AI万亿美元资本开支之后:需要多少收入,才能撑起这轮投资?

过去几年，资本市场讨论AI，最关注的往往是英伟达的GPU卖了多少、微软和亚马逊的数据中心投了多少，以及AI资本开支还能增长多久。

但随着投资规模越来越大，市场的问题正在发生变化：这些巨额投入最终需要创造多少收入和利润，才能真正获得合理回报？

高盛最新报告把AI产业链从资本开支、云计算收入、应用层收入一直推演到股票估值，试图回答三个核心问题：

AI资本开支还会增长多久？这些投资需要多少收入才能回本？今天的股价究竟已经计入了多少AI预期？  

答案可能比简单讨论AI是不是泡沫更有意义。

一、AI资本开支仍在增长，但最快阶段可能正在过去

美国几家最大的AI超级云厂商正在进行一场史无前例的基础设施建设。

按照市场一致预期，这些公司2026年资本开支将达到约8060亿美元，2027年进一步升至约1.1万亿美元。仅仅从今年二季度财报季开始以来，市场对2027年的资本开支预测就上调了1750亿美元。

高盛甚至比市场更加乐观，预计2027年相关资本开支可能达到1.2万亿美元，2028年进一步达到1.4万亿美元。

但一个重要变化正在出现：投资规模继续扩大，不代表增速继续加快。

高盛预计，超级云厂商资本开支增速将从2026年接近100%，降至2027年的54%，2028年进一步降至12%。

也就是说，AI基础设施建设可能仍处于上升周期，但最猛烈的加速阶段正在接近尾声。   

原因也很现实。资本开支已经开始超过这些公司的经营现金流，未来继续大规模扩张，需要更多依赖债券、股票和私人信贷融资。

同时，电力、数据中心、存储、劳动力等现实约束也越来越明显。

还有一个容易被忽视的变量：Token价格。

开源模型竞争正在推动Token价格下降，因此未来只有Token使用量增长得比价格下降更快，才能支撑云厂商持续扩大投资。

这意味着AI产业正在从只要需求增长就行，进入需求增长必须足够快的阶段。

二、8000亿美元投入之后，需要多少AI收入才能回本？

这可能是整份报告最重要的计算。

根据2026—2027年的平均AI资本开支，高盛估算，超级云厂商未来几年每年大约需要创造3000亿美元AI相关收入，才能覆盖折旧、运营成本等支出，实现基本盈亏平衡。

如果要求的不只是回本，而是10%、20%甚至30%的资本回报率，那么所需要的收入将分别上升到约4170亿、5260亿和6360亿美元。

问题是：现在距离这个目标还有多远？

积极的一面是，AI商业化确实正在加速。

亚马逊、谷歌、微软和甲骨文的云业务同比增速已经从2024年的25%提高到2026年二季度的48%。

如果以2024年的增长趋势作为基准，今年二季度云业务年化收入已经比原趋势高出约700亿美元。

更重要的是，亚马逊、谷歌和微软公布的云业务收入积压订单合计已经达到约1.7万亿美元。这并不能保证未来利润一定兑现，却至少说明AI需求并非停留在概念层面。   

三、真正的大考，其实在AI应用层

如果说3000亿美元是基础设施层需要面对的收入门槛，那么到了应用层，数字更加惊人。

云厂商卖算力给软件和AI应用公司，而应用公司还需要承担研发、销售、人员等成本，并获得合理利润。因此，最终用户需要支付的金额必然远高于云厂商的收入。

高盛测算，在一个相对合理的情景下——应用层EBIT利润率约30%、超级云厂商资本回报率10%—20%——AI应用层每年的收入需要超过1万亿美元。

这是什么概念？

2026年全球软件支出大约为1.5万亿美元。也就是说，为了支撑今天正在建设的AI基础设施，未来AI应用收入可能需要达到接近全球现有软件市场三分之二的规模。   

听起来非常庞大，但并非完全无法实现。高盛经济学家估算，AI最终可能为美国带来每年约1.8万亿美元可归属于资本的劳动生产率收益。

真正的问题不是AI能否创造价值，而是：这些价值最终有多少能够被芯片公司、云厂商和AI应用公司转化为收入与利润？

这将决定未来几年AI投资真正的赢家。

四、AI基础设施股票，已经贵得离谱了吗？

有意思的是，尽管AI投资规模越来越大，部分AI股票的估值反而明显下降。

AI基础设施股票的远期市盈率中位数，已经从2026年4月的32倍降至约22倍。这说明市场实际上已经开始担忧AI资本开支见顶以及盈利周期下行。

其中最典型的是存储芯片。

相关股票目前两年远期市盈率只有约4倍，只有过去15年平均水平的一半。但这里存在一个陷阱：当前存储企业毛利率约80%，超过历史平均水平两倍，因此低PE很大程度上反映了市场预计未来盈利会明显下降。

按照高盛测算，如果估值恢复到历史平均水平，未来盈利大约需要下降50%。所以4倍PE并不简单等于极度便宜。

相比之下，无晶圆芯片公司的估值调整没有那么依赖异常高利润率。包括英伟达、博通和AMD在内的大型Fabless公司，目前估值也低于历史平均水平，而盈利只需要下降约10%，PE就可以回到长期平均水平。

五、下一阶段，市场可能从卖铲子转向谁真正赚到钱

过去几年AI交易最清晰的主线是基础设施：GPU、服务器、网络、电力、液冷和数据中心。

但当资本开支增速开始下降，投资逻辑也会逐渐变化。

超级云厂商反而可能受益。亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文目前的整体远期PE已经降至十年来较低水平，相对于标普500中位数的估值溢价也处于历史低位。

如果未来AI收入继续增长，同时资本开支增速下降，自由现金流就可能重新改善。

与此同时，AI交易正在进入应用层。

目前企业AI采用率仍处于早期阶段。美国人口普查局调查显示，大约40%的美国大型企业已经在生产商品和服务过程中使用AI；高盛对二季度财报电话会的分析则发现，约一半标普500公司已经谈到利用AI提高生产率，但真正能够量化财务收益的企业仍然很少。

软件内部也已经出现明显分化：IT基础设施和网络安全表现较强，而部分企业管理软件相对落后。与此同时，AI Agent可能开始冲击那些依靠用户懒得切换维持客户黏性的商业模式，包括保险、电信、旅游、订阅、Marketplace和金融科技。

结语：AI真正进入“回报率时代”

过去两年的AI行情，本质上交易的是一个简单逻辑：投入越多，基础设施受益越大。

接下来这个逻辑正在变得复杂。

资本开支仍会增长，但增速可能开始下降；云计算收入正在明显加速，但距离完全覆盖巨额AI投资仍有距离；应用层最终可能需要形成一个年收入超过万亿美元的巨大市场，才能让整个AI产业链形成完整的经济闭环。

因此，下一阶段AI投资最值得关注的，可能不再只是谁投入得最多，而是三个更现实的问题：

谁能够把AI真正变成收入？谁能够把收入变成利润？谁能够在资本开支下降之后，仍然维持盈利增长？

当市场开始回答这些问题，AI交易也将从过去相对简单的基础设施普涨，进入一个更加考验商业模式、盈利能力和估值的阶段。