公的核心下游是国内外个人办公用户。个人用户需求包括文档编辑、PDF处理、云同步、模板、简历、学习办公、AI写作、AI总结和数据处理。该类需求价格敏感度较高，但用户基数大、转化路径短。2025年国内累计年度付费个人用户4615万，同比增长11%，说明会员渗透仍在提升；海外PC版月活跃设备数4247万，同比增长54%，说明海外个人版仍具备扩张空间。
企业用户端，客户包括央国企、地方国企、民营企业、外资企业和政府机构。政企客户更关注安全可控、国产化、私有化部署、文档兼容和服务能力；民企与外企更关注效率提升、协作体验、部署成本和跨境办公能力。WPS 365国际版已具备全球一体化办公能力，说明公司正在从国内政企市场向全球企业协作平台拓展。该路径一旦跑通，将提升公司收入天花板。
定价机制方面，个人业务以订阅会员、AI会员、模板与增值服务为主；企业业务以订阅、授权、私有化部署、项目服务和运维支持为主。AI功能可能引入按量计费或分层订阅，例如普通会员、高级AI会员、企业AI座席、私有化AI智能体等。未来的关键是把AI从”免费体验功能”转化为”付费效率工具”，并通过企业级合规与权限体系提升客单价。
3. 游戏产业链上下游：研发、发行、渠道、社区与IP衍生
游戏业务上游主要包括研发团队、引擎工具、美术外包、音频内容、服务器、AI工具和版号审批。西山居未来的一个重要变化是以AI创作平台降低内容生产成本、缩短迭代周期、提高内部创新项目筛选效率。若AI工具能在美术、剧情、关卡、测试、用户反馈分析和运营素材生成中规模化应用，将对研发成本曲线产生积极影响。
下游包括应用商店、PC平台、社交平台、玩家社区、直播平台和海外发行渠道。对于《剑网3》这类长线产品，社区运营和内容更新是核心；对于《鹅鸭杀》这类社交推理产品，自然传播、朋友关系链、短视频和直播平台放大效应更重要。公司管理层表示《鹅鸭杀》当前自然流量强、穿透泛社交圈层，未来将推进海外发行与IP衍生。
定价机制方面，游戏收入通常来自道具付费、皮肤外观、会员、战令、广告、联动活动和IP授权。成熟MMO类产品更偏稳定现金流，社交休闲类产品则弹性更大但生命周期不确定。金山软件游戏业务的议价能力取决于产品热度、社区黏性和IP资产强度；渠道议价能力相对有限，但自有IP和自然流量越强，对买量和平台渠道的依赖越低。
金山软件在办公产业链中的议价能力较强，尤其是在政企国产办公软件、流式和版式文档、个人文档入口领域具有明显优势。对上游云和算力资源，公司具备一定规模议价能力，同时可依托集团生态和外部云服务降低单一供应商风险；对下游个人用户，公司需通过产品体验提升付费率；对企业客户，公司通过安全合规、私有化交付、行业版本和WPS 365平台增强粘性。
在游戏产业链中，公司对用户的议价能力取决于产品内容质量和社区热度。经典武侠IP具备稳定基本盘，但在年轻用户与新品类拓展方面仍需突破。《鹅鸭杀》的成功上线增强了公司对渠道和用户的影响力，但其商业化尚未充分释放。整体而言，办公业务议价能力强于游戏业务，未来集团估值重心也将进一步向办公和AI生产力平台倾斜。
金山软件过去的盈利波动主要受到三条线影响：第一，游戏产品周期，包括经典IP贡献、新品上线、流水回落和推广费用；第二，金山办公成长周期，包括个人订阅、政企授权、云文档和AI会员渗透；第三，金山云权益法亏损和投资收益波动。2021至2025年集团收入从63.71亿元增长至96.83亿元，期间2024年达到103.18亿元高点，2025年因游戏业务回落而下降。同期办公软件及服务收入从32.65亿元提升至59.29亿元，呈持续增长态势；游戏及其他收入则从31.07亿元提升至2024年的51.97亿元后回落至37.54亿元，周期属性更为明显。
2025年可视为”办公稳定增长、游戏低谷调整、利润表受非经常项目支撑”的年份。办公业务收入增速16%，维持较好韧性；游戏业务下降28%，反映产品生命周期压力；经营利润受研发和销售费用增加影响下降，但归母净利润同比增长29%，主要受金山云摊薄产生视同处置收益、权益法亏损收窄等因素影响。换言之，2025年利润增长质量需要拆分看待，经营层面的核心改善仍需办公业务扩张和游戏业务修复来验证。
