AI时代的利润接力:从芯片、云基础设施到软件应用,价值将如何迁移?

摩根士丹利的一组图表，记录了移动互联网时代与AI时代不同阶段的产业链表现。

如果把技术革命看成一场长跑，那么利润往往不会长期停留在同一个环节，而是沿着一条清晰的链条不断迁移：

底层芯片 → 基础设施与硬件 → 软件、应用与服务

这条“价值转移链条”，或许正是理解AI投资周期的一把钥匙。

一、移动互联网时代：利润曾经如何迁移？

先看图1。

图1：移动互联网时代的相对股价表现。

从图表来看，移动互联网大致经历了三个阶段。

阶段一：基础设施先行，半导体率先受益

在技术变革的初期，最迫切的需求不是应用，而是把基础设施先搭起来。

智能手机要实现普及，首先需要解决芯片架构、通信芯片与计算能力等问题。以ARM、高通为代表的半导体公司，处在产业链的最底层，也最先享受到技术渗透带来的红利。简单说，就是先卖“铲子”的公司赚到了第一桶金。

阶段二：终端设备爆发，硬件厂商接棒

当芯片技术逐渐成熟，智能手机进入大规模普及阶段，产业链的价值重心开始向终端设备迁移。

苹果、三星等公司，通过销售智能手机捕获了中期最显著的产业利润。这个阶段，用户购买的是一台设备，但企业出售的其实是一个完整的移动计算入口。

但硬件繁荣也有一个天然限制：随着设备渗透率不断提升，行业最终会从“增量市场”走向“存量竞争”，硬件利润率和增长速度都会受到压力。

阶段三：软件与服务崛起，生态开始创造长期价值

当终端设备逐渐普及，硬件不再稀缺，真正能够持续创造价值的，往往是设备之上的生态系统。

应用、广告、云计算和电商服务，开始成为新的利润来源。谷歌、亚马逊等公司，依靠软件、数据、平台和服务能力，逐步建立起更深的护城河。

这一阶段最重要的变化是：

产业价值不再只来自“卖出多少台设备”，而是来自“用户在生态中持续创造了多少价值”。

这也是为什么，软件与服务通常具有更长的生命周期和更强的盈利延展性。

二、AI时代：我们正处在哪个阶段？

图2展示的是AI时代早期的产业链表现。

图2：AI时代早期，不同产业环节的相对股价表现。图表时间范围为2022年12月至2026年6月。

虽然AI与移动互联网的技术形态不同，但二者在商业化路径上却存在明显的相似性：都是先由底层基础设施启动，再逐步向应用和服务端扩散。

阶段一：算力需求爆发，半导体公司率先兑现

AI应用要真正运行起来，第一步是解决训练和推理所需要的算力。

因此，在AI爆发初期，市场最先关注的往往是GPU、存储、先进制程、网络芯片以及相关设备。以台积电、英伟达、美光、海力士、博通、三星等为代表的半导体公司，成为这一轮技术周期中最先受益的环节。

这也是典型的“卖铲子”阶段：

不管最终哪家应用公司胜出，只要AI行业持续扩大，对算力和存储的需求就会先增长。

从图2来看，半导体板块的相对表现明显领先于其他环节，说明市场首先在为确定性更高的基础设施需求定价。

阶段二：云服务与数据中心接棒

随着模型规模扩大，AI不再只是芯片公司的故事，云服务和数据中心也开始成为产业链的重要环节。

这一阶段的核心参与者包括谷歌、微软、亚马逊、甲骨文，以及服务器、网络设备和数据中心基础设施公司。

它们承担的任务，是把分散的芯片能力组织起来，变成企业和开发者可以直接使用的算力服务、模型服务和数据服务。

阶段三：软件与应用，可能成为下一棒

AI真正大规模商业化，最终不能只靠卖芯片或出租算力完成。

当基础设施逐渐铺设完毕，市场的注意力就会转向更靠近用户和业务结果的环节：AI软件、行业应用和应用生态。

图2右侧的箭头也表达了类似的预期：AI周期可能逐渐从半导体和云服务等基础设施，扩展到软件、服务以及各类AI应用公司。

三、我们现在处于哪里？

结合两张图来看，我们大致处于AI时代的阶段一与阶段二之间：

• 半导体仍然是当前最确定、最先兑现业绩的环节；
• 云服务、数据中心和基础设施公司的盈利能力正在逐步显现；
• 软件与AI应用已经开始出现，但商业化仍需要时间验证。

换句话说，目前AI产业链的利润分配仍然存在一定程度的“前重后轻”：底层芯片环节获得了更明确的收入和利润，而云服务、软件与应用端还在等待商业模式进一步成熟。

这并不意味着应用端没有价值，而是说明产业周期还没有走到利润全面扩散的阶段。

四、未来可能出现两种情景

情景一：利润继续向云服务、软件与应用端迁移

这是更符合技术商业化规律的情景。

当基础设施逐步完善，AI的使用成本下降、可获得性提升，越来越多的企业和个人会把AI嵌入实际工作与生活。届时，价值创造的重心可能从“提供算力”转向“解决问题”。

所以，云服务、AI软件和行业应用，有望成为下一阶段的受益者，这也是目前笔者资产配置的重点方向。

情景二：AI泡沫破裂，技术革命低于预期

任何一次技术革命都会经历过度预期，也不排除AI投资周期出现阶段性泡沫、估值回撤甚至项目淘汰。

但如果说AI最终只是“一场闹剧”，目前看仍属于概率较低的情景。原因并不复杂：AI已经在代码编写、内容生产、知识检索、客户服务和办公协同等领域展现出明确的效率提升。

五、总结：技术革命的终点，往往不在基础设施

回顾移动互联网，最初受益的是芯片，随后是智能手机，最终沉淀出价值的，是广告、云计算、电商和各种软件服务。

AI可能也会沿着类似的路径演进：

芯片是起点，云基础设施是中场，软件与应用才可能决定终局。

笔者认为，目前大致处于AI时代的阶段一与阶段二之间，目前AI产业链的利润分配集中于上游公司，存在一定的利润错配，下一步云服务、数据中心和基础设施公司的盈利能力会逐步显现，再往后软件与AI应用也会接力。