全市场最＂便宜＂的AI股?28倍市盈率的办公软件龙头,是被错杀还是本该如此

金山办公就是做WPS Office的那家公司，国内办公软件的绝对龙头，战略核心是"AI、协作、国际化"。它的收入分三块，上半年结构如下：

WPS个人业务：20.14亿元，占60.79%，同比增长15.20%。国内累计年度付费用户4,825万，同比增长15.44%。这是它的现金牛。

WPS 365业务：4.97亿元，占14.99%，同比增长60.84%。这块是企业级协作与AI办公，自2025年起连续六个季度增速超60%。公司还发布了组织级AI办公入口WPS Comate，落地11大领域26个场景。

WPS软件业务：7.22亿元，占21.80%，同比增长33.36%。主要受党政信创采购需求释放拉动。

海外也在增长：WPS个人业务海外收入2,610.13万美元，同比增长43.79%；海外PC端月活4,783万，同比增长38.11%。

当市场在炒光模块、炒存储、炒AI芯片的时候，有一个问题被忽略了：AI最终要落到具体场景里收钱，而办公是最容易收费的场景之一。

金山办公的商业模式正在发生变化：从传统的"会员订阅"向"订阅 + AI用量"演进，企业端从"席位"向"席位 + AI用量"演进。这个转变的意义在于——AI不再是成本项，而是可以单独计价、直接增厚ARPU（每用户收入）的收入项。上半年公司的新增客户名单里有中核集团、中国石油、兴业证券、迪安诊断这类大型机构，说明企业级AI办公的付费意愿是真实存在的。

WPS 365连续六个季度增速超60%这个数据，含金量比市面上大部分"AI概念"都高——因为它是已经收到钱的收入，不是框架协议。

这张表一定要看懂，不然很容易被"净利+236.94%"骗了。

上半年投资收益19.14亿元——这是它投资外部基金赚的钱，不是卖软件赚的。一季度因为有这笔收益入账，单季归母净利润21.95亿元（同比+444.97%）；二季度没有这块收益，归母净利润就只有3.22亿元，同比还降了6.38%。

所以判断这家公司，必须看"经调整归母净利润"：10.87亿元，同比+28.29%。这个数字和收入增速（+24.69%）匹配得上，说明主业是健康增长的。但也要承认：一家公司半年利润里有19亿来自投资，这种利润的波动性是真实存在的——下一个季度投资浮亏，报表就会很难看。

另外，研发投入11.52亿元、费用率约35%，这是典型的"AI投入期"特征——钱花在Comate和AI能力上，短期压着利润，换的是长期的付费转化能力。经营现金流6.43亿元、同比小幅下降12.96%，主要受投资收益浮盈预缴所得税影响，剔除该因素后同比为正增长。

28.8倍PE，这个数字放在科创板里非常突兀。同样做AI相关业务，寒武纪210倍、海光179倍、源杰304倍。金山办公是软件公司，理论上应该享受比硬件更高的估值倍数，结果反而最便宜。

为什么？我理解有三个原因：

第一，它不是"AI卖铲人"。市场这轮炒的是算力硬件（芯片、光模块、存储、PCB），软件属于"AI应用端"，而应用端的兑现节奏比硬件慢，资金更愿意待在确定性更高的上游。

第二，它的利润表被投资收益"污染"了。表面+236.94%显得不可持续，很多资金一看这个数字就跳过，忽略了经调整净利+28.29%这个更真实的数字。

第三，它有自己的历史包袱。2021年它曾是科创板的"股王"之一，估值到过几百倍，随后经历了漫长的估值消化。市场对它的记忆还停留在"贵"这个印象上，而它现在的股价已经从高点回落了很久。

一是投资收益的双刃剑。上半年19.14亿元投资收益推高了利润，但如果市场转弱，这块可能变成拖累。看这家公司，只看经调整净利，其他一律不看。

二是AI投入对利润的压制。35%的研发费用率不是小数字，而且AI能力建设是长期投入。如果付费转化速度不及预期，利润率改善会被推后。

三是信创采购的节奏。WPS软件业务+33.36%主要靠党政信创需求释放，这类收入有明显的采购周期，不是线性增长。

我的态度：在一堆百倍PE的AI概念里，一家有4,825万付费用户、连续六个季度企业级业务增速超60%、毛利率85%、估值不到30倍的公司，看起来是"错位"的。当然，便宜有便宜的道理——它不是这轮最锋利的矛，弹性不如芯片股。但如果你相信"AI最终要落到应用上收钱"这个逻辑，那它至少是这个逻辑里已经被验证过、且价格还没被炒作过的那一个。我不认为它是市场错杀，我更倾向于认为：市场还没轮到它。