办公软件周期不同于资源品价格周期，更接近技术迭代和渗透率周期。第一阶段是正版化和国产替代，驱动政企授权与机构采购；第二阶段是云化和订阅化，驱动个人会员、云文档和模板服务；第三阶段是协同化，驱动WPS 365和企业组织级部署；第四阶段是AI原生化，驱动智能体、数字员工和企业知识库。金山办公正在从第二、第三阶段进入第四阶段。
从价格角度来看，个人会员ARPU提升空间来自AI会员、PDF、模板、云空间和跨端服务；企业ARPU提升空间来自座席数增加、私有化部署、行业版本、AI智能体和运维服务。若AI功能能显著提升用户效率，付费意愿将上升；若AI功能同质化严重或模型成本过高，则利润率会受压。因此未来办公业务的景气度应重点跟踪三个指标：WPS AI月活、WPS 365收入增速、AI功能付费转化率。
游戏业务具有典型产品周期。经典IP进入成熟期后，收入通常缓慢衰减，但通过资料片、外观、节日活动、跨平台版本和社区运营可以维持较长生命周期；新品上线则可能带来快速收入增长，但成功率低、费用波动大。2025年公司游戏收入下降，主要是老产品流水下滑与高基数影响；2026年《鹅鸭杀》带来的新增用户，则可能成为周期修复的起点。
将游戏业务划分为三个阶段：2021至2024年为经典IP与部分新品拉动的扩张期，收入从31.07亿元增长至51.97亿元；2025年为回落调整期，收入降至37.54亿元；2026至2028年有望进入修复与结构重塑期，前提是《鹅鸭杀》留存稳定、商业化逐步释放，同时西山居AI平台提升研发效率并形成新的产品管线。
本报告对金山软件进行简化敏感性测算。假设办公业务毛利率约85%至88%，销售和研发费用具有一定固定成本属性，则办公收入每增加1亿元，在成熟期可能带来约3000万至5000万元经营利润增量；若处于AI投入期，短期利润转化率可能降至20%至30%。因此，若WPS 365和AI会员带动办公收入高于预期5亿元，集团经营利润中枢可能提升1.5亿至2.5亿元。
游戏业务方面，假设游戏收入毛利率约70%至80%，但新游推广期销售费用较高。成熟产品收入每增加1亿元，可能贡献3000万至5000万元经营利润；新游上线初期若大规模推广，利润贡献可能明显低于收入增量。对于《鹅鸭杀》而言，若未来月活和DAU保持较高水平，并逐步提升付费率，年化收入增量存在5亿至10亿元想象空间；但若留存下滑或商业化克制，短期利润贡献可能有限。
综合来看，金山软件未来更像”办公稳定现金牛+AI成长资产+游戏弹性期权”的组合。与纯游戏公司相比，其波动较低；与纯SaaS公司相比，其现金流和控股资产安全边际更强；与纯控股平台相比，其仍具有实际经营业务和AI产品迭代能力。
本报告基准情景下，预计金山软件2026至2028年收入分别为108亿元、122亿元、138亿元，对应同比增速约12%、13%、13%。其中办公软件及服务收入预计分别为69亿元、82亿元、97亿元，主要由个人AI会员、WPS 365企业协作和海外个人版带动；游戏及其他收入预计分别为39亿元、40亿元、41亿元，假设《鹅鸭杀》贡献增量但传统游戏仍有一定自然衰减。
成本端，AI推理和云资源成本短期仍会上升，毛利率预计维持80%上下，略低于历史高位但仍显著高于多数互联网公司。费用端，研发费用率预计维持32%至35%，销售费用率随新游推广节奏波动，管理费用率逐步摊薄。若AI工具提升研发效率，2027年后费用率有下降空间。
2025年实际总收入为96.8亿元，同比增速-6%；2026年预计总收入108.0亿元，同比增速12%；2027年预计总收入122.0亿元，同比增速13%；2028年预计总收入138.0亿元，同比增速13%。
办公软件及服务收入方面，2025年实际59.3亿元，同比增速16%；2026年预计69.0亿元，同比增速16%；2027年预计82.0亿元，同比增速19%；2028年预计97.0亿元，同比增速18%。
游戏及其他收入方面，2025年实际37.5亿元，同比增速-28%；2026年预计39.0亿元，同比增速4%；2027年预计40.0亿元，同比增速3%；2028年预计41.0亿元，同比增速3%。
综合毛利率方面，2025年实际81%，2026年预计80%，2027年预计80%，2028年预计81%。
