高盛:AI需要开始变现了

高盛表示，随着token消耗量的跳跃式增长，每token的算力成本下降速度，已经超过了token定价的降幅，这种相对变化的剪刀差收窄，在未来3到12个月内，可能会让超大规模云厂商和大模型的毛利率来到拐点。也让智能体AI，把整个AI行业从成本叙事，推向到了利润叙事。

我们先来看高盛说的这把剪刀。在AI周期的第一阶段，投资者把算力和token都当成成本驱动因素。比如更多的使用就意味着更多的推理负载、更多的加速器、更多的电力，最后都会落到资本开支上。但高盛的数据表明，这套逻辑正在反转。怎么反转的？主流大模型的token定价，已经从此前每年大约40%的降幅趋于稳定，部分情况下甚至小幅回升。而英伟达、AMD、谷歌TPU以及亚马逊Trainium这些芯片驱动的每token成本，仍然在以每年60%到70%的速度持续下降。这两条曲线一条基本走平，一条在快速向下，中间那个剪刀差利润空间就会被放大。也就是说，只要token的售价稳定在成本线以上，智能体AI每多用一份，就多增加一份边际利润。

那么这种利润扩张能持续吗？高盛指出，智能体AI可能形成一个自我强化的飞轮：每token成本越低，就越能催生更复杂、更长链条的代理；这些代理通过更长的上下文、更多的推理循环、更多的验证和持续监控，又会反过来消耗更多token；token使用量上去了，AI基础设施的经济性又被改善，而这个改善又会反过来再支撑模型质量和分发能力的持续投入。

这个飞轮把市场此前的悲观预期，也就是越使用AI越投资AI越看不到回报这个叙事，给大大削弱了。

那token的需求增量到底从哪里来呢？一边是消费端，一边是企业端。咱们先说消费端。

高盛把消费端的AI代理分成两类。一类是”按需主动型”，比如OpenAI的Operator、Claude Code这种浏览器端代理，这类是由用户主动发起任务，代理自己规划、执行、返回结果。另一类是”常驻被动型”，也就是7乘24小时在后台运行的助手，包括监控你的邮箱、管理你的日程、处理你的数字生活等等。

这两类的token消耗量可能要差出了两个数量级。一次普通的聊天会话大概消耗1000个token，嵌入式的Copilot每天5000多个，而常驻型代理每天的token消耗量，可以轻松超过10万个Token。

高盛据此预计，到2030年，每日AI查询量会从2025年的大约50亿次，增长到大约230亿次。其中最多30%会流向搜索、购物、旅行、邮件和个人生产力领域的代理。传统搜索引擎的份额会从68%降到36%，大模型原生应用的份额则从12%提升到31%。仅消费端这一块，到2030年就会让全球token消耗量翻12倍，每月新增大约60千万亿个token。

不过更大的乘数来自企业端。高盛预计，企业端AI代理到2030年会推动全球token消耗量增长24倍，到2040年会进一步扩大到55倍。届时，企业端工作负载会占到全球token总使用量的70%以上。

为什么企业端的token强度比消费端高这么多？因为企业代理的工作流要求它们做更复杂、更精确的操作，比如监控任务、检索上下文、推理异常、验证输出，再叠加多模态输入，token消耗自然就上去了。

对于当前的投资逻辑，高盛的结论是：超大规模云厂商利润率的改善，会让当前高企的基础设施投资更具可持续性。换句话说，如果毛利率拐点真的来了，市场对AI资本开支回报的核心疑虑，就有了一个可以兑现的答案。

最后看一下软件和服务这一块。高盛认为更低的token成本，会让软件厂商更容易把代理嵌入现有产品，而不显著影响毛利率。同时也让定价模式发生变化，比如软件不再只是按席位数收费，而是可以围绕成果、生产力或者消耗量来定价。这意味着软件总市场被扩大了。对IT服务公司，随着代理把AI消费从独立工具转向企业级、高集成度的工作流改造，对集成、治理和托管编排的需求会大幅提升。

不过也提示了一个风险点：并非所有的AI工作负载都能保证实现正向利润拐点。对于商品化程度较高的纯文本聊天机器人，竞争仍然可能迫使token定价的下降速度快于算力成本，这个剪刀差也会被磨平甚至倒挂。

Jason认为，Anthropic 3月的ARR是300亿美元，最新的数字已经到了440亿。一家刚刚成立几年的公司，光这一项业务的年度收入，很有可能落到500到600亿美元区间。再算上OpenAI的话，两大模型公司的总收入可能已经过了千亿。这个数字放在整个美股都是一览众山小的存在，而且这才仅仅几年，未来的空间还有很大。

同时，一季度三大云厂的AI业务也在超预期，AWS加速到28%、谷歌云加速到63%、Azure保持在40%。三大云无论是绝对体量还是相对增速，现在看都很扎实。

模型在变现，云在变现，这两点就大大削弱了市场对AI变现的担忧，也增强了一些对云厂商资本开支的容忍度。也因此，我们美投团队对于今年整个AI的观点都变得更加乐观了。要想知道具体的原因，欢迎移步到我们团队的另一个频道，美投讲美股中看刚过去周末发布的视频。

那既然资本开支多了，市场容忍度也高了，钱流去哪里了呢？在我们另一个频道的视频中也说到，现在的逻辑，就是会吸引资金流去更确定的半导体板块，也正是因为这种确定和乐观，让4月后的半导体疯了般上涨。Jason这里就不单拎出来个股说了，个股有个股的特殊因素，我们来看看费城半导体指数SOX，它在过去的五周里上涨了46%。按过去30年来看，当前SOX比标普的相对表现，这怎么形容呢，是2000年互联网泡沫极值的将近两倍。这是明显的过热，也是不可持续的过热。所以它短期出现回调，甚至出现5%到10%的均值回归都有可能。当然了，仅就当前这个阶段而言，短期回调也是倒车接人的好机会，为什么？因为杰文斯悖论，就是高盛在本篇研报所说的，技术让单位资源更便宜，结果不是省钱不买技术、不买芯片，而是更便宜的单位成本会催生出更多的应用、需求、和token消耗量，最终反而会带动更多的芯片需求。

因此我认为，半导体短期回调的概率不低，但就我能看到的未来12个月而言，这种回调更多的是投资过热风险，而不是基本面或者行业层面的拐点风险。除非碰到更大的危机，市场才会有一个像样的重置。那么这个危机会是什么呢？我觉得有两种可能：一种是信贷周期的反转，另一个信号，就是今年三巨头的IPO。接着，我们就对这两点继续聊聊。

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