——当模型走向商品化，两家巨头押注的两条路线，哪个更值得期待

深度观察 · AI产业与公司战略 ｜ 2026年10月25日 ｜ 全文约 5600 字

先给结论：这个问题没有单一答案，因为答案取决于一个更底层的问题——AI创造的价值最终会沉淀在哪一层。如果价值沉淀在应用层，腾讯占优；如果AI真的变成一门规模壁垒极高的公用事业，阿里占优。而我从技术侧看到的证据是：模型层正在加速商品化，利润正在向应用层迁移。这个判断，比"谁更厉害"重要得多。

一、先纠正一个误读：腾讯不是不投算力

流行叙事里，阿里的标签是"重金砸算力和大模型"，腾讯的标签是"躲在后头做应用"。这个描述只对了一半，而且是最不影响结论的那一半。

看数字：腾讯2026年二季度单季资本开支527.8亿元，同比增长176%，环比增长65%；上半年资本开支合计847.2亿元，研发开支498.2亿元、同比+27%。若计入当季约514亿元的算力采购预付款，二季度AI基础设施相关投入已超过千亿。它还在近期与甲骨文签署五年云租赁协议，获取约10万枚先进AI芯片。这绝不是一个"轻资产玩家"的花钱节奏。

阿里这边，三年3800亿元的云和AI基建计划已经花了一半，CEO吴泳铭在今年5月的业绩会上明确说过，实际投入会远超这个数——有分析师按后续口径给出的区间是3800亿至4800亿元。2026财年阿里资本支出1261亿元、同比+47%，单季一度达到677亿元。

所以两家都在用百米冲刺的速度建算力。真正的分野在三个问题上：算力建起来给谁用？收入向谁收？模型是自持的唯一，还是可替换的组件？

一句话概括：阿里在卖铲子，腾讯在用铲子挖自己的金矿。这两种模式的回报结构、风险来源、估值逻辑，完全不同。要判断"哪个更值得期待"，就得分别把这两本账算清。

二、阿里的账：收入已经进报表，代价也进了报表

先看阿里拿得出什么。截至2026年6月的季度，阿里把阿里云与平头哥合并为"AI云与算力服务"分部，单季收入484亿元，同比增长45%，是22个季度以来最快的增速。其中AI相关产品收入124亿元，连续12个季度三位数增长。云业务调整后EBITA同比增长133%至约83亿元，利润率做到约12%。

这是一组很硬的数字，硬在三点：第一，它是收入，不是订单不是意向；第二，45%的增速出现在一个千亿量级的基数上；第三，它已经开始产生利润——EBITA利润率12%，而且管理层给出了明确的回本账：按现有毛利水平，AI算力投资三年回本，毛利率继续上行可以压缩到两年半。吴泳铭有句大白话——阿里服务器里几乎没有一张卡是空的。

但代价同样写在报表上，而且不好看：2026财年阿里自由现金流从正的738亿转为负466亿，净利润同比下降19%，非GAAP净利润下降62%，商誉减值95亿元。经营现金流净额同比下降53%。

把这些放在一起看，阿里正在做的是一件史诗级但也很古典的事：把一家平台公司改造成一家公用事业公司。它卖的是电和水，只不过叫算力和token。公用事业的好处是需求刚性、回报可测、现金流久期长；坏处是资本密集，且竞争最终会落到成本和利用率上——而当你的客户是全世界最会砍价的云厂商和AI公司时，这两样都不轻松。这是理解阿里AI路线一切风险的钥匙：它选了确定性最高的一条路，但也选了资本回报最容易被压平的一条路。

三、腾讯的账：利润被拖累，内生反而更稳

腾讯的账要反过来读。它的AI收入没有一个单独的大数字，但有几条更细但更值得玩味的线索。

最硬的一条在广告。二季度营销服务收入436亿元、同比+22%，增长动力直接来自AI驱动的广告推荐模型优化和智能投放产品矩阵。在一个广告市场整体增速平淡的环境里，22%不是行业Beta，是AI Alpha。

第二条在线产品。QuestMobile三季度数据显示，AI办公赛道月活达1.42亿、同比+50.6%，其中腾讯WorkBuddy以3235万月跑位居办公Agent榜首；CodeBuddy覆盖超过95%的腾讯工程师；元宝接入了微信、QQ音乐、腾讯会议、公众号等核心场景；微信原生AI助手"小微"已开启灰度测试。马化腾在财报里的定义是："在智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI赋能的腾讯。"

第三条最有意思，是腾讯的战略取舍。刘炽平在业绩会上说得很直白：预算内部动态调配，看到WorkBuddy有爆发迹象就向它倾斜资源，削减AI产品组合内其他项目的投入。而元宝被定位成"试验田"——在C端验证过的能力，拆成基础组件反哺WorkBuddy、CodeBuddy和微信。马化腾今年5月那段被广泛引用的话，"原来以为上了船，后来发现那个船漏水了，又换一艘船"，说的就是这条路线：chatbot那条船漏水了，agent是新船。