调整后归母净利润方面，2025年实际21.9亿元，2026年预计22.5亿元，2027年预计25.5亿元，2028年预计29.0亿元。
调整后净利率方面，2025年实际23%，2026年预计21%，2027年预计21%，2028年预计21%。
该预测的核心逻辑在于：办公业务继续承担主要增长职责，游戏业务从拖累项转为低速修复项，云业务亏损收窄对利润形成边际改善，但AI投入继续压制短期利润率。若WPS 365企业化和AI会员转化超预期，利润弹性可能高于上述预测；若模型成本和市场推广费用高于预期，则利润率可能低于预测。
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悲观情景的核心假设为办公增速降至10%以内，AI付费转化低于预期；《鹅鸭杀》留存下滑，游戏收入继续下行。该情景下2026年预计收入100至103亿元，调整后归母净利润17至19亿元。估值含义为目标价约22至25港元，股价以资产底和现金底支撑为主。
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基准情景的核心假设为办公维持15%至20%增长，WPS 365高增但逐步放缓；游戏温和修复。该情景下2026年预计收入106至110亿元，调整后归母净利润21至24亿元。估值含义为目标价约29至34港元，控股折价阶段性收敛。
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乐观情景的核心假设为AI会员与企业AI智能体放量，WPS 365收入继续60%附近高增；《鹅鸭杀》商业化成功且海外扩张顺利。该情景下2026年预计收入115至120亿元，调整后归母净利润26至30亿元。估值含义为目标价约36至42港元，市场重新定价AI Office与游戏弹性。
2026年最重要的经营观察指标包括五个方面：第一，WPS AI月活和token调用量能否继续高增，并转化为付费会员和企业收入；第二，WPS 365能否延续高增长，并在民企、外企和地方国企中突破；第三，《鹅鸭杀》DAU能否稳定在较高水平，后续商业化是否不损害用户体验；第四，西山居AI创作平台能否在内部项目筛选和内容生产中形成可量化效率提升；第五，金山云亏损是否继续收窄，减少权益法损益扰动。
1. 估值方法选择：SOTP为主，相对估值与DCF为辅
金山软件具备典型控股平台属性，单一P/E估值容易低估其上市子公司权益和现金价值，也容易高估非经常性投资收益对利润的贡献。因此本报告采用SOTP（Sum-of-the-Parts，分部估值法）为主。SOTP是将公司不同业务或资产分别估值后加总，再扣除债务、少数股东权益和控股平台折价的方法，适用于业务结构复杂、持有上市股权和现金资产较多的公司。
DCF（Discounted Cash Flow，现金流折现法）适用于成熟现金流业务，但对AI Office这种早期增长业务敏感性较高。本报告采用简化DCF作为校验，核心假设为：长期收入增速逐步从15%下降至5%，稳定期经营利润率20%至25%，WACC 10%至11%，永续增长率2%。在该假设下，办公业务内在价值明显高于传统软件工具估值，但由于AI投入和竞争格局仍不确定，需要保留折现率和安全边际。
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金山办公权益部分，参考A股市值并施加控股折价、流动性折价，采用近期市值区间，金山软件持股约51%上下，给予35%至50%折价，对金山软件权益价值贡献约350至500亿元人民币。
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西山居游戏部分，采用EV/EBITDA或P/S估值，2026年预计收入约39亿元，给予1.0至1.5倍P/S或8至10倍经营利润，对金山软件权益价值贡献约40至60亿元人民币。
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金山云权益部分，采用市值法并施加折价，仍亏损，按权益市值折价计入，对金山软件权益价值贡献约40至70亿元人民币。
