霍华德·马克斯最新:AI是我六十年里唯一看不懂的生意

编者按

11月2日的彭博《The China Show》的演播室里，霍华德·马克斯坐下来聊了十三分钟。开口第一句，他就把话题从盘面挪开了：真正该被关掉的，是昨天涨了多少、今天开盘是强还是弱这类噪音。

这位橡树资本管理联席主席给出的判断，比“AI 有泡沫”要锋利得多：AI 是他六十年职业生涯里唯一看不懂的东西，而看不懂的东西没法估值，只能下注。

你没法用分析的方式，去给一家你自己都描述不出五年后模样的公司定价。

他顺着三条线往下讲：不可知性如何击穿传统估值、6 万亿美元债市融资处在信贷周期的哪个位置、以及 7 万亿美元资本开支究竟能不能挣回来。最后一个问题，他的答案是“谁知道”——而这四个字本身就是答案。

主持人：欢迎回来，你正在收看《The China Show》。今天在演播室独家做客的，是橡树资本管理联席主席霍华德·马克斯，我们来聊债务市场、私募市场，以及这中间的一切——所有宏观层面的东西。很高兴见到你。

马克斯：很高兴来这里，大卫。谢谢你。谢谢你还在关注这些，也谢谢你的欢迎。

主持人：就在我们开播之前，你说过一件事：如果每个人都能把短期噪音关掉、把注意力放在长期上，那对所有人都是一种福气。有哪些具体的噪音，是你认为我们应该关掉的？

马克斯：比如昨天股价怎么走的图，比如今天股价在干什么、开盘是强还是弱，比如 A 股票今天是不是比 B 股票表现好——这些恰恰不是要紧的事。

你的观众真正该做的，是搭一个长期能成立的组合，然后拿住它。在投资这行，过度活跃是没有回报的。

所以我写的东西、我说的话，核心就一句：买入那些会成长的公司的一部分，把钱借给那些会还得上钱的公司。我们要做的就这些。

主持人：顺着你最后这句话往下问：一家像 Anthropic 这样的公司，它的未来可行性——它显然正在把我们现在能理解的边界往外推。把这样一个概念叠加到市场上，市场往往会把它推向泡沫。那我们现在该怎样去看这一类公司？

马克斯：这非常难，因为 AI 是我这辈子没见过的东西。我在这行快六十年，从没见过任何东西，在不可捉摸、新颖程度、进步速度、自主性以及不可预测性上，能和它相比。

25 年前我们有互联网和电商。在我看来，它们不具备这种“看不懂”的特质，那时候的商业模式没那么神秘。

拿 Anthropic 来说，你今天敢不敢打赌，你能写出一段描述，说清它五年后在做什么？

如果你第一反应是“不敢”，那才是对的反应。可如果是这样，你就没法用纯粹分析的、价值导向的方式去投它。你只能下注——英国人管这个叫 punt。

价值投资者做的是什么？是算出这家公司五年后能赚多少、盈利会是多少，然后看今天的价格相对于这个预期是否公道。对 AI 领域的大部分东西，我不认为我们做得到。也许基础设施那一块相对可预测一些。