请注意表里那行"内生盈利质量"：剔除AI影响后，经营利润还有19%的增长，毛利率升到57.2%。也就是说，腾讯是在一个非常健康的内生基本盘上叠加AI投入，而不是靠AI来救主业。它付得起这个学费——但市场暂时不肯为这笔学费鼓掌，这就是它股价跌近四成的直接原因：定价逻辑从"现金牛"被切换成了"烧钱成长股"，PE中枢从20倍区间被砍到15倍以下。

四、技术专家的判断：模型层正在商品化

现在讲这篇文章里最硬的一段。要判断两条路线谁更有前景，不能比谁喊得响，得先回答一个技术结构问题：AI产业链的三层——算力、模型、应用——各自的价值捕获能力正在怎么变化？

我的判断是：模型层正在加速商品化，价值向应用层迁移。三个证据，一个比一个硬。

证据一：开源已经把模型的"稀缺性"打掉了。Hugging Face 2026年的数据显示，阿里Qwen系列模型下载量约20.45亿次，同期谷歌模型约4.18亿次、Meta约2.27亿次——Qwen以近5倍于第二名的优势登顶。全平台口径下，千问累计下载超30亿次、衍生模型超30万个、累计开源460余款，衍生量是Meta生态的2.6倍、Llama的4.7倍。Qwen3.8-27B发布两个月即成为Hugging Face历史上最受欢迎的开源模型，路透社、Airbnb、Pinterest等都为减少对闭源模型的依赖转投千问。当一个能力接近一线水平的模型可以免费下载、自由商用，"我们有自研大模型"就不再是护城河，只是入场券。

证据二：份额与收入的错配。火山引擎在大模型调用市场拿下49.5%的份额、全国第一，但2025年整体营收仅约200亿元，约为阿里云的五分之一；2026年MaaS营收目标定在100亿至180亿元。一家拿走了一半调用量的公司，收入只有龙头的零头——这是商品化最典型的财务特征：用量爆发，价格崩塌，规模不经济。DeepSeek是另一个极端，几乎不做大众广告投放，靠开源和口碑拿到1.23亿MAU，C端永久免费，只靠API变现。

证据三：需求结构变了，瓶颈从参数转移到了场景。2026年，AI推理工作负载占算力需求的比例已达62.2%，未来推理与训练算力需求之比可能达到3:1。这意味着竞争的焦点不再是"谁的模型参数大、跑分高"，而是"谁能更低成本、更高效率地服务海量碎片化的推理需求"。而推理吃的是场景、数据和分发——模型参数是钱能买的，场景和数据不是。

这个结论对两家公司的含义是直接的：阿里押注的是正在被商品化挤压的中间层和底层，因此它必须用"全栈"来对冲——模型、云、芯片、应用全做，任何一层被压平，其他层补上。而腾讯从一开始就绕开了这场消耗战：它不赌单个模型的胜负，用TokenHub把混元、DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等十余个模型挂在同一个路由下，谁的好用谁的。这不是技术上的妥协，这是商业上的清醒。

五、原有体系：AI是放大器，放大的是原有资产

路线选择从来不是凭空来的，它是一家公司资产结构的函数。把两家的原有体系摊开看，会理解它们为什么走向相反的方向。

阿里的处境是"基本盘承压，必须找第二曲线"。淘系电商面对拼多多、抖音电商的持续分流，客户管理收入增速放缓，销售费用率从14.5%升至23.9%。在这种背景下，阿里云不只是一个新业务，它是阿里整个集团估值叙事的支点——所以它必须把AI云做成一门对外部客户有吸引力的生意，必须重资产、必须规模、必须进报表。它的AI路线是被基本盘的增长压力"推"出来的。

腾讯的处境相反，是"基本盘稳固，AI是加固项"。微信及WeChat合并月活14.39亿，视频号总用户使用时长同比增长超20%，游戏和金融科技现金流充沛。对这样的公司，AI最理性的用法不是另起一炉再做一个"AI公司"，而是让AI渗透进广告、游戏、云和企业服务的每一个环节，把已经巨大的流量资产榨出更高的ARPU。它的AI路线是被基本盘的丰厚程度"养"出来的。

这里有一个对投资至关重要的区别，我在前一篇讲核心资产时也提到过：腾讯的资本开支是选择性的，阿里的资本开支是战略性的。选择性投入可以随时调节节奏——财报季紧了就砍产品线；战略性投入一旦启动就很难刹车，因为客户合约、数据中心建设周期、服务器采购都是刚性的。这决定了未来两年两家公司利润表的弹性方向完全相反。

六、竞争对手：两头不同的挤压

看多一家公司之前，先看它的敌人。两家的敌人完全不同，这决定了它们的风险敞口。

阿里面对的是三头挤压。算力侧，火山引擎份额14.8%、华为云13.1%、三大运营商2026年上半年合计砸进约400亿元且算力投资占总资本开支比重升至34%——"国家队"带着电力和渠道进场，价格战的弹药比谁都足。模型侧，DeepSeek用免费打穿了"模型必须买"的叙事。入口侧，千问App虽然同比暴增5076.6%冲到1.58亿MAU，但豆包4.19亿MAU的领先优势仍是断层式的——约为千问的2.65倍。更要警惕的是，千问这个增速本身说明了一件事：这个市场的用户迁移成本远没有想象中高，一次模型能力提升或一波投流就能改写排名。先发优势并没有转化成不可替代的用户心智。