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净现金及其他资产部分，现金资源扣除债务及部分经营需求，期末现金资源270.73亿元，考虑运营占用与控股折价，对金山软件权益价值贡献约180至230亿元人民币。
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控股平台折价部分，对上市权益、现金和非上市资产综合折价，折价幅度约-250至-350亿元人民币。
合理权益价值区间合计后，折算港币及股本，对应约29至34港元/股。
该估值框架的关键不是精确到个位数，而是识别当前股价隐含的悲观假设。以近期约22至23港元股价和约314亿港元市值测算，市场实际上对金山办公权益、现金资源、游戏业务和云业务给予了较大控股折价。折价存在合理性：一是金山办公A股估值波动较大；二是金山软件不能随意处置控股子公司；三是金山云仍亏损；四是港股科技控股平台流动性和情绪折价较深。但若办公AI商业化兑现、游戏业务修复、云亏损收窄，折价有收敛基础。
相对估值上，金山软件近期动态市盈率约14倍左右，低于多数高增长AI软件和云协同公司，也低于部分A股软件公司估值；但由于其利润包含投资收益，直接P/E可比性有限。若采用调整后归母净利润21.88亿元测算，集团层面P/E仍处于较低区间。考虑金山办公作为高质量软件资产通常享有更高估值，金山软件作为控股平台却以较低倍数交易，核心矛盾在于控股折价。
游戏可比公司估值方面，成熟游戏公司通常按10至15倍P/E或1至3倍P/S交易，取决于产品周期和增长确定性。西山居2025年处于低谷，给予较低P/S估值较为谨慎。若《鹅鸭杀》商业化超预期，西山居估值有望从低谷修复；若新品热度快速衰减，则游戏业务估值应维持保守。
办公软件可比公司方面，全球微软、Adobe、Atlassian、Zoom、Salesforce等软件公司因商业模式、增长速度和市场环境不同，估值差异较大。金山办公更接近”国产办公生产力平台+AI智能体入口”，相对A股软件公司具备稀缺性。金山软件通过控股金山办公间接受益，但港股控股平台折价导致其估值弹性往往滞后于金山办公基本面兑现。
本报告基准目标价为29至34港元。其中29港元对应较保守假设：办公业务维持中双位数增长、游戏业务低速修复、控股折价维持较高水平；34港元对应中性偏乐观假设：WPS 365和AI会员增长持续，游戏新品贡献边际收入，云亏损继续收窄，市场对控股折价有所修正。若近期股价约22至23港元，则目标价对应约25%至50%潜在上行空间。
需要强调，目标价不是对短期股价的预测，而是基于公司资产、盈利能力和折价修复的合理价值区间。短期股价可能受港股流动性、A股金山办公波动、游戏DAU变化、AI软件板块情绪和大股东回购等因素影响。中长期来看，决定目标价能否实现的核心是AI Office商业化和游戏业务修复，而非单季度利润波动。
专题分析：若金山软件被调出恒生科技指数，对股价的影响与反弹可能
根据市场机构对恒生科技指数季度检讨的预测，金山软件存在于2026年6月被调出恒生科技指数的较高概率；但截至本报告撰写时，恒生指数公司正式季度检讨结果尚需以官方公告为准。因此，本章采用”高概率预期情景”而非”既成事实”进行分析。恒生科技指数固定代表香港市场最大30家科技主题上市公司，成份股调整通常依据市值排名、流动性、科技主题相关性等规则进行。若金山软件被剔除，直接原因大概率并非公司业务资质不再具备科技属性，而是其流通市值、排名和指数缓冲区规则相对其他新经济标的处于劣势。
从性质上看，被调出恒生科技指数主要属于交易结构层面的利空，影响路径包括：第一，跟踪恒生科技指数的ETF、指数基金及量化组合需要被动卖出；第二，部分主动资金会提前规避指数调整风险；第三，卖空资金可能利用指数剔除预期进行事件交易；第四，市场情绪将短期强化”公司被边缘化””科技属性弱化”的叙事。但该事件本身不改变金山软件的现金、金山办公权益、WPS AI、WPS 365、游戏新品等基本面变量。