对 AI 领域的大部分东西，我们做不到用计算的方式给出公道价格。

但一旦进入一家纯粹的 AI 公司——三年前我们谁都没听说过它——我们真的能骗自己说，我们知道它五年后会做什么吗？

不过这不等于我们就不想参与。

主持人：确实。这就绕到“泡沫”这个概念上了。上周有一个数字让我印象很深：今年债市融资规模达到 6 万亿美元，创了纪录，而我们还有两个月才走完这一年。

你看着这么一个巨兽般的数字，一边是企业愿意去债市拿钱，一边是债权人愿意把钱都塞给它们。你怎么读它？

马克斯：先回答第一个问题。以我的经验，企业永远是愿意拿钱的。真正要紧的是第二个问题，而且它是周期性的：人们愿不愿意给它们钱？

我们聊过信贷周期。信贷周期对我意味着什么？有时候借钱很容易，有时候借钱很难。

当企业借钱很容易的时候，通常意味着人们放贷的意愿很高，而其中往往还带着一个成分：他们的放贷标准很低。这一点我们必须考虑进去。

所以，当放贷意愿处在最高点的时候，也许我们该小心；当没人愿意放贷、而我们可以要求高回报并且附带良好安全性的时候，也许我们该更激进。

当放贷的意愿处在最高点，也许正是我们该小心的时候。

沃伦·巴菲特说过一句话：别人处理自己的事务越不谨慎，我们处理自己的事务就必须越谨慎。这是一条极好的法则。

如果你想从市场里取一个信号，我认为就是去做大多数人想做的事情的反面。如果你想做所有人都想做的事，那叫拥挤的交易，而它通常是一笔昂贵的交易。

所以，你并不总能——甚至并不经常——有机会去实践逆向，去做别人不愿意做的事。但最容易赚到的钱，通常就在那里。

主持人：那你认为现在是该做逆向交易的时候吗？因为从那种整体的视角看，确实如此：你看大多数人的组合，直接或间接都暴露在 AI 上。

你看银行在做什么，它们似乎在帮着给这件事添柴、帮它们融资。我怀疑我们是不是系统性地对一个单一主题过度暴露、过度加杠杆了。

马克斯：过去这两年，围绕“投 AI”和“借给 AI”，存在着巨大的兴奋和渴望。所以这确实是一笔拥挤的交易。

而且顺便说，当一笔交易很拥挤、并且在变得更拥挤的时候，它有着惊人的动能，价格倾向于往上冲。

但当这件事已经持续了一段时间，而你认为自己正处在“所有人都在做的那件事”的后期阶段时，你必须谨慎。

我认为投资这行最伟大的一句格言是：智者在开头做的事，愚者在结尾做。你不想来晚。

智者在开头做的事，愚者在结尾做。

现在人们会问我：“打到第几局了？”这是棒球的说法，我不知道在香港流不流行。之所以这么问，是因为棒球我们知道一场比赛有九局；而在投资里，我们不知道一共有几局。

但如果你认为自己处在后段，所有人都很兴奋，这件事已经被做了很多，标准已经降下来了，价格已经涨上去了——那你在做事的时候就必须要谨慎。

眼下的好消息是，过去几个月里出现了一些磕碰，AI 这边出了一些坏消息，把价格打了下来。

所以对我来说，重要的不是那些消息是什么、价格跌了多少。它说明的是：那层“永不失手”的幻觉，被戳破了一点。

你不该在所有人都认为“这事你不可能亏”的时候去投它，因为你会付一个与这种“永不失手”相称的价格。

我觉得现在人们开始说：等一等，慢一点，我们多想一步，我们多一点怀疑。这非常健康。

但我并不是说这件事已经做完了，也不是说现在一切都很健康、所以现在就该进场。我不是这个意思。

我只是想说明：当所有人都认为某件事永不失手时，那可能是危险的；当人们开始说“也许它没有我想的那么完美”时，那反而更好。

主持人：再举个例子，还是 Anthropic 那笔。你知道，这里没人说它成不了投资级。碰到这种事，你怎么看？

马克斯：大卫，首先我得把话说在前面：我不是专家。我不是技术专家。我们几乎不投股票市场。我当然也不声称自己对 Anthropic 有任何专业判断。

但它无疑是一家令人兴奋的公司。就像我说的，五年前它不知从哪儿冒出来，你从没听说过它。而过去这几年，它改变了一个行业。

它基本上让人不再做我们所谓的 coding——我上学那会儿，我们管这个叫计算机编程。这挺了不起的。

我们很多人都在用 Claude。我们向它提问，请它点评我们的工作。我给它发过一份备忘录，就是我最近写的、关于 AI 的那篇。

去年二月，我把它发给 Claude 请它提意见，它的意见很有用。所以 Anthropic 给我留下了深刻印象。

但我完全不知道它比 OpenAI 更好还是更差，也不知道它比 xAI，或者比其他超大规模厂商接下来要推出的东西更好还是更差。

我最近正在写一篇备忘录，希望能发出来——也许我能在香港把它写完。其中我问的一个问题是：如果一家像 Anthropic 这样的公司能在三年里从无到有，那会不会有另一家，在三年里把它替换掉？

如果一家公司能在三年里从无到有，那就有另一家能在三年里把它替换掉。

我认为这是我们必须要考虑的问题之一。

所以，当你走进未知——我认为 AI 就是未知——你必须向自己承认，有很多东西你不知道，然后据此去投资。

如果你面前有一个投资机会，表面上令人兴奋，但你不得不承认“说实话，这个我一点都不懂”，那它应该影响你投多少钱、以什么方式投。

主持人：那么恐怕也要重新思考“护城河”这个概念，因为它似乎消失得相当快。而且，也许它就是会双向摆动。

我能问一下你的老本行吗？私募信贷。这些交易看起来越做越大。理论上，你认为这些交易的规模有天花板吗？还有，我们是不是开始往——我不知道，但愿不会——投资级走了？

马克斯：数字在急剧增长。企业在谈论投资 1 万亿美元。“万亿”这个词，大概五年前——不，肯定十年前——还不在日常用语里。我们那时候说的是十亿。

就像我们一位参议员 40 年前说过的：这儿一个十亿，那儿一个十亿，很快你谈的就是真钱了。现在我们在谈万亿。

而且我认为，这是一个大多数人根本没法在脑子里形成概念的数字。十亿美元是每秒一美元、连续 31 年；一万亿美元是每秒一美元、连续 31,000 年。没人能真的去想 31,000 年是什么意思。

一万亿美元，是每秒一美元、连续 31,000 年，没有人真的能在脑子里装下这个数字。

所以这些数字难以置信，但胃口也难以置信。而我认为，这在很大程度上是 AI 领域的一场军备竞赛。

一大堆有能力花掉一万亿美元的公司，都在抢着第一个到那儿。而它们合起来说，从现在到 2032 年，要花 7 万亿美元。

主持人：会不会有足够多的生意、足够多的利润，能让 7 万亿美元的投资产生一个有吸引力的回报？

马克斯：我认为答案是：谁知道呢？但如果这就是真正的答案——而我认为它就是——那我们在做决策的时候，就必须把这个答案考虑进去。

主持人：霍华德，我们时间用完了。时间过得真快。

马克斯：快得像三万年？

主持人：还没那么快。不过这个玩笑很到位。非常感谢你今天早上抽时间跟我们聊。霍华德·马克斯，橡树资本管理联席主席。

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