腾讯面对的是另一种敌人：一台流量机器。豆包背后是抖音、今日头条的生态导流，日常买量克制但留存最佳；今年春节红包大战，豆包投入约15—20亿元（含央视春晚独家合作），千问官方宣布30亿请客计划（第三方测算含消费券约60亿），腾讯元宝10亿现金红包——而元宝的月活至今只有3733万至4984万量级，春节活动后回落明显。在C端通用助手这个赛道，腾讯已经用真金白银验证了一件事：独立App的日活不是微信的优势战场，微信的优势在别处。

而腾讯自己也不避讳一个尴尬事实：在WorkBuddy里主动选择模型的用户中，超过60%把混元Hy3设为默认——这意味着即便在腾讯自家的旗舰产品里，仍有近四成用户选择了竞品模型。微信的智能体"小微"干脆不用混元，改用自研的WeLM，理由是隐私、场景适配和成本效率。混元很强，但还没有强到成为不可替代的那个。这不是失败，这是"模型中立"策略的真实代价：你把模型的胜负交给了市场。

七、变现能力：谁的现金流更真

回到你最关心的问题：变现能力。我把两家的变现路径拆开对比，会发现它们的"真"是两种不同的真。

阿里的变现是"卖水"，直接、可计量、但结构像公用事业。484亿元的AI云与算力收入是真金白银，45%的增速也真实。但公用事业的宿命是：需求刚性换来的是增长天花板和利润率的长期均值回归。而且这门生意的成本项极其沉重——电力、土地、设备折旧、芯片迭代，每一项都在和时间赛跑。管理层说"三年回本"，这个账建立在两个假设上：利用率不下降、价格不大跌。而在一个运营商、火山引擎、华为云都在扩产能的市场里，这两个假设都需要打问号。

腾讯的变现是"抽成"，间接、难归因、但利润率结构好得多。AI驱动的营销服务+22%已经兑现，但你必须承认：这22%里有多少是AI的功劳、有多少是视频号自然增长的功劳，财报分不出来。这是腾讯模式最大的软肋——它的AI收益弥散在各项业务里，反而让市场无法为它单独定价。在一个"为确定性付费"的市场里，无法单独定价本身就是折价。但硬币的另一面是：一旦AI能力跨过体验阈值，微信这个入口释放的势能是任何独立App无法比拟的。"一句话生成小工具"这类完全封闭在微信生态内的能力，是字节和阿里都复制不了的。

最后一行值得停一下。两家公司的估值已经跌到了几乎相同的位置——都在13倍PE附近，都从高位跌了近四成。这说明市场对两条路线给出了同样的判决："我们暂时不知道哪个对，所以两个都先打折，等财报验证。"这不是忽视，这是观望。而对投资者来说，市场分歧最大的时候，恰恰是认知最有价值的时候。

八、结论：分阶段给答案，别一次押满

如果非要现在就回答"哪个更值得期待"，我的答案是分阶段的，因为两条路的验证节奏不同。

短期（到2027年年中）看阿里：它的收入已经进报表，45%的增速和12%的EBITA利润率是可验证的硬数据，而腾讯的AI收益要到三季报之后才能逐步看清。中期（2027）看腾讯：推理需求占算力62.2%并走向3:1，场景方吃到的红利会超过模型方；且腾讯的资本开支是选择性的，一旦广告AI化收益兑现，利润弹性远大于阿里。长期看结构：如果模型层商品化如我所判，价值终将沉淀在拥有场景、数据和分发的一方——那时微信14.39亿MAU的价值会重新被计价，而阿里必须证明它的"全栈"里至少有一层能建立起真正的规模壁垒。

但比"选边"更重要的，是我从前几篇一路带下来的那个判断标准——区分两种现金流：可自由分配的现金流，和必须再投入才能维持的现金流。阿里的AI收入属于后者（赚到的钱要立刻变成服务器和数据中心），腾讯的AI收益更接近前者（广告毛利率的改善可以直接分红回购）。在一个利率高企、信用收紧的环境里，这个区别会被市场反复定价——前三季度314.41亿港元的回购，就是腾讯在用真金白银强调这个区别。

最后，六个我建议持续跟踪的验证点，按信息价值排序：

一句话收尾：这不是一场"谁更重视AI"的竞赛，是一场"AI的价值最终沉淀在哪一层"的赌局。阿里用全栈对冲不确定性，腾讯用中立绕开消耗战——一个把确定性卖给世界，一个把不确定性留给自己。哪个更值得期待，取决于你更相信规模的力量，还是场景的力量。而我的答案是：短期内报表会站在阿里这边，但结构终局更可能奖励腾讯。这个判断，交给2027年的财报来检验。