因此，本报告将其定义为”短期流动性折价加深事件”，而非”中长期内在价值破坏事件”。若公司基本面不出现同步恶化，指数剔除往往会造成短期抛压集中释放，随后股价表现将重新回到盈利、资产价值、AI办公进展、游戏数据和港股科技风险偏好的主线。
2. 被动资金流出压力：预计集中在公告后至生效日前后释放
恒生科技指数剔除的直接影响来自被动资金再平衡。理论上，跟踪恒生科技指数的ETF及指数产品需要在调整生效日前完成组合替换，导致被剔除股票出现一次性卖压。由于恒生科技指数为港股科技核心指数，市场跟踪资金规模较大，相关调仓可能对中小权重成份股形成短期价格冲击。
但需要注意两点。第一，金山软件在恒生科技指数中的权重并非头部权重，远低于阿里巴巴、腾讯、小米、美团、快手等大型成份股，因此绝对被动卖出金额不会达到大型科技股级别。第二，指数调整预期往往会被提前交易，若市场在正式公告前已充分预期剔除，部分主动资金和事件资金会提前卖出，真正生效日的边际抛压可能小于表面测算。
基准情景下，本报告预计被动资金流出对股价的主要影响窗口为”官方公告日前后至6月生效日前后”。若公告前股价已明显下跌且沽空比例持续处于高位，则生效日附近更可能出现”利空兑现、卖压衰减、空头回补”的交易结构。反之，若公告前股价仍未充分反映剔除风险，则生效日前后仍可能有一轮补跌。
从近期公开沽空数据来看，金山软件沽空比例已显著抬升。以2026年5月4日盘中数据为例，金山软件沽空金额约3030万港元，成交金额约5440万港元，沽空比率达到55.7%；过去十五个交易日中，沽空比率多次位于20%至40%以上，4月13日约50.6%，4月27日约44.2%，5月4日进一步升至55%以上。5日平均沽空比率约33.1%，显著高于一般低关注股票的正常水平。
沽空比率高并不等同于一定会反弹。港股的沽空成交既包括方向性做空，也包括ETF/衍生品对冲、统计套利、配对交易和做市商对冲；单日沽空比率偏高也可能受当日成交额偏低放大。但连续多日较高沽空比例至少说明：市场中已有相当一部分交易资金在押注短期下跌或进行指数剔除对冲。若后续利空落地后新增空头不足，而股价未继续创新低，则空头回补会成为阶段性反弹的燃料。
从交易含义来看，目前金山软件的空头结构存在两种可能：第一，基本面空头，即认为游戏下滑、AI投入成本和控股折价会持续压制估值；第二，事件空头，即利用恒生科技指数剔除预期和被动资金流出窗口进行短线做空。若主要是第二类空头，则6月指数调整生效后，交易逻辑会自然结束，回补概率较高；若主要是第一类空头，则需要基本面催化剂才能触发更大幅度的反弹。
4. 6月被剔除后是否存在大幅反弹可能：有可能，但需要三个条件共振
本报告认为，金山软件在6月若正式被调出恒生科技指数后，存在阶段性反弹可能，且反弹弹性可能不低；但”大幅反弹”并非由剔除本身自动触发，而需要三个条件共振。
第一，股价在公告前后已充分下跌，指数剔除预期已被价格消化。若股价在5月至6月因指数剔除、沽空和主动资金回避而跌至低估区间，例如接近或跌破22港元，并且没有新的基本面利空，则6月生效日后的边际卖压会显著减弱。反过来，如果股价在正式剔除前已经明显反弹，反而会降低事件落地后的反弹空间。
第二，沽空比例维持高位但股价不再下跌，形成”空头拥挤”。若5日平均沽空比率持续处于25%至35%以上，而股价横盘企稳，说明空头资金的边际压制效率下降；一旦出现公司回购、金山办公业绩超预期、WPS AI数据披露、《鹅鸭杀》留存超预期或港股科技板块反弹，空头回补可能推动股价快速修复。高沽空比例在下跌趋势中是压力，在利空兑现和趋势企稳后则可能转化为反弹动能。
第三，基本面催化剂接力交易面修复。指数剔除带来的反弹通常是短期技术性反弹，若要演化为中级别行情，需要基本面确认。对金山软件而言，最重要的催化剂包括：WPS 365继续保持高增、WPS AI付费转化或企业AI订单披露、《鹅鸭杀》DAU和商业化数据稳定、金山办公A股估值回升、金山云亏损继续收窄、公司持续回购或提高股东回报。若这些因素在6月前后出现，指数剔除反而可能成为”最后一跌”。
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悲观情景的触发条件为官方剔除落地后，被动卖压大于预期；沽空继续增加；金山办公或游戏数据不及预期。该情景下股价可能跌破前低，向20至21港元甚至更低寻找支撑。概率评估为中低。
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基准情景的触发条件为剔除预期已部分消化；生效日前后抛压释放；无新增基本面利空。该情景下股价在22至24港元区域震荡企稳，随后向25至28港元修复。概率评估为中高。
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乐观情景的触发条件为高沽空叠加利空兑现，公司回购或基本面催化剂出现；港股科技情绪回暖。该情景下股价快速回补至28至32港元区间，形成较大幅度反弹。概率评估为中等，但需催化剂配合。
从风险收益比来看，若股价因指数剔除进一步下探，而SOTP资产价值、现金安全垫和办公AI成长逻辑未变，则下跌越接近事件生效日，反而越应关注交易反转机会。尤其当沽空比例高企、成交缩量、股价不再创新低时，技术面和筹码面的反弹条件会逐步成熟。
6. 投资判断：指数剔除可能是短期压力，也可能是中期布局窗口
综合判断，金山软件被调出恒生科技指数对股价的短期影响偏负面，核心来自被动资金卖出和市场情绪折价；但该影响具有一次性、交易性和可预期性，不构成公司基本面价值的永久损害。若市场在5月至6月提前交易该利空，则6月正式生效后反而可能出现”利空出尽”。
结合当前高沽空比例，本报告认为6月之后股价存在大幅反弹的可能，但概率取决于”利空消化程度+空头拥挤度+基本面催化剂”三项条件。若金山软件在剔除前后维持22港元上下低位、沽空比率仍高、公司回购持续或WPS/游戏数据改善，则反弹至28港元以上并非低概率事件；若叠加AI办公业务超预期披露，股价向本报告目标价区间29至34港元修复的可能性将明显提升。
因此，对中长期投资者而言，指数剔除不应被简单视为卖出理由，而应作为观察市场情绪极端化和空头回补机会的交易窗口。真正需要警惕的是基本面恶化而非指数身份变化：若WPS AI商业化乏力、WPS 365增速显著放缓、《鹅鸭杀》用户快速流失，则即使指数利空落地，反弹也可能较弱；反之，若基本面维持向上，指数剔除造成的阶段性错杀反而可能提供更具吸引力的配置价格。
截至近期公开行情，金山软件股价约22至23港元，市值约314亿港元，动态市盈率约14倍，市净率约1.1倍。考虑公司期末现金资源约270.73亿元人民币、办公软件资产高成长、游戏业务仍有修复期权，当前估值反映出市场对控股平台折价、游戏业务下滑和AI投入回报不确定性的担忧。
从市场表现来看，金山软件股价通常受到三类变量影响：第一，金山办公A股表现和AI办公主题热度；第二，游戏新品上线、流水、DAU和版号节奏；第三，港股科技板块整体风险偏好。与纯办公软件公司相比，金山软件的估值更复杂，市场往往需要在”高质量办公资产”和”游戏周期拖累”之间重新权衡。
基本面因素方面， 2025年公司收入同比下降6%，主要因游戏业务下降28%；但办公业务同比增长16%，归母净利润同比增长29%，调整后净利润率达到23%。市场分歧在于：利润增长中有投资收益因素，经营利润同比下滑；但办公业务韧性与现金资源又提供安全边际。未来若办公业务继续高质量增长，同时游戏收入止跌，基本面将对股价形成支撑。
催化剂因素方面， 2026年最明确的催化剂是《鹅鸭杀》后续数据、商业化节奏和海外发行；其次是WPS AI、WPS灵犀、WPS 365国际版、open cloud接入等AI办公产品更新；再次是公司回购、分红、金山云亏损收窄、金山办公业绩披露等资本市场事件。若管理层在后续季度披露更清晰的AI产品收入或企业客户转化数据，将显著提升市场信心。
资金与情绪因素方面， 港股软件和互联网板块估值受全球利率、AI软件情绪和中概科技风险偏好影响较大。近期市场对”AI是否冲击传统软件”的讨论使SaaS板块波动加大，部分投资者担心AI降低软件壁垒。金山管理层的观点是，AI不会吃掉软件，而是所有数字系统都将基于AI重构；传统软件会被AI软件取代，但软件作为数字系统仍存在。这一判断对金山办公有利，因为公司正主动从Office AI转向AI Office.
市场主流积极观点包括：金山软件持有金山办公优质资产，控股平台折价过深；办公业务AI化带来长期成长；WPS 365打开企业级空间；公司现金充裕，具备安全边际；游戏业务低基数下有修复弹性。主流谨慎观点包括：游戏老产品下滑趋势尚未完全扭转；AI投入带来成本压力；金山云仍亏损；控股平台折价可能长期存在；AI Office商业化仍需验证。
本报告认为市场可能存在两点误解。第一，市场过度将金山软件视为”游戏+投资控股”公司，而低估办公业务在收入和战略中的主导地位。2025年办公业务已占总收入61%，且是唯一保持双位数增长的核心板块。第二，市场可能低估WPS 365的企业平台价值。个人会员增长固然重要，但企业级协作与AI数字员工一旦形成规模，将显著提升收入稳定性和客户生命周期价值。
办公软件与云服务涉及数据安全、网络安全、个人信息保护、政企采购合规等监管要求。若未来数据跨境、AI生成内容、企业私有化部署或政企招标政策发生变化，可能影响WPS 365国际化、AI功能落地和政企项目节奏。游戏业务则受到版号、未成年人保护、内容审核和平台合规影响，新品上线节奏可能存在不确定性。
AI Office仍处于快速迭代阶段，产品体验、模型能力、成本控制和用户付费转化均存在不确定性。如果WPS AI无法持续提升用户效率，或者AI功能被竞争对手快速追平，用户付费率和ARPU提升可能低于预期。企业客户交付方面，WPS 365涉及组织架构、权限体系、数据安全和流程整合，项目实施复杂度较高，规模化复制需要时间。
游戏业务存在新品生命周期和研发效率风险。《鹅鸭杀》当前用户数据亮眼，但社交休闲产品热度可能波动较快；若后续版本更新、反外挂、社区治理、内容节奏和商业化平衡不当，DAU和留存可能下滑。西山居AI创作平台属于组织和技术双重变革，短期可能带来磨合成本，无法保证立即转化为爆款产品。
港股科技股估值受宏观流动性、美元利率、风险偏好、中概政策和AI板块情绪影响较大。金山软件作为控股平台，股价还会受到金山办公A股股价波动影响。若金山办公估值回落，金山软件SOTP估值基础会下降。财务层面，公司现金充裕、负债率低，但AI投入、游戏推广和企业客户拓展可能推高费用率，短期经营利润存在波动。
汇率风险也不容忽视。公司部分金融资产以非人民币货币计价，人民币汇率波动可能带来财务影响。海外业务扩张还会涉及当地合规、税务、支付渠道、数据中心和客户服务成本。若全球市场竞争激烈，海外个人版和WPS 365国际版收入增长可能低于预期。
公司董事会由执行董事、非执行董事和独立非执行董事构成，并设有审计、薪酬、提名及ESG委员会，治理结构较完整。但控股平台公司通常存在关联交易、投资权益、少数股东利益和资产定价复杂度较高的问题，投资者需要持续跟踪重大投资、股权激励、回购、分红和子公司治理情况。
ESG方面，软件和游戏公司直接环境风险相对资源企业较低，但数据中心能耗、AI算力能耗、用户隐私、未成年人保护、游戏内容健康度、AI生成内容合规等成为新的关注点。若公司在AI内容安全、游戏社区治理或个人信息保护方面出现问题，可能影响品牌和监管评价。
金山软件当前处于结构性变化与周期底部交汇阶段。结构性变化来自办公软件从传统工具向AI Office、WPS 365企业协作平台和全球化产品升级；周期底部来自游戏业务2025年明显回落后，2026年新品类《鹅鸭杀》带来修复信号。公司收入短期承压，但资产质量、现金储备和办公业务成长性并未恶化。
从业务结构来看，办公业务已成为公司核心增长引擎，收入占比提升至61%，且个人、企业、政企、海外四条线均有进展。WPS AI月活超过8000万、token调用量大幅增长，证明AI功能已进入真实使用场景；WPS 365连续高增长，证明企业协作平台具备市场需求。游戏业务虽然拖累2025年收入，但低基数、项目收缩、AI创作平台和新品突破为未来修复提供期权。
未来3至5年，金山软件的核心成长驱动力主要有三点。第一，AI Office商业化，即通过WPS灵犀、AI会员、文档智能体、企业数字员工和知识库提升ARPU和客户黏性。第二，WPS 365企业协作平台扩张，即从央国企优势向民企、外企和地方国企拓展，并通过国际版打开海外市场。第三，游戏业务重构，即以经典IP稳定现金流，以《鹅鸭杀》等新品类打开用户增量，以AI创作平台提升研发效率和创新概率。
安全边际主要来自现金与资产。公司期末现金资源270.73亿元，资产负债率17%，财务风险较低；持有金山办公等优质权益资产，提供较强资产支撑；办公业务毛利率高、复购属性强，形成稳定现金流。即使游戏业务修复慢于预期，公司仍具备较强抗压能力。
本报告给予金山软件”审慎乐观/偏积极看多”评级倾向，目标价区间为29至34港元。该区间基于SOTP分部估值：办公权益价值给予较高权重但保留控股折价；游戏业务按低基数修复谨慎估值；金山云按折价权益价值计入；现金资产按部分折价纳入。目标价对应近期股价约25%至50%潜在上行空间。
投资者应重点跟踪两个关键风险。第一，AI Office商业化不及预期，表现为WPS AI活跃用户高但付费转化低、模型成本高、企业AI项目交付慢。第二，游戏新品留存和商业化不及预期，表现为《鹅鸭杀》DAU回落、付费率低或海外发行效果不佳。在这些风险下，公司仍有办公基本盘、现金资源和控股资产支撑，但估值修复节奏会明显放缓。
最终判断：金山软件不是短期纯主题弹性标的，而是具备”AI办公资产+游戏修复期权+现金安全边际”的中长期科技控股平台。当前股价对不确定性定价较充分，对办公AI和WPS 365长期价值定价不足。对于中长期投资者，建议在波动中关注基本面数据验证，尤其是WPS 365收入、WPS AI付费转化、《鹅鸭杀》留存与商业化，以及控股平台折价是否收敛。
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AI Office： 以大模型和智能体为核心重构办公软件，使用户通过自然语言完成文档生成、数据分析、会议纪要、知识检索和工作流调用。区别于”Office AI”在传统办公软件中叠加AI功能，AI Office更强调产品架构和交互方式的原生重构。
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WPS 365： 金山办公面向企业和组织客户的一体化协同办公平台，覆盖文档协作、组织知识、权限管理、智能检索、数字员工和企业级AI能力。
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token： 大模型处理文本的基本计量单位，通常用于衡量AI模型调用量和推理成本。日均token调用量越高，说明AI功能使用越活跃，但也可能带来更高算力成本。
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SOTP估值： 分部估值法，将公司不同业务、上市权益、现金资产等分别估值后加总，再扣除债务、少数股东权益和控股平台折价，适用于控股型、多业务公司。
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控股平台折价： 投资者对控股公司持有的子公司股权、现金和非上市资产给予的折扣，原因包括资产不可自由处置、税费、治理复杂度、流动性不足和市场风险偏好较低。
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DAU： Daily Active Users，即日活跃用户数，用于衡量互联网产品或游戏每天的活跃用户规模，是判断用户粘性和商业化潜力的重要指标。
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